Penulis: Tanay Ved
Sumber: Coin Metrics
Kompilasi: Shaw Jincai Finance
Poin Kunci
Versi tokenisasi ETH (seperti WETH, LST, dan LRT) dapat mencapai kompatibilitas ERC-20, interoperabilitas yang lebih tinggi, serta efisiensi modal on-chain yang lebih tinggi.
Sekitar 24% ETH dipertaruhkan melalui Lido, stETH dan bentuk kemasannya wstETH telah menjadi bentuk jaminan DeFi yang banyak digunakan, dan sering digunakan dalam strategi siklus untuk meningkatkan hasil.
Harga dan mekanisme penghargaan dari token-token ini berbeda-beda, beberapa menggunakan desain rebalancing, sementara versi terbungkus akan meningkat nilainya seiring dengan naiknya nilai tukar terhadap ETH.
Seiring dengan berkembangnya skala aset ini, memantau antrean validator, likuiditas pasar sekunder, serta situasi premium/diskon LST terhadap ETH akan menjadi sangat penting untuk mengevaluasi risiko penebusan dan likuiditas.
Ringkasan
Sebagai blockchain Layer-1, proposisi nilai Ethereum jauh lebih dari sekadar mata uang digital. Kemampuannya yang dapat diprogram memungkinkan aset digunakan dengan cara yang lebih efisien, seperti menjamin keamanan jaringan, dan berfungsi sebagai aset pendapatan dan jaminan dalam ekosistem rantainya. Untuk meningkatkan kegunaan dan kemampuan komposisi ETH dalam skenario ini, berbagai “varian” atau versi tokenisasi dari ETH telah muncul.
Dari token Wrapped ETH yang menyediakan kompatibilitas ERC-20, hingga token staking likuid (LST) yang menawarkan imbal hasil staking dan dapat dipindah-tangankan, serta variasi token lainnya yang menawarkan imbal hasil tambahan dan utilitas. Bentuk ETH yang ter-tokenisasi ini telah menjadi bagian penting dari infrastruktur Ethereum, membuka interopabilitas dan efisiensi modal. Namun, seiring mereka menjadi lebih bertingkat dan saling terkait dalam ekosistem, mereka akan memiliki dampak signifikan pada likuiditas, stabilitas peg, dan dinamika penebusan.
Dalam laporan ini, kami akan menganalisis versi tokenisasi ETH dan menjelaskan alasan kemunculannya. Setelah itu, kami akan fokus pada token staking likuid, menganalisis mekanisme penetapan harganya, struktur imbalan, dan utilitasnya, sambil mengevaluasi kondisi likuiditas serta risiko yang mempengaruhi stabilitasnya.
Ekosistem tokenisasi ETH
Saat ini, aset Ethereum terutama memiliki beberapa bentuk berikut: ETH asli, ETH terbungkus, ETH staking likuid (LST), dan ETH staking ulang likuid (LRT). Meskipun variasi ini dapat menambah kompleksitas, kemunculannya bertujuan untuk mengatasi batasan sebelumnya, meningkatkan likuiditas, komposabilitas, dan mendapatkan peluang pendapatan baru di on-chain.
Performa tokenisasi yang berbeda dari ETH dan hubungan antar mereka
Wrapped ETH (WETH)
Sebagai token asli Ethereum, ETH sangat penting dalam membayar biaya transaksi, mengompensasi validator untuk menjaga keamanan jaringan, serta berfungsi sebagai media pertukaran. Namun, karena tidak kompatibel dengan ERC-20, aplikasinya dalam DeFi awal terbatas. Ini mendorong lahirnya Wrapped ETH (WETH), yang merupakan versi ERC-20 dari ETH. WETH dengan cepat menjadi komponen inti dari bursa terdesentralisasi, kolam likuiditas, serta protokol peminjaman seperti Uniswap dan Aave, di mana ia berfungsi sebagai pasangan perdagangan utama dan aset jaminan. Pada tahun 2021, pasokan WETH melebihi 8 juta, menjadikannya bentuk tokenisasi utama dari ETH.
Token Staking Likuiditas (LST) dan versi kemasannya
Transisi Ethereum ke mekanisme Bukti Kepemilikan (PoS) membawa peluang baru. Sebelum peningkatan Shapella, ETH yang dipertaruhkan terkunci di rantai beacon, yang pada dasarnya kekurangan likuiditas. Token staking likuid seperti stETH dari Lido (LST) menyelesaikan masalah ini dengan mewakili pengguna untuk melakukan staking kepada validator dan menerbitkan klaim yang dapat dipindahtangankan atas ETH yang dipertaruhkan.
Mereka dapat mengakumulasi keuntungan sambil mempertahankan likuiditas, yang mendorong adopsi cepat dari protokol pinjaman dan kolam likuiditas. Versi terbungkus seperti wstETH mengubah token Rebase menjadi token ERC-20 tetap yang lebih cocok untuk integrasi. LST dan versi terbungkusnya telah menggantikan WETH, menjadi bentuk tokenisasi ETH yang dominan.
Lido memiliki sekitar 10 miliar dolar AS yang terpakai untuk staking ETH (wstETH) yang terkunci dalam protokol pinjaman DeFi di jaringan utama Ethereum, yang menyoroti perannya sebagai aset jaminan inti. Dalam praktiknya, pengguna biasanya menyetor LST untuk meminjam ETH atau stablecoin, kemudian menggunakan strategi “siklus” untuk mengalihkan hasil untuk membeli lebih banyak stETH, sehingga memperbesar hasil staking. Ini juga mendukung treasury pinjaman dan re-staking, menggabungkan imbalan staking dengan kegunaan jaminan, sehingga meningkatkan efisiensi modal. Seiring dengan meningkatnya permintaan untuk aset tokenisasi dan berbasis hasil, seperti yang ditunjukkan oleh LST, mereka kemungkinan besar akan memainkan peran inti di pasar DeFi.
Tabel di bawah ini merangkum berbagai versi ETH yang tertokenisasi:
Token Staking Likuiditas (LST)
Mekanisme Penetapan Harga dan Hadiah
Meskipun semua token staking likuid (LST) mewakili hak untuk berlangganan ETH, harga perdagangannya dapat bervariasi, tergantung pada desainnya dan cara perhitungan hadiah staking. Token Rebase seperti stETH dari Lido dirancang untuk mempertahankan harga yang mendekati ETH dengan meningkatkan saldo pengguna seiring waktu. Sementara itu, LST terbungkus seperti wstETH atau cbETH dari Coinbase, yang desainnya kompatibel dengan protokol ERC-20, menjaga saldo tetap dan meningkatkan nilai melalui kenaikan nilai tukar terhadap ETH.
Seperti yang ditunjukkan, harga perdagangan stETH Lido mendekati aset dasar ETH, sementara wstETH dan cbETH Coinbase memiliki premium. Selama tekanan pasar, likuiditas rendah, atau perubahan operasional, LST terbungkus juga rentan terhadap penyimpangan harga, yang dapat mempengaruhi persepsi pasar dan menyebabkan premium menurun seiring perubahan permintaan.
Perbandingan harga DEX dan CEX
stETH dapat diperdagangkan di bursa terdesentralisasi seperti Curve (DEX) dan di bursa terpusat seperti OKX, Bybit, dan Deribit. Harga biasanya tetap konsisten, aktivitas arbitrase akan memperkecil selisih harga, tetapi peristiwa tekanan dapat menyebabkan pemisahan pasar sementara. Selama runtuhnya Terra/Luna pada Mei 2022, stETH di Curve jatuh hingga sekitar 0,935 ETH (deviasi 6,5%), memicu likuidasi beruntun dan kerugian modal dari institusi seperti Three Arrows Capital yang pernah menggunakan stETH untuk strategi siklus leverage. Setelah itu, ketergantungan pada satu platform perdagangan berkurang, dan mekanisme penemuan harga menjadi lebih seimbang antara DEX dan CEX.
Penebusan dan Likuiditas
Ada dua cara utama bagi staker untuk menebus ETH: melalui sistem validator Ethereum, atau melalui pasar bursa terpusat dan terdesentralisasi. Cara penebusan utama dilakukan melalui antrean masuk dan keluar Ethereum, yang mengontrol aliran validator yang bergabung dan meninggalkan jaringan. Antrean ini dikendalikan oleh batas likuiditas (churn limit), yang berarti hanya sejumlah validator tetap yang dapat masuk atau keluar setiap periode (epoch) (sekitar 6,4 menit). Panjang antrean diwakili oleh jumlah validator, ETH, atau waktu, mencerminkan baik permintaan staking maupun tekanan penebusan.
Karena para staker mendapatkan keuntungan setelah ETH naik, dan beberapa strategi siklik dihentikan, jumlah ETH yang keluar dari antrean baru-baru ini telah melebihi 900.000 ETH (sekitar 33.000 validator). Pada 8 September, jumlah ETH yang keluar dari antrean telah turun menjadi sekitar 660.000 ETH (sekitar 20.000 validator). Dalam periode yang sama, jumlah ETH yang masuk ke antrean juga melebihi 900.000, yang menunjukkan bahwa permintaan staking setelah pembaruan Pectra sangat kuat, dengan saldo efektif rata-rata yang juga lebih tinggi.
Bagaimana likuiditas LST?
Likuiditas adalah faktor penting untuk LST (dan LRT), karena pengguna harus mengandalkan pasar sekunder untuk penebusan, terutama ketika antrean keluar semakin panjang. Penebusan ini biasanya dilakukan melalui tempat perdagangan on-chain atau off-chain, di mana LST dapat ditukar dengan ETH atau WETH. Pasar bursa terpusat (CEX) dan bursa terdesentralisasi (DEX) dapat memungkinkan arbitrase yang efisien, tetapi ketika antrean keluar validator semakin panjang dan likuiditas tidak mencukupi, situasi disconnect mungkin terjadi lebih sering.
Seperti yang disebutkan di atas, likuiditas LST seperti stETH dari Lido lebih tersebar di berbagai platform. Meskipun sebagian besar likuiditas stETH awalnya terpusat di kolam stETH/ETH Curve, likuiditas tersebut kemudian secara bertahap diperluas ke DEX dan CEX lainnya seperti Balancer. Pasar spot stETH-ETH di bursa seperti Deribit, Bybit, dan OKX memiliki likuiditas sekitar 4,6 juta dolar, dengan fluktuasi dalam kisaran ±2% dari harga tengah (harga beli 1,6 juta dolar/harga jual 3 juta dolar).
Kesimpulan
Dari token terbungkus hingga token staking likuid, berbagai versi token ETH kini telah menjadi inti dari infrastruktur Ethereum dan juga mendapatkan perhatian luas di ekosistem PoS seperti Solana. Token terbungkus menyelesaikan masalah komposabilitas awal, sementara token staking likuid (LST) dan token re-staking likuid (LRT) lebih lanjut meningkatkan efisiensi modal dan komposabilitas ETH. Sementara itu, pemulihan mereka dan kekacauan masa lalu sekali lagi memicu kekhawatiran tentang likuiditas, penebusan, dan risiko penilaian, risiko-risiko ini dapat menyebar.
Dengan penerapan kolam dana baru di blockchain, peluang baru untuk keuntungan dan interoperabilitas sedang muncul, dari cadangan aset digital hingga potensi ETF Ethereum berbasis staking (SEC baru-baru ini memberikan klarifikasi mengenai token staking likuid). Sementara itu, dengan semakin meluasnya skala tokenisasi dan aset berbasis pendapatan, dinamika likuiditas dan penebusan akan menjadi sangat penting di seluruh ekosistem.
