Penulis: Haseeb ＞|＜
Kompilasi: TechFlow Shenchao
Membenarkan “Pembelaan Pertumbuhan Eksponensial”
Dulu, saya sering berkata kepada para pengusaha, reaksi yang Anda terima setelah peluncuran proyek bukanlah “benci”, tetapi “acuh tak acuh”. Karena secara default, tidak ada yang peduli dengan blockchain baru yang Anda luncurkan.
Tapi sekarang, saya harus berhenti mengatakan itu. Minggu ini, Monad baru saja diluncurkan, dan saya belum pernah melihat satu blockchain yang baru diluncurkan memicu begitu banyak “kebencian”. Saya telah berinvestasi secara profesional di bidang crypto selama lebih dari 7 tahun. Sebelum tahun 2023, hampir setiap rantai baru yang saya lihat saat diluncurkan, disambut dengan semangat atau ketidakpedulian.
Namun sekarang, setiap kali rantai baru lahir, ia akan dikelilingi oleh suara “benci” yang berkoor. Jumlah kritikus terhadap proyek seperti Monad, Tempo, MegaETH yang saya lihat—bahkan sebelum mereka meluncurkan mainnet mereka—benar-benar merupakan fenomena yang baru.
Saya telah berusaha menganalisis: mengapa situasi ini mulai terjadi sekarang? Apakah ini mencerminkan keadaan psikologis pasar ini?
“Obat lebih buruk daripada penyakit”
Sekedar mengingatkan: Ini mungkin adalah artikel yang paling samar yang pernah Anda baca tentang penilaian blockchain. Saya tidak memiliki data atau grafik yang megah untuk mengesankan Anda. Sebaliknya, saya akan mencoba untuk membantah arus utama pemikiran di Crypto Twitter, di mana saya hampir selalu berada di sisi berlawanan dari pemikiran ini selama beberapa tahun terakhir.
Pada tahun 2024, saya merasa bahwa yang saya lawan adalah suatu “nihilisme finansial”. Nihilisme finansial adalah suatu keyakinan yang menganggap bahwa aset-aset ini sama sekali tidak berarti, menganggap bahwa semuanya pada akhirnya hanyalah “budaya meme”, dan segala sesuatu yang kita bangun pada dasarnya tidak memiliki nilai.
Untungnya, suasana “nihilisme keuangan” itu sudah tidak ada lagi, kita akhirnya terbebas dari keadaan ini.
Namun, sikap arus utama saat ini bisa disebut sebagai “Cynicism Keuangan”: Baiklah, mungkin ada beberapa nilai dalam hal-hal ini, mungkin tidak semuanya adalah “budaya meme”, tetapi valuasi mereka sangat overestimated, Wall Street pada akhirnya akan menyadari hal ini. Bukan berarti semua blockchain tidak berharga, tetapi nilai nyata mereka mungkin hanya satu per lima atau bahkan satu per sepuluh dari harga perdagangan saat ini (apakah Anda sudah melihat rasio harga terhadap laba ini?). Jadi, sebaiknya Anda berdoa agar Wall Street tidak membongkar kebohongan kita, karena begitu mereka mengungkapnya, semuanya akan lenyap.
Sekarang, banyak analis yang bullish mencoba melawan sentimen ini melalui model valuasi blockchain tingkat satu (L1) yang optimis, berusaha keras untuk mengangkat rasio harga terhadap pendapatan, margin kotor, dan diskonto arus kas (DCF), berusaha membalikkan tren pesimis ini.
Pada akhir tahun lalu, Solana sangat bangga mengadopsi REV (Realized Economic Value, Nilai Ekonomi yang Direalisasikan) sebagai indikator yang pada akhirnya dapat membuktikan bahwa valuasinya adalah wajar. Mereka dengan bangga mengumumkan: Kami—hanya kami—tidak lagi berpura-pura di Wall Street!
Namun, tentu saja, hampir segera setelah Solana mengadopsi REV, indikator ini dengan cepat jatuh (meskipun menariknya, kinerja $SOL jauh lebih baik daripada REV itu sendiri).
Ini bukan berarti bahwa REV (Realized Economic Value, Nilai Ekonomi yang Direalisasikan) itu sendiri bermasalah. REV memang merupakan indikator yang sangat cerdas. Namun, fokus artikel ini bukanlah membahas pemilihan indikator.
Selanjutnya adalah peluncuran Hyperliquid. Sebuah bursa terdesentralisasi (DEX) yang memiliki pendapatan nyata, mekanisme pembelian kembali, dan rasio harga terhadap laba (PE). Maka, suara pasar pun terdengar — lihatlah, saya sudah bilang sebelumnya! Akhirnya, untuk pertama kalinya ada token yang benar-benar menguntungkan dan memiliki rasio PE yang wajar. (Jangan sebut BNB, kita tidak membahasnya.) Hyperliquid akan menelan segalanya, karena jelas bahwa Ethereum dan Solana tidak benar-benar menghasilkan uang, kita sekarang bisa berhenti berpura-pura menilai mereka.
Hyperliquid, Pump, Sky, token-token ini yang berfokus pada pembelian kembali semuanya sangat luar biasa. Namun, pasar selalu memiliki kemampuan untuk berinvestasi di bursa. Anda bisa membeli saham Coinbase kapan saja, atau BNB, atau produk serupa lainnya. Kami juga memiliki $HYPE, dan saya setuju bahwa ini adalah produk yang sangat bagus.
Tetapi itu bukan alasan orang berinvestasi di ETH dan SOL. Blockchain tingkat satu (L1) tidak memiliki margin keuntungan yang tinggi seperti bursa, dan itu bukan alasan orang membelinya—jika mereka menginginkan margin keuntungan seperti itu, mereka bisa langsung membeli saham Coinbase.
Jadi, jika saya tidak sedang mengkritik indikator keuangan blockchain, mungkin Anda akan mengira bahwa artikel ini ingin menyalahkan “dosa” sistem industri token.
Jelas, dalam setahun terakhir, semua orang telah kehilangan uang pada token, termasuk lembaga modal ventura (VCs). Tahun ini, kinerja koin alternatif (Alts) sangat buruk. Oleh karena itu, suara arus utama lainnya di Crypto Twitter mulai berdebat tentang siapa yang harus disalahkan. Siapa yang menjadi serakah? Apakah lembaga modal ventura serakah? Apakah Wintermute serakah? Apakah Binance serakah? Apakah para petani yang melakukan pertanian likuiditas serakah? Atau apakah para pendiri yang serakah?
Tentu saja, jawabannya sama seperti sebelumnya, tidak pernah berubah.
Setiap orang serakah. Setiap orang—perusahaan modal ventura (VC), Wintermute, petani pertambangan likuiditas, Binance, pemimpin opini (KOL), mereka semua serakah, begitu juga kamu. Tapi itu tidak penting. Karena pasar yang berfungsi normal tidak memerlukan peserta bertindak bertentangan dengan kepentingan mereka sendiri. Jika penilaian kita tentang masa depan industri kripto benar, maka meskipun setiap orang serakah, investasi masih bisa berhasil. Mencoba menjelaskan penurunan pasar dengan menganalisis “siapa yang lebih serakah” adalah seperti mengadakan “pengadilan penyihir” yang tidak berarti. Saya bisa menjamin, tidak ada yang mulai menjadi serakah sejak tahun 2025.
Jadi, ini juga bukan konten yang ingin saya tulis.
Banyak orang berharap saya menulis artikel tentang mengapa $MON seharusnya bernilai X atau $MEGA seharusnya bernilai Y. Namun, saya tidak tertarik dengan hal itu, dan saya juga tidak akan menyarankan Anda untuk membeli aset tertentu. Faktanya, jika Anda sendiri tidak percaya pada proyek-proyek ini, maka Anda mungkin seharusnya tidak membelinya sama sekali.
Jadi, apakah Challenger Chain baru (blockchain baru yang muncul) akan menang? Siapa yang tahu. Tetapi jika memang ada kemungkinan untuk menang, maka harganya akan didasarkan pada kemungkinan tersebut. Jika kapitalisasi pasar Ethereum adalah 300 miliar dolar, dan kapitalisasi pasar Solana adalah 80 miliar dolar, maka sebuah proyek yang memiliki peluang 1%-5% untuk menjadi Ethereum atau Solana berikutnya juga akan dipatok harganya sesuai dengan probabilitas tersebut.
Twitter Crypto (CT) terkejut oleh ini, tetapi sebenarnya tidak berbeda dengan bidang bioteknologi. Obat dengan kemungkinan menyembuhkan Alzheimer kurang dari 10%, meskipun ada 90% kemungkinan tidak lolos uji klinis fase tiga dan akhirnya menjadi nol, pasar tetap akan memberikan penilaian bernilai miliaran dolar. Inilah logika matematika—dan terbukti bahwa pasar sangat mahir dalam melakukan perhitungan matematika. Pen定价 hasil biner didasarkan pada probabilitas, bukan pada kinerja pendapatan saat ini atau penilaian moral. Inilah logika penilaian “tutup mulut, hitung” (shut up and calculate).
Saya benar-benar tidak merasa ini adalah topik menarik yang layak ditulis. “Probabilitas menang 5%? Tidak mungkin, ini jelas adalah probabilitas 10%!” Untuk setiap token individual, pasar dan bukan artikel adalah cara terbaik untuk mengevaluasi probabilitas ini.
Jadi, apa yang sebenarnya ingin saya tulis adalah: Crypto Twitter tampaknya tidak lagi percaya bahwa blockchain publik itu sendiri memiliki nilai.
Saya tidak berpikir ini karena orang-orang tidak percaya bahwa rantai baru dapat memenangkan pangsa pasar. Setelah semua, kita baru saja menyaksikan Solana bangkit dari kehampaan dan mendominasi pangsa pasar dalam waktu kurang dari dua tahun. Ini tidak mudah, tetapi jelas mungkin.
Masalah yang lebih besar adalah, orang mulai percaya bahwa bahkan jika sebuah rantai baru memenangkan kompetisi, tidak ada hadiah yang layak untuk diperjuangkan. Jika $ETH hanyalah sebuah “meme”, jika itu tidak pernah dapat menghasilkan pendapatan yang sebenarnya, maka bahkan jika Anda menang, itu tidak mungkin bernilai 300 miliar dolar. Kompetisi itu sendiri tidak layak untuk diikuti, karena semua penilaian ini adalah palsu, dan sebelum Anda pergi untuk mengklaim “hadiah”, semuanya akan runtuh.
Sikap optimis terhadap valuasi blockchain telah menjadi usang. Tentu saja, ini tidak berarti tidak ada orang yang optimis—jelas saja, selalu ada orang yang optimis. Bagaimanapun, di balik setiap penjual ada pembeli, meskipun “anak-anak keren” di Twitter kripto (CT) sangat suka mengejek blockchain lapisan satu (L1), tetap saja ada orang yang bersedia membeli SOL seharga $140 dan ETH seharga $3000 .
Namun, sekarang ada pandangan umum bahwa semua orang pintar sudah menyerah untuk membeli rantai kontrak pintar. Orang-orang pintar tahu bahwa permainan ini sudah berakhir. Jika bukan sekarang, maka itu akan segera berakhir. Mereka yang masih membeli sekarang dianggap sebagai “korban” - seperti pengemudi Uber, Tom Lee, atau mereka yang mengatakan “pasar triliunan dolar” KOL. Mungkin juga ada Departemen Keuangan AS. Tapi “uang pintar” (smart money) tidak akan masuk lagi.
Ini sepenuhnya omong kosong. Saya tidak percaya pada klaim ini, dan Anda juga seharusnya tidak percaya.
Oleh karena itu, saya merasa perlu untuk menulis sebuah “Deklarasi Orang Cerdas” untuk menjelaskan mengapa blockchain publik yang umum itu berharga. Artikel ini bukan tentang Monad atau MegaETH, tetapi untuk membela ETH dan SOL. Karena jika Anda percaya bahwa ETH dan SOL itu berharga, maka semua yang tersisa akan menjadi logis.
Sebagai seorang investor ventura (VC), membela penilaian ETH dan SOL biasanya bukanlah pekerjaan saya, tetapi sialnya, jika tidak ada yang bersedia untuk melakukan hal ini, maka saya akan menulis artikel ini.
Rasakan kekuatan “pertumbuhan eksponensial”
Rekan saya Bo pernah mengalami pertumbuhan eksponensial internet di Tiongkok secara langsung, saat itu dia adalah seorang investor ventura (VC). Selama bertahun-tahun, saya telah mendengar perbandingan “kripto seperti internet” berkali-kali, sampai saya merasa tidak sensitif lagi. Namun setiap kali saya mendengar ceritanya, saya selalu teringat betapa mahalnya biaya jika salah dalam tren besar ini.
Salah satu cerita yang sering dia ceritakan adalah tentang awal tahun 2000-an, ketika semua investor awal yang berinvestasi di e-commerce (saat itu lingkungannya masih sangat kecil) berkumpul untuk minum kopi. Mereka berdebat: seberapa besar pasar e-commerce akan menjadi?
Apakah ini akan terutama berfokus pada produk elektronik (mungkin hanya para penggemar teknologi yang akan berbelanja online)? Apakah wanita akan menggunakannya (mungkin mereka terlalu memperhatikan sentuhan)? Bagaimana dengan makanan (mungkin makanan segar sama sekali tidak bisa dikelola)? Pertanyaan-pertanyaan ini sangat penting bagi investor ventura awal, karena mereka menentukan proyek apa yang akan diinvestasikan dan harga apa yang bersedia dibayar.
Tentu saja, jawaban akhirnya adalah bahwa semua orang ini sangat salah. E-commerce pada akhirnya akan menjual segalanya, dan pengguna target adalah seluruh dunia. Namun pada saat itu, tidak ada yang benar-benar percaya akan hal ini. Bahkan jika ada yang percaya, mengatakannya akan terdengar sangat konyol.
Anda hanya bisa menunggu cukup lama, membiarkan “pertumbuhan eksponensial” memberi tahu Anda kebenaran. Bahkan di antara mereka yang percaya pada e-commerce, hanya sedikit yang benar-benar percaya bahwa itu akan menjadi sebesar itu. Dan dari sedikit orang yang benar-benar percaya, hampir semuanya menjadi miliarder karena tetap tidak menjual. Sedangkan untuk investor ventura lainnya - seperti yang Bo beri tahu saya, karena dia adalah salah satunya - mereka semua menjual terlalu cepat.
Di bidang kripto, percaya bahwa “pertumbuhan eksponensial” telah menjadi sesuatu yang usang.
Tapi saya masih percaya pada pertumbuhan eksponensial di bidang kripto. Karena saya telah mengalaminya secara langsung.
Ini adalah laporan laba rugi (P&L) Amazon dari tahun 1995 hingga 2019, selama 24 tahun penuh. Merah mewakili pendapatan, abu-abu mewakili laba. Apakah Anda melihat fluktuasi kecil di akhir? Garis abu-abu mulai naik, itu adalah saat Amazon mulai benar-benar menghasilkan keuntungan untuk pertama kalinya setelah 22 tahun berdiri.
Setelah 22 tahun didirikan, garis laba bersih berwarna abu-abu ini baru pertama kali melambung dari 0. Dan sebelum itu, setiap tahun, terdapat artikel kolom, kritikus, dan para penjual pendek yang menyatakan bahwa Amazon adalah skema Ponzi yang tidak akan pernah menghasilkan uang.
Ethereum baru saja berusia 10 tahun. Dan ini adalah kinerja saham Amazon dalam 10 tahun pertamanya:
Sepuluh tahun guncangan. Selama periode ini, Amazon dikelilingi oleh para skeptis dan orang-orang yang tidak percaya. Apakah e-commerce adalah usaha amal yang disubsidi oleh modal ventura? Apakah mereka hanya menjual barang-barang kecil yang murah dan berkualitas rendah kepada konsumen yang mencari barang murah, apa artinya itu? Bagaimana mereka bisa benar-benar menghasilkan uang seperti Walmart atau General Electric?
Jika Anda sedang membahas rasio harga terhadap laba (P/E Ratio) Amazon pada saat itu, maka Anda benar-benar salah arah. P/E Ratio termasuk dalam kategori pertumbuhan linier, sedangkan e-commerce bukanlah tren linier. Oleh karena itu, orang-orang yang berdebat berdasarkan P/E Ratio selama 22 tahun semua salah besar. Tidak peduli berapa banyak yang Anda bayar, tidak peduli kapan Anda membeli, tingkat optimisme Anda tidak cukup.
Karena inilah karakteristik pertumbuhan eksponensial. Ketika menyangkut teknologi eksponensial yang sebenarnya, tidak peduli seberapa besar Anda berpikir itu bisa menjadi, itu selalu akan menjadi lebih besar.
Ini adalah tempat di mana Silicon Valley memahami lebih dalam daripada Wall Street. Silicon Valley tumbuh dengan pertumbuhan eksponensial, sementara Wall Street terbiasa dengan pertumbuhan linier. Dan dalam beberapa tahun terakhir, fokus industri kripto secara bertahap telah berpindah dari Silicon Valley ke Wall Street. Perubahan ini sangat jelas.
Tentu saja, pertumbuhan industri kripto tidak terlihat sehalus e-commerce. Ini lebih berfluktuasi dan menunjukkan karakter ledakan yang sporadis. Ini karena industri kripto sangat terkait dengan uang, dipengaruhi oleh faktor-faktor ekonomi makro, dan juga menghadapi tekanan regulasi yang lebih drastis dibandingkan dengan e-commerce. Industri kripto menyerang inti negara—mata uang, sehingga dampaknya terhadap pemerintah jauh lebih besar dan lebih mengganggu dibandingkan dengan e-commerce.
Namun, tren pertumbuhan eksponensial tidak akan berkurang karena ini. Ini mungkin merupakan argumen yang kasar, tetapi jika industri kripto benar-benar bersifat eksponensial, maka argumen kasar ini adalah benar.
Perbesar perspektif.
Aset keuangan mendambakan kebebasan. Mereka menginginkan keterbukaan, menginginkan konektivitas. Teknologi kripto mengubah aset keuangan menjadi format dokumen, membuat pengiriman satu dolar atau satu saham menjadi semudah mengirim PDF. Teknologi kripto memungkinkan segalanya untuk berbicara dengan segalanya, membuatnya beroperasi 24/7, global, terhubung, dan terbuka.
Model ini pasti akan menang. Keterbukaan akan selalu menang.
Jika internet telah mengajarkan saya satu hal, itu adalah ini. Para pemangku kepentingan akan berjuang keras, pemerintah akan berteriak menentang, tetapi pada akhirnya, mereka akan berkompromi di hadapan jangkauan, kreativitas, dan efisiensi murni yang dibawa oleh teknologi ini. Inilah yang dilakukan internet terhadap industri lainnya. Dan blockchain akan menelan seluruh bidang keuangan dan moneter dengan cara yang sama.
Ya—selama waktu cukup lama—semua hal.
Ada sebuah pepatah yang mengatakan: “Orang-orang terlalu menganggap bahwa hal-hal yang akan terjadi dalam dua tahun terlalu besar, tetapi meremehkan hal-hal yang akan terjadi dalam sepuluh tahun.”
Jika Anda percaya pada pertumbuhan eksponensial, jika Anda memperluas perspektif Anda, maka segalanya masih terlihat murah. Dan yang seharusnya membuat Anda merasa rendah hati adalah, setiap hari, para pemegang aset mengalahkan para penjual dan para skeptis. Waktu pandang modal besar jauh lebih panjang daripada yang Anda percayai dari para trader jangka pendek di Crypto Twitter (CT). Modal besar telah belajar dari sejarah untuk tidak mudah menyerah pada taruhan besar terhadap teknologi yang signifikan. Tahukah Anda? Kisah menarik yang awalnya membuat Anda membeli $ETH atau $SOL ? Modal besar juga percaya pada kisah itu dan tidak pernah berhenti percaya.
