11 Oktober 2025, hari ini adalah mimpi buruk bagi para investor enkripsi global.
Harga Bitcoin jatuh dari puncak 117.000 dolar AS, menembus di bawah 110.000 dolar AS dalam beberapa jam. Penurunan Ethereum bahkan lebih parah, mencapai 16%. Kepanikan menyebar di pasar seperti virus, banyak altcoin tiba-tiba anjlok 80-90%, meskipun kemudian sedikit rebound, namun tetap turun secara umum 20% hingga 30%.
Dalam beberapa jam saja, nilai pasar global enkripsi telah menguap ribuan miliar dolar.
Di media sosial, jeritan terdengar di mana-mana, bahasa dari seluruh dunia berpadu menjadi satu lagu kesedihan. Namun di balik permukaan kepanikan, rantai transmisi yang sebenarnya jauh lebih kompleks daripada yang terlihat.
Titik awal dari kejatuhan ini adalah sebuah kalimat dari Trump.
Pada 10 Oktober, Presiden Amerika Serikat Donald Trump mengumumkan melalui media sosialnya bahwa ia berencana untuk mengenakan tarif tambahan 100% pada semua barang impor dari China mulai 1 November. Pernyataan ini disampaikan dengan nada yang sangat tegas, ia menulis bahwa hubungan AS-China telah memburuk hingga ke titik “tanpa perlu bertemu”, dan Amerika Serikat akan membalas dengan cara finansial dan perdagangan, serta menggunakan monopoli unsur tanah jarang China sebagai alasan untuk membenarkan perang tarif baru ini.
Setelah berita tersebut muncul, pasar global langsung kehilangan keseimbangan. Nasdaq turun 3,56%, mencetak penurunan harian yang jarang terjadi dalam beberapa tahun. Indeks dolar turun 0,57%, harga minyak mentah merosot 4%, dan harga tembaga juga turun. Pasar modal global terjebak dalam penjualan panik.
Dalam pembubaran epik ini, stablecoin terpopuler USDe menjadi salah satu korban terbesar. Penangguhan nilainya, bersama dengan sistem pinjaman berleverase tinggi yang dibangunnya, runtuh dalam beberapa jam.
Krisis likuiditas lokal ini dengan cepat menyebar, banyak investor yang menggunakan USDe untuk pinjaman berputar dilikuidasi, harga USDe mulai terlepas di berbagai platform.
Lebih parah lagi, banyak pembuat pasar juga menggunakan USDe sebagai margin kontrak. Ketika nilai USDe dalam waktu singkat mendekati setengah harga, leverage posisi mereka secara pasif berlipat ganda, bahkan posisi long satu kali leverage yang tampaknya aman pun sulit terhindar dari nasib likuidasi. Kontrak koin kecil dan harga USDe membentuk pembunuhan ganda, sehingga pembuat pasar mengalami kerugian besar.
Bagaimana domino dari “Pinjaman Sirkular” jatuh?
Daya Tarik 50% APY
USDe yang diluncurkan oleh Ethena Labs adalah stablecoin “synthesized dollar”. Dengan kapitalisasi pasar sekitar 14 miliar dolar, ia telah melesat menjadi stablecoin terbesar ketiga di dunia. Berbeda dengan USDT atau USDC, USDe tidak memiliki cadangan dolar yang setara, melainkan mengandalkan strategi yang disebut “Delta neutral hedging” untuk mempertahankan stabilitas harga. Ia memegang Ethereum spot sambil melakukan short terhadap kontrak perpetual Ethereum senilai yang setara di bursa derivatif untuk mengimbangi volatilitas.
Jadi, apa yang membuat dana mengalir deras? Jawabannya sangat sederhana: imbal hasil yang tinggi.
Staking USDe itu sendiri dapat menghasilkan sekitar 12% hingga 15% pengembalian tahunan, yang berasal dari tarif biaya modal kontrak berkelanjutan. Selain itu, Ethena juga bekerja sama dengan beberapa protokol peminjaman untuk memberikan hadiah tambahan untuk setoran USDe.
Yang benar-benar membuat imbal hasil melonjak adalah “pinjaman berulang”. Investor melakukan operasi berulang dalam perjanjian pinjaman, menggadaikan USDe, meminjam stablecoin lainnya, kemudian menukarnya kembali menjadi USDe untuk disimpan kembali. Setelah beberapa putaran operasi, pokok telah diperbesar hingga hampir empat kali lipat, dan imbal hasil tahunan meningkat menjadi rentang 40% hingga 50%.
Di dunia keuangan tradisional, imbal hasil tahunan 10% sudah jarang ditemui. Namun, imbal hasil 50% yang ditawarkan oleh USDe Circular Loan menjadi godaan yang hampir tak terhindarkan bagi modal yang mengejar keuntungan. Akibatnya, dana terus mengalir masuk, dan kolam simpanan USDe dari protokol peminjaman sering berada dalam keadaan “penuh”, begitu ada kuota baru yang tersedia, akan langsung habis dalam sekejap.
USDe yang terlepas dari kaitan
Pernyataan tarif Trump memicu kepanikan di pasar global, pasar enkripsi juga masuk ke dalam “mode aman”. Ethereum turun drastis 16% dalam waktu singkat, langsung menggoyahkan keseimbangan yang dijaga oleh USDe. Namun, yang benar-benar memicu USDe untuk terlepas adalah likuidasi besar-besaran dari sebuah institusi besar di platform Binance.
Investor enkripsi, co-founder Primitive Ventures Dovey berspekulasi bahwa titik ledak yang sebenarnya adalah likuidasi institusi besar yang menggunakan model margin silang di platform Binance (kemungkinan adalah perusahaan perdagangan tradisional yang menggunakan margin silang). Institusi ini menggunakan USDe sebagai margin silang, dan ketika pasar bergejolak, sistem likuidasi secara otomatis menjual USDe untuk membayar utang, menyebabkan harganya di Binance jatuh hingga 0,6 dolar.
Stabilitas USDe awalnya bergantung pada dua kondisi kunci. Pertama adalah biaya dana yang positif, yaitu dalam pasar bullish, para penjual pendek harus membayar biaya kepada para pembeli panjang, sehingga protokol memperoleh keuntungan. Kedua adalah likuiditas pasar yang cukup, memastikan pengguna dapat menukar USDe kapan saja dengan harga mendekati 1 dolar.
Namun pada 11 Oktober, kedua kondisi ini runtuh secara bersamaan. Kepanikan pasar menyebabkan sentimen short selling meningkat tajam, dan suku bunga dana untuk kontrak perpetual dengan cepat berubah menjadi negatif. Banyak posisi short yang dimiliki oleh protokol, dari yang sebelumnya “pihak yang dikenakan biaya” menjadi “pihak yang membayar”, harus terus membayar biaya, yang secara langsung menggerogoti nilai jaminan.
Begitu USDe mulai terlepas dari nilai, kepercayaan pasar dengan cepat runtuh. Lebih banyak orang bergabung dalam aksi jual, harga terus merosot, dan siklus buruk sepenuhnya terbentuk.
Penyelesaian Spiral Pinjaman Siklik
Dalam perjanjian pinjaman, ketika nilai agunan pengguna turun ke tingkat tertentu, kontrak pintar akan secara otomatis memicu likuidasi, memaksa penjualan agunan pengguna untuk membayar utangnya. Ketika harga USDe turun, posisi yang menggunakan leverage berlipat ganda melalui pinjaman siklus dengan cepat jatuh di bawah garis likuidasi.
Proses likuidasi dimulai.
Kontrak pintar secara otomatis menjual USDe dari pengguna yang dilikuidasi di pasar untuk membayar utang yang mereka pinjam. Ini semakin meningkatkan tekanan jual USDe, menyebabkan harganya semakin turun. Penurunan harga ini kemudian memicu likuidasi lebih banyak posisi pinjaman sirkular. Ini adalah contoh klasik dari “spiral kematian”.
Banyak investor mungkin baru menyadari bahwa apa yang mereka sebut “investasi stablecoin” sebenarnya adalah perjudian dengan leverage tinggi, pada saat mereka mengalami likuidasi. Mereka mengira mereka hanya sedang mendapatkan bunga, namun tidak menyadari bahwa operasi pinjaman berulang telah memperbesar eksposur risiko mereka beberapa kali lipat. Ketika harga USDe berfluktuasi secara drastis, bahkan bagi mereka yang menganggap diri mereka konservatif, sulit untuk menghindari nasib dilikuidasi.
Kepailitan Pembuat Pasar dan Kejatuhan Pasar
Market maker adalah “pelumas” pasar, mereka bertanggung jawab untuk memasang order dan mencocokkan, serta menyediakan likuiditas untuk berbagai jenis aset enkripsi. Banyak market maker juga menggunakan USDe sebagai margin di bursa. Ketika nilai USDe jatuh drastis dalam waktu singkat, nilai margin market maker ini juga menyusut secara signifikan, mengakibatkan posisi mereka di bursa dipaksa untuk dilikuidasi.
Menurut statistik, kehancuran besar di pasar enkripsi ini menyebabkan skala likuidasi mencapai ratusan miliar dolar. Perlu dicatat bahwa sebagian besar dari ratusan miliar dolar ini tidak hanya berasal dari posisi spekulatif satu arah oleh retail, tetapi juga banyak posisi lindung nilai dari pembuat pasar institusi dan arbitrase. Dalam kasus USDe, lembaga profesional ini awalnya menggunakan strategi lindung nilai yang cermat untuk menghindari risiko, tetapi ketika USDe yang dianggap sebagai aset margin “stabil” tiba-tiba anjlok, semua model manajemen risiko gagal.
Di platform perdagangan derivatif seperti Hyperliquid, banyak pengguna mengalami likuidasi paksa, pemegang HLP (gudang penyedia likuiditas) di platform tersebut menghasilkan keuntungan 40% dalam semalam, dengan keuntungan melonjak dari 80 juta dolar menjadi 120 juta dolar. Angka ini secara tidak langsung membuktikan betapa besarnya skala likuidasi.
Ketika para pembuat pasar mengalami likuidasi secara kolektif, akibatnya adalah bencana. Likuiditas pasar tiba-tiba menghilang, dan selisih harga jual dan beli melebar dengan tajam. Bagi koin-koin alternatif dengan kapitalisasi pasar yang lebih kecil dan likuiditas yang sudah tidak mencukupi, ini berarti harga akan jatuh lebih cepat karena kurangnya likuiditas di tengah penurunan umum. Seluruh pasar terjebak dalam penjualan panik, dan krisis yang dipicu oleh satu stablecoin akhirnya berubah menjadi keruntuhan sistemik di seluruh ekosistem pasar.
Gema Sejarah: Bayangan Luna
Adegan ini membuat para investor yang mengalami pasar bearish tahun 2022 merasa familiar. Pada bulan Mei tahun itu, sebuah kerajaan cryptocurrency bernama Luna runtuh dalam waktu hanya tujuh hari.
Inti dari peristiwa Luna adalah stablecoin algoritmik bernama UST. Ini menjanjikan imbal hasil tahunan hingga 20%, menarik ratusan miliar dolar dana. Namun, mekanisme stabilitasnya sepenuhnya bergantung pada kepercayaan pasar terhadap token lain, LUNA. Ketika UST terlepas dari peg karena penjualan besar-besaran, kepercayaan runtuh, dan mekanisme arbitrase gagal, akhirnya menyebabkan token LUNA dicetak tanpa batas, dengan harga jatuh dari 119 dolar menjadi kurang dari 0,0001 dolar, sekitar 600 miliar dolar nilai pasar lenyap.
Dengan membandingkan peristiwa USDe dengan peristiwa Luna, kita dapat menemukan kesamaan yang mengejutkan. Keduanya menggunakan imbal hasil yang jauh di atas rata-rata sebagai umpan, menarik banyak dana yang mencari imbal hasil stabil. Keduanya menunjukkan kelemahan mekanisme mereka dalam lingkungan pasar yang ekstrem, dan akhirnya terjerat dalam “penurunan harga, runtuhnya kepercayaan, penjualan likuidasi, penurunan harga lebih lanjut”.
Mereka semua berawal dari krisis satu aset tunggal, yang berkembang menjadi risiko sistemik yang mempengaruhi seluruh pasar.
Tentu saja, keduanya juga memiliki beberapa perbedaan. Luna adalah stablecoin algoritmik murni, tanpa jaminan aset eksternal. Sementara USDe memiliki aset kripto seperti Ethereum sebagai jaminan berlebih. Ini membuat USDe memiliki kemampuan ketahanan yang lebih kuat dibandingkan Luna saat menghadapi krisis, yang juga menjadi alasan mengapa ia tidak sepenuhnya jatuh ke nol seperti Luna.
Selain itu, setelah peristiwa Luna, lembaga pengawas global telah mengeluarkan kartu merah untuk stablecoin algoritmik, yang membuat USDe sejak lahirnya hidup di lingkungan regulasi yang lebih ketat.
Namun, pelajaran sejarah tampaknya tidak diingat oleh semua orang. Setelah kejatuhan Luna, banyak orang bersumpah “tidak akan pernah lagi menyentuh stablecoin algoritmik.” Namun hanya tiga tahun kemudian, menghadapi imbal hasil tahunan 50% dari pinjaman berulang USDe, orang-orang kembali melupakan risiko.
Yang lebih perlu diwaspadai adalah bahwa peristiwa kali ini tidak hanya mengekspos kerentanan stablecoin algoritmik, tetapi juga risiko sistemik dari investor institusi dan bursa. Dari ledakan Luna hingga kejatuhan FTX, dari likuidasi beruntun di bursa menengah hingga krisis ekosistem SOL, jalan ini sudah dilalui sekali pada tahun 2022. Namun, tiga tahun kemudian, institusi besar yang menggunakan margin silang masih menggunakan aset berisiko tinggi seperti USDe sebagai jaminan, yang pada akhirnya memicu reaksi berantai di tengah volatilitas pasar.
Filsuf George Santayana pernah berkata: “Mereka yang tidak dapat mengingat masa lalu, pasti akan mengulangi kesalahan yang sama.”
Menghormati pasar
Ada satu hukum yang tak terbantahkan di pasar keuangan: risiko dan imbal hasil selalu berbanding lurus.
USDT atau USDC hanya dapat menawarkan imbal hasil tahunan yang lebih rendah karena mereka memiliki cadangan dolar AS yang nyata di baliknya, sehingga risikonya sangat rendah. USDe dapat memberikan imbal hasil 12% karena ia menanggung risiko potensial dari strategi lindung nilai Delta netral dalam situasi ekstrem. Sementara itu, USDe pinjaman sirkulasi dapat memberikan imbal hasil 50% karena ia menambahkan risiko leverage empat kali lipat di atas imbal hasil dasarnya.
Ketika seseorang berjanji kepada Anda “risiko rendah, imbal hasil tinggi”, dia mungkin penipu, atau Anda belum memahami di mana risikonya. Bahaya dari pinjaman berulang terletak pada ketidakjelasan leverage-nya. Banyak investor tidak menyadari bahwa operasi pinjaman dengan jaminan yang berulang kali mereka lakukan, sebenarnya adalah tindakan spekulatif dengan leverage tinggi. Leverage adalah pedang bermata dua, ia dapat memperbesar imbal hasil Anda di pasar bull, tetapi pasti akan menggandakan kerugian Anda di pasar bear.
Sejarah pasar keuangan telah berulang kali membuktikan bahwa situasi ekstrem pasti akan terjadi. Baik itu krisis keuangan global tahun 2008, atau jatuhnya pasar pada bulan Maret 2020, atau runtuhnya Luna tahun 2022, yang disebut sebagai peristiwa “angsa hitam” ini selalu datang pada saat yang paling tidak terduga. Kelemahan fatal dari stablecoin algoritmik dan strategi leverage tinggi terletak pada desain awalnya, yaitu bertaruh bahwa situasi ekstrem tidak akan terjadi. Ini adalah taruhan yang ditakdirkan untuk kalah.
Mengapa meskipun menyadari ada risiko, masih begitu banyak orang yang terus maju? Ketamakan, keberuntungan, dan psikologi mengikuti arus manusia mungkin bisa menjelaskan sebagian. Dalam pasar bull, kesuksesan yang beruntun dapat membius kesadaran risiko seseorang. Ketika orang-orang di sekitar Anda semua menghasilkan uang, sangat sedikit yang bisa menahan godaan. Namun pasar selalu akan mengingatkan Anda pada suatu saat dengan cara yang paling kejam: tidak ada makan siang gratis di dunia ini.
Bagi investor biasa, bagaimana cara bertahan di lautan yang bergelora ini?
Pertama-tama, Anda harus belajar mengenali risiko. Ketika sebuah proyek menjanjikan lebih dari 10% “pendapatan” yang “stabil”, ketika mekanismenya begitu kompleks sehingga Anda tidak dapat menjelaskannya dalam satu kalimat kepada orang awam, ketika tujuan utamanya adalah untuk menghasilkan pendapatan daripada aplikasi nyata, ketika proyek tersebut kekurangan cadangan fiat yang transparan dan dapat diverifikasi, dan ketika itu dipromosikan secara gila-gilaan di media sosial, Anda harus menyalakan lampu peringatan.
Prinsip manajemen risiko sederhana dan abadi. Jangan menaruh semua telur dalam satu keranjang. Jangan menggunakan leverage, terutama strategi leverage tinggi yang tersembunyi seperti pinjaman bergulir. Jangan berfantasi bahwa Anda bisa melarikan diri sebelum kejatuhan, 99% orang tidak selamat ketika Luna jatuh.
Pasar jauh lebih pintar daripada individu mana pun. Situasi ekstrim pasti akan terjadi. Ketika semua orang mengejar imbal hasil tinggi, seringkali itulah saat risiko paling besar. Ingatlah pelajaran dari Luna, nilai pasar 60 miliar dolar menghilang dalam tujuh hari, tabungan ratusan ribu orang lenyap begitu saja. Ingatlah kepanikan pada 11 Oktober, 280 miliar dolar menguap dalam beberapa jam, banyak orang mengalami likuidasi. Di lain waktu, cerita seperti ini mungkin terjadi pada Anda.
Buffett berkata: “Hanya ketika air laut surut, kamu akan tahu siapa yang berenang telanjang.”
Dalam pasar bull, semua orang tampak seperti jenius investasi, keuntungan 50% tampak mudah didapat. Namun ketika situasi ekstrem terjadi, barulah kita menyadari bahwa kita telah berdiri di tepi jurang. Stablecoin algoritmik dan strategi leverage tinggi, tidak pernah menjadi “investasi stablecoin yang stabil”, melainkan alat spekulasi yang berisiko tinggi. Keuntungan 50% bukanlah “makanan gratis”, melainkan umpan di tepi jurang.
Dalam pasar keuangan, bertahan hidup selalu lebih penting daripada menghasilkan uang.
