Varian tokenisasi Ethereum: dari token terbungkus hingga token staking likuid

Penulis: Tanay Ved, Sumber: Coin Metrics, Terjemahan: Shaw Jinse Caijing

Poin Kunci

• Versi tokenisasi ETH (seperti WETH, LST, dan LRT) memungkinkan kompatibilitas ERC-20, interoperabilitas yang lebih tinggi, serta efisiensi modal on-chain yang lebih baik.
• Sekitar 24% ETH dipertaruhkan melalui Lido, stETH dan bentuk kemasannya wstETH telah menjadi bentuk jaminan DeFi yang banyak digunakan, dan sering digunakan dalam strategi sirkular untuk meningkatkan hasil.
• Harga dan mekanisme penghargaan dari token-token ini berbeda-beda, beberapa menggunakan desain penyeimbangan, sementara versi yang terbungkus meningkat nilainya seiring dengan kenaikan nilai tukar terhadap ETH.
• Seiring dengan berkembangnya skala aset ini, memantau antrean validator, likuiditas pasar sekunder, serta premi/diskon LST terhadap ETH akan menjadi sangat penting untuk mengevaluasi risiko penebusan dan likuiditas.

Pendahuluan

Sebagai blockchain Layer-1, nilai proposisi Ethereum jauh lebih dari sekadar mata uang digital. Kemampuannya yang dapat diprogram memungkinkan aset digunakan dengan cara yang lebih efisien, seperti menjamin keamanan jaringan, bertindak sebagai aset pendapatan dan jaminan dalam ekosistem rantainya. Untuk meningkatkan kegunaan dan komposabilitas ETH dalam skenario ini, berbagai “varian” atau versi tokenisasi ETH telah muncul.

Dari token Wrapped ETH yang menyediakan kompatibilitas ERC-20, hingga token staking likuid yang dapat dipindahtangankan dan memberikan hasil staking (LST), serta varian token lainnya yang menawarkan hasil tambahan dan utilitas. Bentuk ETH yang ter-tokenisasi ini telah menjadi bagian penting dari infrastruktur Ethereum, membuka interoperabilitas dan efisiensi modal. Namun, seiring mereka menjadi semakin berlapis dan saling terkait dalam ekosistem, mereka akan memiliki dampak penting pada likuiditas, stabilitas penyangga, dan dinamika penebusan.

Dalam laporan ini, kami akan menganalisis versi tokenisasi ETH dan menjelaskan alasan kemunculannya. Selanjutnya, kami akan fokus pada token staking likuid, menganalisis mekanisme penetapan harganya, struktur imbalan, dan utilitasnya, sambil mengevaluasi kondisi likuiditas serta risiko yang memengaruhi stabilitasnya.

Pola Ekosistem ETH yang Ter-tokenisasi

Saat ini, aset Ethereum terutama memiliki beberapa bentuk berikut: ETH asli, ETH terbungkus, ETH staking likuid (LST), dan ETH re-staking likuid (LRT). Meskipun variasi ini dapat meningkatkan kompleksitas, kemunculannya bertujuan untuk mengatasi batasan sebelumnya, meningkatkan likuiditas, komposabilitas, dan mendapatkan peluang hasil baru di blockchain.

Performa tokenisasi ETH yang berbeda dan hubungan antaranya

Mengemas ETH (WETH)

Sebagai token asli Ethereum, ETH sangat penting dalam membayar biaya transaksi, mengkompensasi validator untuk menjaga keamanan jaringan, dan berfungsi sebagai media pertukaran. Namun, karena tidak kompatibel dengan ERC-20, penggunaan di DeFi awalnya terbatas. Ini mendorong lahirnya Wrapped ETH (WETH), yang merupakan versi ERC-20 dari ETH. WETH dengan cepat menjadi bagian inti dari bursa terdesentralisasi, kumpulan likuiditas, serta protokol pinjaman seperti Uniswap dan Aave, di mana ia berfungsi sebagai pasangan perdagangan dan aset jaminan utama. Pada tahun 2021, pasokan WETH melebihi 8 juta, menjadikannya bentuk tokenisasi utama dari ETH.

Token Staking Likuiditas (LST) dan versi terbungkusnya

Transisi Ethereum ke mekanisme Proof of Stake (PoS) membawa peluang baru. Sebelum pembaruan Shapella, ETH yang dipertaruhkan terkunci di rantai beacon, yang pada dasarnya kekurangan likuiditas. Token staking likuid seperti stETH dari Lido (LST) menyelesaikan masalah ini dengan mewakili pengguna untuk mempertaruhkan kepada validator dan menerbitkan klaim yang dapat dialihkan atas ETH yang dipertaruhkan.

Mereka dapat mengakumulasi keuntungan sambil mempertahankan likuiditas, yang mendorong adopsi cepat dari protocol pinjaman dan kolam likuiditas. Versi terbungkus seperti wstETH mengubah token Rebase menjadi token ERC-20 tetap yang lebih cocok untuk integrasi. LST dan versi terbungkusnya telah menggantikan WETH, menjadi bentuk tokenisasi ETH yang mainstream.

Lido memiliki sekitar 10 miliar USD dalam bentuk ETH yang dipertaruhkan (wstETH) yang terkunci dalam protokol pinjaman DeFi di jaringan utama Ethereum, menyoroti perannya sebagai aset kolateral inti. Dalam praktiknya, pengguna biasanya akan menyetor LST untuk meminjam ETH atau stablecoin, lalu menggunakan strategi “siklus” untuk memanfaatkan hasil dengan membeli lebih banyak stETH, sehingga memperbesar hasil staking. Ini juga mendukung gudang pinjaman dan staking ulang, menggabungkan imbalan staking dengan utilitas kolateral, sehingga meningkatkan efisiensi modal. Dengan meningkatnya permintaan akan aset tokenisasi dan hasil, seperti yang ditunjukkan oleh LST, mereka kemungkinan akan memainkan peran inti di pasar DeFi.

Tabel di bawah ini meng概述kan berbagai versi ETH yang tertokenisasi:

Token Staking Likuiditas (LST)

mekanisme penetapan harga dan penghargaan

Meskipun semua token staking likuid (LST) mewakili hak untuk membeli ETH, harga perdagangannya akan bervariasi, tergantung pada desainnya serta cara perhitungan hadiah staking. Token Rebase seperti stETH dari Lido dirancang untuk menjaga harga mendekati ETH dengan meningkatkan saldo pengguna seiring berjalannya waktu. Sementara token LST yang terbungkus seperti wstETH atau cbETH dari Coinbase, yang dirancang untuk kompatibel dengan protokol ERC-20, mempertahankan saldo tetap dan meningkat nilainya melalui peningkatan nilai tukar terhadap ETH.

Seperti yang ditunjukkan di atas, harga perdagangan stETH Lido mendekati aset dasar ETH, sementara wstETH dan cbETH Coinbase mengalami premium. Selama tekanan pasar, likuiditas rendah, atau perubahan operasional, LST yang terbungkus juga rentan terhadap distorsi harga, yang dapat memengaruhi persepsi pasar dan menyebabkan premium menurun seiring perubahan permintaan.

Perbandingan Harga DEX dan CEX

stETH dapat diperdagangkan di bursa terdesentralisasi seperti Curve (DEX) serta di bursa terpusat (CEX) seperti OKX, Bybit, dan Deribit. Harga biasanya tetap konsisten, aktivitas arbitrase akan memperkecil perbedaan harga, tetapi peristiwa tekanan dapat menyebabkan ketidaksesuaian pasar sementara. Selama keruntuhan Terra/Luna pada Mei 2022, stETH di Curve jatuh menjadi sekitar 0,935 ETH (deviasi 6,5%), yang memicu likuidasi berantai dan kerugian modal bagi institusi seperti Three Arrows Capital yang sebelumnya menggunakan stETH untuk strategi siklus leverage. Sejak itu, ketergantungan pada platform perdagangan tunggal telah berkurang, dan mekanisme penemuan harga menjadi lebih seimbang antara DEX dan CEX.

Penebusan dan Likuiditas

Ada dua cara utama bagi staker untuk mencairkan ETH: melalui sistem validator Ethereum, atau melalui pasar pertukaran terpusat dan terdesentralisasi sekunder. Cara pencairan utama dilakukan melalui antrean masuk dan keluar Ethereum, yang mengontrol arus validator yang bergabung dan meninggalkan jaringan. Antrean ini dikendalikan oleh batas likuiditas (churn limit), yang berarti hanya sejumlah validator tetap yang dapat masuk atau keluar setiap periode (epoch) (sekitar 6,4 menit). Panjang antrean dinyatakan dalam jumlah validator, ETH, atau waktu, mencerminkan baik permintaan staking maupun tekanan pencairan.

Karena para staker mendapatkan keuntungan setelah ETH naik, dan beberapa strategi sirkuler dibatalkan, jumlah ETH dalam antrean keluar baru-baru ini telah melebihi 900.000 ETH (sekitar 33.000 validator). Hingga 8 September, jumlah ETH dalam antrean keluar telah turun menjadi sekitar 660.000 ETH (sekitar 20.000 validator). Selama periode yang sama, jumlah ETH yang masuk antrean juga melebihi 900.000, menunjukkan bahwa permintaan staking setelah pembaruan Pectra sangat kuat, dengan saldo efektif rata-rata juga lebih tinggi.

Bagaimana likuiditas LST?

Likuiditas adalah faktor penting untuk LST (dan LRT) karena pengguna harus bergantung pada pasar sekunder untuk melakukan penebusan, terutama ketika antrean keluar semakin panjang. Penebusan ini biasanya dilakukan melalui tempat perdagangan on-chain atau off-chain, di mana LST dapat ditukar dengan ETH atau WETH. Pasar bursa terpusat (CEX) dan bursa terdesentralisasi (DEX) dapat melakukan arbitrase yang efisien, tetapi ketika antrean keluar validator semakin panjang dan likuiditas tidak mencukupi, situasi decoupling mungkin terjadi lebih sering.

Seperti yang disebutkan di atas, likuiditas LST seperti stETH dari Lido lebih tersebar di berbagai platform. Meskipun sebagian besar likuiditas stETH awalnya terkonsentrasi di kolam stETH/ETH Curve, namun kemudian secara bertahap meluas ke DEX dan CEX lain seperti Balancer. Pasar spot stETH-ETH di bursa seperti Deribit, Bybit, dan OKX memiliki likuiditas sekitar 4,6 juta dolar, dengan fluktuasi dalam kisaran ±2% dari harga tengah (harga beli 1,6 juta dolar/harga jual 3 juta dolar).

Kesimpulan

Dari token terbungkus hingga token staking likuid, berbagai versi tokenisasi ETH kini telah menjadi inti dari infrastruktur Ethereum dan juga mendapatkan perhatian luas di ekosistem PoS seperti Solana. Token terbungkus menyelesaikan masalah komposabilitas awal, sementara token staking likuid (LST) dan token re-staking likuid (LRT) lebih lanjut meningkatkan efisiensi modal dan komposabilitas ETH. Sementara itu, pemulihan mereka dan kekacauan masa lalu sekali lagi memicu kekhawatiran tentang likuiditas, penebusan, dan risiko harga, risiko-risiko ini dapat menyebar.

Dengan penerapan kolam dana baru di blockchain, peluang baru untuk imbal hasil dan interoperabilitas muncul, mulai dari cadangan aset digital hingga kemungkinan ETF Ethereum berbasis staking (yang baru-baru ini dijelaskan oleh SEC AS mengenai token staking likuid). Sementara itu, dengan skala tokenisasi dan aset berbasis imbal hasil yang terus berkembang dan semakin umum di seluruh ekosistem, dinamika likuiditas dan penebusan akan menjadi sangat penting.