Boros: pasar derivasi on-chain untuk funding rate Perpetual Futures

Penulis: danny; Sumber: X, @agintender

Boros untuk biaya pendanaan kontrak berkelanjutan - menciptakan pasar derivatif on-chain yang efisien secara modal. Dengan men-tokenisasi biaya pendanaan dari bursa luar rantai menjadi “unit hasil” (Yield Units, YU) yang dapat diperdagangkan, pada dasarnya membangun pasar yang secara fungsional mirip dengan swap suku bunga (Interest Rate Swaps, IRS) dalam keuangan tradisional - memungkinkan para petani durian Musang King untuk melakukan transaksi “taruhan” pada 3 kali pohon durian.

Perjanjian ini tidak hanya menyediakan alat baru bagi para trader untuk melakukan hedging dan spekulasi terhadap fluktuasi suku bunga, tetapi juga memberikan infrastruktur manajemen risiko yang penting bagi protokol strategi Delta netral yang bergantung pada suku bunga seperti Ethena.

Dalam jangka pendek, semakin baik perkembangan Ethena, semakin besar volume transaksi Boros.

1. Kebangkitan Derivatif Suku Bunga di Blockchain

1.1 Tingkat biaya pendanaan kontrak berkelanjutan: sebuah tolok ukur suku bunga asli kripto

Kontrak berkelanjutan berbeda dari kontrak berjangka tradisional, karena tidak memiliki tanggal kedaluwarsa. Untuk menjaga harga tetap terikat dengan harga pasar aset yang mendasarinya, diperkenalkan mekanisme inti yang disebut biaya pendanaan. Biaya pendanaan adalah biaya yang secara berkala dipertukarkan antara posisi panjang dan posisi pendek.

Makna ekonomi dari ini adalah bahwa biaya modal tidak hanya mencerminkan sentimen pasar dan permintaan leverage, tetapi juga mencerminkan perbedaan biaya modal antara mata uang dasar dan mata uang yang dinyatakan. Tingkat biaya positif (long membayar short) biasanya menunjukkan sentimen pasar yang bullish atau permintaan leverage yang tinggi; tingkat biaya negatif (short membayar long) sebaliknya. Pasar kontrak berkelanjutan memproses volume perdagangan mencapai ratusan miliar dolar setiap hari, menjadikan biaya modal sebagai sumber pendapatan dan risiko yang sangat besar dan sebelumnya tidak dapat diperdagangkan secara langsung, menciptakan ruang pasar yang luas untuk protokol derivatif yang dibangun di sekitarnya.

1.2 Persamaan dan perbedaan dengan swap suku bunga tradisional (IRS)

Swap suku bunga (IRS) adalah kontrak derivatif di mana kedua belah pihak setuju untuk menukar serangkaian aliran pembayaran bunga berdasarkan pokok nominal selama periode waktu tertentu di masa depan, biasanya satu pihak membayar suku bunga tetap dan pihak lainnya membayar suku bunga mengambang. Pasar swap suku bunga global sangat besar, dengan volume penyelesaian harian melebihi 1,2 triliun dolar AS.

Protokol Boros mewujudkan protokol tetap ke mengambang yang serupa secara fungsional. Pengguna dapat memilih untuk membayar suku bunga tetap (yaitu imbal hasil tahunan tersirat) untuk mendapatkan suku bunga mengambang (yaitu imbal hasil tahunan dasar dari bursa terpusat), dan sebaliknya.

Namun, ada perbedaan kunci antara keduanya:

• Suku Bunga Dasar: IRS tradisional biasanya menggunakan suku bunga acuan seperti SOFR atau ESTR. Sedangkan Boros menggunakan suku bunga biaya modal kontrak abadi.
• Infrastruktur: IRS tradisional adalah pasar over-the-counter (OTC), biasanya dimediasi oleh bank, dan semakin banyak dilikuidasi oleh pihak ketiga pusat (CCP). Boros dibangun di atas buku pesanan di blockchain.
• Risiko Mitra: Dalam keuangan tradisional, risiko mitra adalah masalah utama yang dikelola melalui perjanjian hukum dan jaminan. Di Boros, risiko mitra dikelola secara algoritmik melalui serangkaian jaminan, margin, dan sistem likuidasi yang berbasis blockchain.

1.3 Pengenalan Boros: Pendle memasuki perdagangan hasil terleverase

Boros telah memperluas “perdagangan hasil” menjadi “suku bunga pendanaan” (Funding Rate) dan memperkenalkan mekanisme margin dan leverage.

Selama bertahun-tahun, trader hanya bisa secara pasif menanggung biaya dana, menjadikannya sebagai biaya transaksi atau sumber pendapatan, tanpa bisa memperdagangkannya sebagai faktor risiko independen. Operasi hedging bersifat tidak langsung dan efisiensi modal rendah. Boros dengan menyediakan alat yang langsung dan efisien secara modal (YU) serta tempat perdagangan (buku pesanan di blockchain), untuk pertama kalinya mewujudkan perdagangan langsung terhadap risiko biaya dana. Ini mirip dengan kelahiran credit default swap (CDS) dalam sejarah keuangan, yang memungkinkan bank untuk memisahkan risiko kredit dari pinjaman dasar untuk diperdagangkan. Boros melakukan hal yang sama untuk risiko biaya dana di dunia kripto.

Skenario aplikasi yang paling inti dan kuat saat ini adalah menyediakan alat lindung nilai tingkat institusi untuk strategi Delta netral seperti Ethena yang mengelola aset senilai miliaran dolar. Apakah Ethena dapat memberikan imbal hasil tetap yang stabil untuk stablecoin USDe-nya mungkin sebagian tergantung pada kemampuannya untuk mengelola risiko biaya dana di Boros.

1.4 Sebuah analogi: Pasar berjangka durian Musang King

Untuk lebih memahami inti dari Boros, kita dapat membuat analogi dengan pasar berjangka “Musang King Durian” yang hipotetis.

Bayangkan ada pohon durian Musang King. Pohon ini mewakili aset dasar yang dapat menghasilkan keuntungan, sama seperti pasar kontrak berjangka di Binance.

• Hasil Durian di Masa Depan: Berapa banyak durian yang akan dihasilkan oleh pohon ini di masa depan dan bagaimana kualitasnya, semuanya tidak pasti. Ketidakpastian hasil di masa depan ini mirip dengan biaya pendanaan yang dihasilkan oleh pasar kontrak berkelanjutan di masa depan. Terkadang hasilnya baik (biaya pendanaan positif dan tinggi), terkadang hasilnya buruk (biaya pendanaan negatif).
• Kontrak Berjangka Durian: Petani dan pedagang buah ingin mengunci harga durian di masa depan lebih awal untuk melindungi diri dari ketidakpastian panen. Oleh karena itu, mereka menciptakan pasar yang khusus untuk memperdagangkan kontrak “durian yang akan dikirim pada tanggal tertentu di masa depan”. Kontrak ini setara dengan Unit Pendapatan (YU) dalam protokol Boros.
• Harga di Pasar Futures: Di pasar ini, kontrak futures durian memiliki harga yang terbentuk melalui tawar-menawar antara pembeli dan penjual. Harga ini mencerminkan ekspektasi kolektif pasar terhadap hasil panen durian di masa depan. Harga ini adalah Implied APR dalam Boros.
• Nilai hasil yang sebenarnya：Ketika durian matang dan dipetik, nilai sebenarnya di pasar spot telah ditentukan. Nilai akhir yang nyata ini adalah Underlying APR dalam Boros.

Dalam analogi ini, Protokol Boros berperan sebagai pasar futures durian. Ia tidak memperdagangkan pohon durian itu sendiri (yaitu tidak memperdagangkan BTC atau ETH spot), tetapi menyediakan platform bagi orang-orang untuk secara khusus memperdagangkan ekspektasi “buahan” (biaya dana) yang dihasilkan oleh “pohon” tersebut (pasar kontrak berkelanjutan) di masa depan. Trader dapat membeli dan menjual ekspektasi biaya dana di Boros, seperti halnya pedagang buah yang membeli dan menjual ekspektasi panen durian di masa depan, sehingga mewujudkan spekulasi atau lindung nilai.

2. Analisis Mendalam Arsitektur: Mekanisme Operasi Protokol Boros

Bab ini akan merinci komponen teknis Boros, menjelaskan bagaimana ia mengubah tarif off-chain yang abstrak menjadi instrumen keuangan yang dapat diperdagangkan di on-chain.

2.1 Tokenisasi Pendapatan Off-chain: Menghubungkan Tarif CEX dengan Aset On-chain

Boros bergantung pada oracle untuk mengimpor data tarif pembiayaan real-time dari sumber data seperti Binance/Hyperliquidi. Ini adalah node terpusat yang penting, serta vektor manipulasi yang potensial, dan protokol menangani masalah ini melalui parameter risiko tertentu.

Keunggulan desain Boros terletak pada kemampuannya untuk memungkinkan pengguna memperdagangkan perubahan atau selisih antara ekspektasi pasar dan tarif aktual, bukan tarif itu sendiri. Ini mengubahnya menjadi pasar prediksi yang sangat kuat.

2.2 Unit Pendapatan (YU): Alat Perdagangan Dasar

Unit Hasil (Yield Unit, YU) adalah alat perdagangan dasar dalam Boros, yang mewakili total pendapatan biaya modal yang dapat dihasilkan oleh satu unit nominal pokok (misalnya 1 BTC atau 1 ETH) dari sekarang hingga tanggal jatuh tempo kontrak.

Secara konsep, YU dari Boros mirip dengan token hasil Pendle V2 (YT), karena keduanya mewakili aliran pendapatan masa depan yang ter-tokenisasi. Namun, berbeda dengan V2, Boros tidak memiliki token pokok yang sesuai (PT), yang menjadikannya sebagai alat perdagangan arah pendapatan yang murni. Perdagangan YU memungkinkan pengguna untuk berspekulasi atau melindungi diri terhadap volatilitas suku bunga tanpa mengambil risiko harga langsung terhadap aset yang tidak terikat (seperti BTC atau ETH).

2.3 Dualitas tarif: Dekonstruksi APR implisit dan APR dasar

Dinamika inti dari perdagangan Boros berasal dari interaksi antara dua tarif.

• Implied APR (Implied APR): Ini adalah harga YU yang ditentukan oleh pasar di buku pesanan Boros, yang mewakili harapan kolektif pasar terhadap rata-rata biaya modal sebelum jatuh tempo. Trader sebenarnya sedang mengambil posisi beli atau jual terhadap suku bunga implisit ini.
• Tingkat Pengembalian Tahunan Dasar (Underlying APR): Ini adalah tarif biaya dana waktu nyata yang diproses secara tahunan yang diperoleh dari oracle dari bursa sumber. Ini adalah dasar untuk penyelesaian posisi secara berkala.

Kemampuan profitabilitas posisi tergantung pada selisih antara Underlying APR saat penyelesaian dan Implied APR saat trader masuk (dalam bahasa sederhana: Anda bertaruh pada Implied apr):

Beli YU: Jika APR Dasar > APR Tersirat, maka untung.

Short YU: Jika Underlying APR < Implied APR, maka untung.

2.4 Infrastruktur Perdagangan: Buku Pesanan On-Chain dan Mesin Penyelesaian

Boros menggunakan buku pesanan publik yang sepenuhnya di-chain untuk perdagangan peer-to-peer YU. Desain ini memberikan transparansi, tetapi juga membawa tantangan terkait biaya Gas dan potensi perdagangan yang mendahului. Sementara itu, protokol juga memiliki pembuat pasar otomatis (AMM) untuk menyediakan likuiditas dasar.

Proses penyelesaian (juga dikenal sebagai Rebase) akan dilakukan secara berkala sesuai dengan periode biaya dana dari bursa sumber (misalnya Binance setiap 8 jam). Pada setiap penyelesaian, sistem akan menghitung keuntungan dan kerugian (yaitu selisih antara Underlying APR dan Implied APR), dan secara langsung menyesuaikan saldo jaminan pengguna.

Mekanisme penyelesaian berkala ini, bersamaan dengan adanya peluang arbitrase, memastikan bahwa seiring mendekatnya tanggal jatuh tempo, Implied APR secara alami akan mendekati nilai rata-rata kumulatif dari Underlying APR. Ini karena semakin pendek waktu yang tersisa, semakin kecil ketidakpastian terhadap tarif di masa depan.

2.5 Manajemen Modal: Margin Silang dan Sistem Likuidasi

Boros mendukung perdagangan dengan leverage (batas awal 1,2 kali, tetapi secara desain dapat mendukung leverage yang lebih tinggi), dan menyediakan dua mode akun yaitu margin independen dan margin silang. Desain sistem margin-nya bertujuan untuk mencapai efisiensi modal, dengan persyaratan jaminan yang sesuai dengan risiko pembayaran yang diharapkan (yaitu fluktuasi spread), bukan terkait dengan eksposur nominal secara penuh.

Untuk melakukan pemeriksaan margin, nilai posisi ditentukan oleh “Tingkat Tandai” (Mark Rate), yaitu harga rata-rata tertimbang waktu (TWAP) yang diambil dari perdagangan buku pesanan di blockchain. Ini adalah mekanisme pertahanan kunci untuk melawan manipulasi harga jangka pendek. Jika tingkat margin akun berada di bawah persyaratan margin pemeliharaan, akun tersebut akan menghadapi likuidasi untuk mencegah akumulasi piutang buruk.

Arsitektur Boros menciptakan ekosistem yang saling merujuk tetapi terikat oleh eksternal. Harga transaksi (Implied APR) ditentukan secara endogen oleh peserta di buku pesanan Boros. Namun, nilai dan keuntungan atau kerugian sistem pada akhirnya diselesaikan berdasarkan sumber data eksternal yang objektif (oracle). Struktur biner dari penetapan harga internal dan pengikatan eksternal ini adalah mesin inti dari protokol. Mekanisme penyelesaian 8 jam berperan sebagai “uji realitas”, memaksa harga spekulatif untuk mencocokkan tarif aktual di luar rantai.

3. Aplikasi dan Dinamika Pasar

3.1 Kerangka Strategi Perdagangan Boros 3.1 Kerangka Strategi Perdagangan Boros

Selain strategi yang tercantum dalam tabel di atas, trader juga dapat memanfaatkan pola periodik dari biaya dana (seperti biaya yang lebih rendah di akhir pekan) untuk melakukan perdagangan periodik, atau melakukan perdagangan regresi ke rata-rata ketika biaya menyimpang dari rata-rata historis. Selain itu, melakukan perdagangan berbasis peristiwa sebelum peristiwa pasar besar (seperti keputusan regulasi) juga merupakan strategi umum.

3.2 Kegunaan Institusi: Studi Kasus Ethena dan Hedge Delta Netral

Protokol seperti Ethena menciptakan pendapatan untuk stablecoin mereka (USDe) dengan memegang ETH/BTC spot dan melakukan posisi kontrak perpetual short yang setara. Sumber pendapatan utama mereka adalah biaya pendanaan yang diterima sebagai pemegang posisi short. Namun, pendapatan ini sangat tidak stabil; begitu biaya pendanaan berubah menjadi nilai negatif, Ethena akan menghadapi kerugian yang signifikan.

Boros menyediakan solusi untuk ini. Dengan melakukan short selling YU di Boros, Ethena dapat membayar (tidak stabil) Floating Underlying APR, sambil menerima (dapat diprediksi) Fixed Implied APR. Ini secara efektif mengubah aliran pendapatan yang tidak stabil menjadi pendapatan tetap yang dapat diprediksi, sehingga memungkinkan mereka mengurangi risiko treasury, bahkan menawarkan produk pendapatan tetap kepada pengguna mereka. Kemampuan hedging ini sangat penting bagi entitas mana pun yang menjalankan “arbitrase spot-futures” atau perdagangan basis, termasuk penambang, staker, dan dana arbitrase, memungkinkan mereka mengunci biaya atau pendapatan dan meningkatkan stabilitas operasional.

3.3 Evaluasi Klaim Efisiensi Modal

Boros mengklaim menawarkan efisiensi modal yang sangat tinggi, memungkinkan pengguna untuk melakukan hedging posisi nominal besar dengan sedikit jaminan (dalam promosi resmi disebutkan hingga 1000 kali). Efisiensi ini berasal dari model margin-nya. Di Boros, margin dihitung berdasarkan potensi fluktuasi pembayaran bunga, bukan berdasarkan nilai nominal penuh dari posisi yang mendasarinya.

Namun, efisiensi 1000 kali secara teoritis adalah angka pemasaran yang ekstrem. Rasio leverage dan efisiensi modal yang sebenarnya dibatasi oleh parameter risiko protokol, persyaratan margin, dan batasan awal leverage (misalnya, pada awal peluncuran adalah 1,2 kali). Efisiensi modal yang sebenarnya bersifat dinamis dan tergantung pada volatilitas pasar.

4. Pemikiran

Kehadiran Boros menciptakan sebuah “meta game” dan yang baru di atas pasar kontrak berkelanjutan yang ada. Ini memungkinkan trader untuk tidak hanya berspekulasi tentang harga aset, tetapi juga tentang perilaku dan emosi trader lain di pasar kontrak berkelanjutan yang mendasarinya — biaya pendanaan.

Karena biaya pendanaan adalah hasil langsung dari ketidakseimbangan posisi long dan short setelah pertempuran di CEX. Oleh karena itu, trading YU di Boros sebenarnya adalah taruhan terhadap posisi dan sentimen trader di pasar seperti Binance atau Hyperliquid. Seorang trader yang melakukan long YU pada dasarnya sedang bertaruh bahwa permintaan untuk long dengan leverage di Binance akan meningkat/berkurang. Ini menambah kompleksitas dan dimensi peluang baru, menjadikan struktur pasar dan psikologi trader itu sendiri sebagai aset yang dapat diperdagangkan secara langsung.

Menariknya, keberadaan pasar lindung nilai suku bunga yang sehat dapat secara tidak langsung menekan volatilitas yang menjadi sumber kehidupannya. Suku bunga yang ekstrem biasanya disebabkan oleh perdagangan satu arah yang ramai. Peserta besar seringkali enggan menambah posisi karena biaya posisi yang tinggi (suku bunga). Dengan Boros, seorang trader besar kini dapat melakukan leverage long di CEX (ini akan mendorong suku bunga positif), sambil melakukan long YU di Boros untuk mengimbangi biaya tersebut. Ini mengurangi insentif negatif untuk berpartisipasi dalam perdagangan yang ramai. Seiring dengan pendalaman likuiditas Boros, ia mungkin berfungsi sebagai stabilisator seperti pasar IRS yang matang dalam keuangan tradisional yang menstabilkan suku bunga pinjaman, mengompresi puncak dan lembah ekstrem suku bunga, atau mendorong perdagangan ramai ke ekstrem lainnya?