Penulis | Jiawei @IOSG
Pada akhir 1990-an, investasi di internet berfokus pada infrastruktur. Saat itu, pasar modal hampir sepenuhnya bertaruh pada jaringan serat optik, penyedia layanan ISP, CDN, serta produsen server dan router. Harga saham Cisco melonjak, dan pada tahun 2000, nilai pasarnya melampaui 500 miliar dolar, menjadikannya salah satu perusahaan paling berharga di dunia; produsen peralatan serat optik seperti Nortel dan Lucent juga menjadi sangat diminati, menarik pendanaan hingga ratusan miliaran dolar.
Dalam gelombang ini, Amerika Serikat menambah jutaan kilometer kabel serat optik antara tahun 1996–2001, dengan skala pembangunan yang jauh melebihi kebutuhan aktual saat itu. Hasilnya adalah munculnya kelebihan kapasitas yang serius sekitar tahun 2000—harga bandwidth antar benua turun lebih dari 90% dalam waktu singkat, dan biaya marjinal untuk mengakses internet hampir mendekati nol.
Meskipun gelombang infrastruktur ini memungkinkan Google dan Facebook yang muncul belakangan untuk tumbuh di jaringan yang murah dan ada di mana-mana, hal ini juga membawa rasa sakit bagi para investor yang sangat antusias pada saat itu: gelembung valuasi infrastruktur dengan cepat pecah, dan nilai pasar perusahaan-perusahaan bintang seperti Cisco menyusut lebih dari tujuh puluh persen dalam beberapa tahun.
Apakah ini terdengar mirip dengan Crypto selama dua tahun terakhir?
Satu, mungkin era infrastruktur telah mencapai akhir?
- Ruang blok berubah dari langka menjadi melimpah
Ekspansi ruang blok dan eksplorasi terhadap “trilema blockchain” secara umum telah menjadi tema yang mendominasi perkembangan awal industri kripto selama bertahun-tahun, sehingga cocok dijadikan sebagai elemen ikonik untuk dibahas.
Sumber：EtherScan
Pada tahap awal, throughput blockchain publik sangat terbatas, dan ruang blok merupakan sumber daya yang langka. Mengambil contoh Ethereum, selama DeFi Summer, di mana berbagai aktivitas di blockchain bertumpuk, biaya per transaksi DEX sering kali berada di kisaran 20–50 dolar, dan biaya transaksi saat terjadi kemacetan ekstrem mencapai ratusan dolar. Memasuki era NFT, permintaan dan seruan untuk skalabilitas di pasar bahkan mencapai puncaknya.
Komposabilitas Ethereum adalah salah satu keunggulannya, tetapi secara keseluruhan meningkatkan kompleksitas dan konsumsi gas dari setiap panggilan, dan kapasitas blok yang terbatas akan didahulukan oleh transaksi bernilai tinggi. Sebagai investor, kami sering membahas biaya transaksi L1 dan mekanisme pembakaran, serta menjadikannya sebagai tolok ukur untuk penilaian L1. Selama periode ini, pasar memberikan penilaian yang sangat tinggi terhadap infrastruktur, dan argumen tentang “protokol gemuk dan aplikasi ramping” yang dapat menangkap sebagian besar nilai diakui, sehingga memicu gelombang pembangunan solusi skalabilitas, bahkan gelembung.
Sumber: L2Beats
Dari hasilnya, peningkatan kunci Ethereum (seperti EIP4844) telah memindahkan ketersediaan data L2 dari calldata yang mahal ke blob yang lebih murah, sehingga secara signifikan menurunkan biaya per unit L2. Biaya transaksi untuk L2 mainstream umumnya turun ke level beberapa sen. Peluncuran modular dan solusi RollupasaService juga secara signifikan menurunkan biaya marjinal ruang blok. Berbagai Alt-L1 yang mendukung mesin virtual yang berbeda juga bermunculan. Hasilnya adalah ruang blok berubah dari aset yang langka menjadi komoditas yang sangat dapat dipertukarkan.
Gambar di atas menunjukkan perubahan biaya on-chain berbagai L2 selama beberapa tahun terakhir. Dapat dilihat bahwa, dari tahun 23 hingga awal 24, Calldata menjadi biaya utama, dengan biaya harian hampir mencapai 4 juta dolar AS. Kemudian, pada pertengahan tahun 24, pengenalan EIP-4844 membuat Blobs secara bertahap menggantikan Calldata sebagai biaya dominan, sehingga biaya on-chain secara keseluruhan menurun secara signifikan. Memasuki tahun 25, pengeluaran keseluruhan cenderung berada pada tingkat yang lebih rendah.
Dengan cara ini, semakin banyak aplikasi dapat langsung menempatkan logika inti di dalam rantai, alih-alih menggunakan arsitektur kompleks yang memproses di luar rantai sebelum diunggah ke dalam rantai.
Sejak saat ini, kami melihat penangkapan nilai mulai berpindah dari infrastruktur dasar ke lapisan aplikasi dan distribusi yang dapat langsung menangani lalu lintas, meningkatkan konversi, dan membentuk siklus arus kas.
- Evolusi Aspek Pendapatan
Melanjutkan diskusi di paragraf terakhir bab sebelumnya, kita dapat secara intuitif memverifikasi pandangan ini di sisi pendapatan. Dalam siklus yang didominasi narasi infrastruktur, valuasi pasar terhadap protokol L1/L2 terutama didasarkan pada kekuatan teknis, potensi ekosistem, dan ekspektasi efek jaringan, yang dikenal sebagai “premium protokol”. Model penangkapan nilai token sering kali bersifat tidak langsung (misalnya melalui staked jaringan, hak tata kelola, dan ekspektasi kabur terhadap biaya transaksi).
Nilai tangkapan aplikasi menjadi lebih langsung: menghasilkan pendapatan on-chain yang dapat diverifikasi melalui biaya transaksi, biaya langganan, biaya layanan, dan cara lainnya. Pendapatan ini dapat langsung digunakan untuk pembelian kembali dan penghancuran token, dividen, atau diinvestasikan kembali untuk pertumbuhan, membentuk umpan balik yang erat. Sumber pendapatan aplikasi menjadi kokoh — lebih banyak berasal dari pendapatan biaya layanan yang nyata, daripada insentif token atau narasi pasar.
Sumber：Dune@reallario
Gambar di atas secara kasar membandingkan pendapatan protokol (merah) dan aplikasi (hijau) dari tahun 2020 hingga sekarang. Kita dapat melihat bahwa nilai yang ditangkap oleh aplikasi semakin meningkat, dan tahun ini mencapai sekitar 80%. Tabel di bawah mencantumkan peringkat pendapatan protokol selama 30 hari yang dihitung oleh TokenTerminal, di mana L1/L2 hanya menyumbang 20% dari 20 proyek. Yang terutama menonjol adalah aplikasi stablecoin, DeFi, dompet, dan alat perdagangan.
Sumber：ASXN
Selain itu, karena respons pasar yang dihasilkan oleh pembelian kembali, hubungan antara kinerja harga token aplikasi dan data pendapatannya juga semakin kuat.
Hyperliquid melakukan pembelian kembali sekitar 4 juta dolar AS setiap hari, yang memberikan dukungan signifikan terhadap harga token. Pembelian kembali dianggap sebagai salah satu faktor penting yang mendorong pemulihan harga. Ini menunjukkan bahwa pasar mulai mengaitkan pendapatan protokol dan perilaku pembelian kembali secara langsung dengan nilai token, bukan hanya bergantung pada emosi atau narasi. Selain itu, penulis memperkirakan bahwa tren ini akan terus menguat.
Dua, Merangkul aplikasi sebagai melodi utama dari siklus baru
- Era keemasan pengembang Asia
Sumber: Electric Capital
Sumber: Electric Capital
Laporan pengembang Electric Capital 2024 menunjukkan bahwa proporsi pengembang blockchain di kawasan Asia mencapai 32% untuk pertama kalinya, melampaui kawasan Amerika Utara dan menjadi pusat pengembang terbesar di dunia.
Selama sepuluh tahun terakhir, produk global seperti TikTok, Temu, dan DeepSeek telah membuktikan kemampuan luar biasa tim Tionghoa dalam rekayasa, produk, pertumbuhan, dan operasi. Tim Asia, terutama tim Tionghoa, memiliki ritme iterasi yang sangat kuat, mampu dengan cepat memvalidasi kebutuhan, dan mencapai ekspansi serta penetrasi pasar melalui strategi lokalisasi dan pertumbuhan. Crypto juga sangat sesuai dengan karakteristik ini: memerlukan iterasi dan penyesuaian cepat untuk menyesuaikan dengan arah pasar; harus melayani pengguna global secara bersamaan, komunitas lintas bahasa, dan berbagai regulasi pasar.
Oleh karena itu, pengembang Asia, terutama tim Tionghoa, memiliki keunggulan struktural dalam siklus aplikasi Crypto: mereka memiliki kemampuan teknik yang kuat, serta sensitivitas terhadap siklus spekulasi pasar dan kekuatan eksekusi yang sangat baik.
Dalam konteks ini, pengembang Asia memiliki keuntungan alami, mereka dapat lebih cepat dalam mengirimkan aplikasi Crypto yang memiliki daya saing global. Dalam siklus ini, kita melihat Rabby Wallet, gmgn.ai, Pendle, dan lain-lain, yang merupakan perwakilan tim Asia di panggung global.
Diperkirakan kita akan segera melihat perubahan ini di masa depan: yaitu arah pasar akan beralih dari narasi yang dipimpin oleh Amerika di masa lalu, menjadi produk yang diluncurkan terlebih dahulu di Asia, dan kemudian memperluas pasar Eropa dan Amerika dari titik ke area. Tim dan pasar Asia akan memiliki lebih banyak suara dalam siklus aplikasi.
- Investasi pasar primer dalam siklus aplikasi
Berikut adalah beberapa pandangan tentang investasi pasar primer:
Produk yang berhubungan dengan transaksi, penerbitan aset, dan aplikasi keuangan tetap memiliki PMF terbaik, dan hampir satu-satunya produk yang dapat melewati pasar beruang. Masing-masing merujuk pada produk seperti Hyperliquid untuk perp, Pump.fun untuk Launchpad, dan produk seperti Ethena. Yang terakhir mengemas arbitrase biaya modal menjadi produk yang dapat dipahami dan digunakan oleh kelompok pengguna yang lebih luas.
Jika ada ketidakpastian yang signifikan dalam investasi di jalur yang tersegmentasi, Anda dapat mempertimbangkan untuk berinvestasi di Beta jalur tersebut, memikirkan proyek apa yang akan mendapatkan manfaat dari perkembangan jalur tersebut. Contoh tipikalnya adalah pasar prediksi — di pasar saat ini terdapat sekitar 97 proyek pasar prediksi publik, Polymarket dan Kalshi adalah pemenang yang cukup jelas, di mana probabilitas untuk taruhan di proyek dengan ekor panjang melampaui batas sangat rendah. Sementara itu, berinvestasi di proyek alat untuk pasar prediksi, seperti agregator, alat analisis chip, dan sebagainya, lebih memiliki kepastian, dapat memperoleh keuntungan dari perkembangan jalur, mengubah pertanyaan pilihan ganda yang sangat sulit menjadi pertanyaan pilihan tunggal.
Setelah produk tersedia, langkah inti berikutnya adalah bagaimana membuat aplikasi ini benar-benar menjangkau masyarakat umum. Selain pintu masuk umum seperti Social Login yang ditawarkan oleh Privy, penulis percaya bahwa front-end transaksi agregatif dan platform mobile juga sangat penting. Dalam siklus aplikasi, baik itu perp atau pasar prediksi, platform mobile akan menjadi skenario akses paling alami bagi pengguna, baik untuk setoran pertama pengguna maupun untuk transaksi frekuensi tinggi sehari-hari, pengalaman di platform mobile akan menjadi lebih lancar.
Nilai agregasi frontend terletak pada distribusi di sisi lalu lintas. Saluran distribusi secara langsung menentukan efisiensi konversi pengguna dan arus kas proyek.
Dompet juga merupakan bagian penting dari logika ini.
Penulis berpendapat bahwa dompet tidak lagi sekadar alat manajemen aset, melainkan memiliki posisi yang mirip dengan browser Web2. Dompet secara langsung menangkap aliran pesanan, mendistribusikan aliran pesanan kepada pembangun blok dan pencari, sehingga dapat memonetisasi lalu lintas; sekaligus dompet juga merupakan saluran distribusi, dengan jembatan lintas rantai bawaan, DEX terintegrasi, dan menghubungkan layanan pihak ketiga seperti Staking, menjadi pintu masuk langsung bagi pengguna untuk mengakses aplikasi lain. Dalam pengertian ini, dompet menguasai aliran pesanan dan hak distribusi lalu lintas, merupakan pintu masuk utama bagi hubungan pengguna.
Untuk infrastruktur sepanjang siklus, penulis percaya bahwa beberapa blockchain publik yang diciptakan dari nol telah kehilangan makna keberadaannya; sementara infrastruktur yang melakukan layanan dasar di sekitar aplikasi masih dapat menangkap nilai. Beberapa poin spesifik adalah sebagai berikut:
Memberikan infrastruktur untuk penerapan penyebaran multi-rantai dan pembangunan rantai aplikasi yang disesuaikan, seperti VOID; menyediakan layanan Onboarding pengguna (meliputi login, dompet, penyetoran dan penarikan, keluar-masuk uang, dll) oleh perusahaan seperti Privy, Fun.xyz; ini juga mencakup lapisan dompet dan pembayaran (fiat-on/off ramps, SDK, pengelolaan MPC, dll). Jembatan lintas rantai: Dengan adanya dunia multi-rantai menjadi kenyataan, arus masuk aplikasi akan membutuhkan jembatan lintas rantai yang aman dan sesuai regulasi.
