Pendiri Wintermute Membahas Secara Mendalam "Malam Menakutkan 1011" dan Prediksi Pasar Mendatang

Penulis: The Block, diterjemahkan oleh: Azuma

Catatan Editor: Pada 11 Oktober, pasar cryptocurrency mengalami penurunan besar yang epik, meskipun kini telah lewat seminggu, diskusi mengenai penyebab penurunan hari itu dan dampak lanjutan masih belum berhenti.

Pada 15 Oktober, pendiri dan CEO Wintermute, Evgeny Gaevoy (yang kabarnya mengalami keruntuhan pada hari jatuhnya harga, tetapi setelah itu telah dibantah), yang merupakan salah satu pembuat pasar utama di industri ini, berpartisipasi dalam program podcast The Block dan memberikan pandangannya tentang peristiwa “1011”.

Berikut adalah konten utama dari podcast ini, dengan beberapa pengurangan untuk kelancaran bacaan.

Satu Jam yang Sepenuhnya Tidak Teratur

Pembawa Acara: Mari kita langsung ke inti masalah. Apa yang terjadi pada 11 Oktober sangat mengejutkan seluruh pasar. Bisakah Anda membawa kami kembali untuk meninjau apa yang sebenarnya terjadi pada hari itu? Apa yang memicu penurunan tajam itu? Bagaimana Wintermute menghadapi situasi seperti ini?

Evgeny Gaevoy: Jujur saja, kami masih membutuhkan lebih banyak waktu untuk sepenuhnya memahami akar penyebab dari penurunan ini, tetapi satu hal yang jelas — — pemicu tampaknya adalah serangkaian berita yang terkait dengan Trump, yang secara bertahap memicu peristiwa likuidasi terbesar dalam sejarah cryptocurrency.

Hari itu sangat luar biasa bagi semua orang — — tidak hanya untuk trader biasa, tetapi juga untuk pembuat pasar. Dalam satu jam, pasar benar-benar kacau.

Nanti kita akan membahas mekanisme ADL, dan juga akan membicarakan perbedaan antara kejatuhan kali ini dan fluktuasi pasar sebelumnya. Yang pasti, hari ini sangat sulit dan belum pernah terjadi sebelumnya bagi banyak orang.

Masih belum jelas siapa yang paling merugi, mungkin lembaga hedging

Pemandu Acara: Statistik publik menunjukkan bahwa pada hari itu sekitar 19 miliar dolar AS telah dilikuidasi, tetapi karena Binance tidak sepenuhnya mengungkapkan datanya (sistem hanya dapat menampilkan satu kejadian likuidasi per detik), angka sebenarnya mungkin jauh lebih besar, setidaknya antara 25 hingga 30 miliar dolar AS. Ini berarti bahwa likuidasi terbaru ini lebih dari lima kali lipat dari kejadian likuidasi kedua terbesar sebelumnya. Mengapa ini bisa terjadi? Apakah karena tingkat leverage yang terlalu tinggi dalam sistem? Atau apakah ada infrastruktur kunci yang gagal? Sehingga para pembuat pasar seperti kalian tidak dapat segera terlibat untuk mencegah runtuhnya pasar secara beruntun.

Evgeny Gaevoy: Saya pikir ini adalah hasil dari penggabungan banyak faktor. Di satu sisi, memang ada lebih banyak leverage dalam sistem; di sisi lain, pasar juga telah memiliki lebih banyak jenis token, lebih banyak produk kontrak berkelanjutan, dan lebih banyak platform besar yang memperdagangkan kontrak berkelanjutan ini. Ingatlah tiga atau empat tahun yang lalu, kami sama sekali tidak memiliki begitu banyak produk kontrak berkelanjutan dengan volume kontrak terbuka yang besar dan risiko keruntuhan yang besar. Dari segi kedewasaan pasar, meskipun secara keseluruhan memang lebih baik dan lebih canggih dibandingkan masa lalu, perkembangan ini juga menimbulkan banyak masalah.

Saat ini kami masih tidak jelas siapa yang “bangkrut”, siapa yang mengalami kerugian terbesar, tetapi saya curiga banyak institusi yang merugi parah sebenarnya menjalankan strategi lindung nilai long-short, misalnya mereka mungkin menjual Bitcoin dan membeli beberapa altcoin, mereka mengira ini dapat mengurangi risiko, tetapi hasilnya justru “dipukul” oleh mekanisme ADL.

Selain itu, ketika pasar mengalami penurunan ekstrem, berbagai jalur perdagangan sering kali terblokir. Ini sangat merepotkan bagi pembuat pasar. Misalnya, Anda membeli di Binance dan menjual di Coinbase, tetapi kemudian Anda menyadari bahwa stablecoin Anda semakin banyak di Coinbase, sementara di Binance Anda hanya mendapatkan token — tetapi pada saat itu kedua sisi penarikan terhambat, sehingga sama sekali tidak dapat memindahkan aset.

Jadi, ketika orang-orang mengatakan “pembuat pasar keluar dari pasar, tidak mau menyediakan likuiditas”, lebih sering bukan karena “tidak mau”, tetapi karena “tidak bisa sama sekali” — — baik tidak dapat memberikan kutipan di sini, maupun tidak dapat menempatkan order di sana, karena aset sama sekali tidak dapat bergerak. Situasi ini tidak hanya terjadi di bursa terpusat (CEX), DeFi juga tidak terhindar. Inilah yang menjadi masalah paling rumit — — Anda sama sekali tidak dapat melakukan pemindahan aset antar platform.

ADL yang Tidak Cukup Transparan Menyebabkan Kebingungan

Host: Anda menyebutkan ADL (Automatic Deductions), saya rasa mungkin 90% pengguna cryptocurrency mendengar istilah ini untuk pertama kalinya. Bisakah Anda menjelaskan prinsip ADL, dan mengapa itu menyebabkan begitu banyak kekacauan dalam peristiwa ini? Selain itu, ketika pembuat pasar tidak dapat aktif di beberapa bursa secara bersamaan, apa dampaknya terhadap efisiensi pasar?

Evgeny Gaevoy: ADL (Auto-Deleveraging, otomatis pengurangan posisi) pada dasarnya adalah mekanisme “garis pertahanan terakhir” dari bursa. Dalam keadaan normal, ketika margin posisi kontrak perpetual yang Anda pegang tidak mencukupi, bursa akan langsung menutup posisi Anda di pasar; jika penutupan posisi tidak berhasil, seharusnya kerugian ditanggung oleh dana asuransi.

Mekanisme ADL biasanya tidak akan pernah diaktifkan, banyak bursa telah bertahun-tahun tidak menggunakannya. Ini dirancang sebagai cara “terpaksa”. Dalam situasi ekstrem, seperti penurunan besar-besaran seperti 1011 dan likuidasi beruntun, jika posisi dipaksa ditutup melalui buku pesanan, harga bisa langsung jatuh ke “nol”, dan seluruh bursa akan terjebak dalam kebangkrutan, sementara pihak yang melakukan short akan mendapatkan keuntungan besar. Oleh karena itu, bursa akan mencoba menggunakan ADL untuk memaksa mengimbangi sebagian posisi short, yang setara dengan membuat sistem secara artifisial mencocokkan posisi short dengan posisi long yang terbakar, membentuk semacam “pengimbangan virtual” untuk mencegah harga sepenuhnya runtuh.

Secara teori ini adalah solusi yang “elegan”, tetapi syaratnya adalah eksekusi harus teratur, sementara kali ini jelas sangat kacau. Masalah terbesar adalah — — bagaimana harga eksekusi ADL ditentukan? Ini akan menjadi fokus pertanyaan banyak lembaga perdagangan kepada bursa dalam beberapa hari atau bahkan minggu ke depan.

Banyak posisi institusi kali ini dipaksa ditutup dengan harga yang sangat tidak masuk akal. Contohnya, harga ADL kami sama sekali tidak logis, harga pasar di 1 dolar, sementara posisi jual kami dipaksa ditutup oleh sistem pada harga 5 dolar. Ini sama sekali tidak bisa dihedge, hanya bisa menanggung kerugian secara instan.

Apakah ada hak “tanpa ADL”?

Pembawa Acara: Sejauh yang saya tahu, Ethena memiliki ketentuan bebas ADL dengan beberapa bursa. Apakah pembuat pasar besar seperti kalian dapat memperoleh perlindungan serupa? Mengapa Ethena bisa mendapatkan perlakuan khusus seperti itu?

Evgeny Gaevoy: Pertama, saya tidak sepenuhnya yakin apakah Ethena menikmati hak istimewa ini. Selain itu, perlu dicatat bahwa Ethena terutama hanya memperdagangkan BTC dan ETH, yang merupakan mata uang utama yang jarang memicu ADL. ADL lebih banyak berfungsi pada berbagai jenis koin altcoin dan koin meme. Jika ada mekanisme perlindungan semacam ini, tentu saja kami sangat menginginkannya.

Tetapi apakah bursa seharusnya secara luas menawarkan ketentuan semacam itu? Belum tentu, saya berpikir jika diterapkan harus terbuka dan transparan, investor perlu mengetahui kontrak yang belum diselesaikan mana yang memiliki hak istimewa bebas ADL, jika tidak akan terbentuk struktur pasar yang buruk. Tentu saja kita menyambut perlindungan semacam itu, tetapi syaratnya harus ada mekanisme pengungkapan yang sangat transparan, jika tidak, apa yang disebut hak istimewa hanyalah teori konspirasi.

Ada satu poin kunci lainnya yang jarang dibahas, beberapa bursa (seperti Coinbase dan Kraken) pernah menerapkan program perlindungan likuiditas pembuat pasar, FTX di masa lalu juga memiliki desain serupa, program ini memungkinkan pembuat pasar untuk mengambil alih posisi yang akan dilikuidasi, melewati dana asuransi dan ADL. Membiarkan pembuat pasar yang paling mampu menanggung risiko menyerap risiko tersebut. Namun, pada platform utama yang mengalami likuidasi besar-besaran kali ini, program semacam itu tidak ada sama sekali, saya percaya memulai kembali program semacam itu akan sangat meningkatkan ketahanan pasar.

Apakah pasar perlu memperkenalkan “mekanisme pemutus”

Pembawa Acara: Ada sebuah pendapat yang beredar di X, yang menganggap bahwa alasan mengapa gelombang likuidasi kali ini lebih parah dibandingkan sebelumnya, sebagian disebabkan oleh fakta bahwa Hyperliquid sekarang adalah salah satu dari tiga bursa teratas dalam hal nilai terbuka di seluruh jaringan, dan banyak datanya sangat transparan — termasuk informasi tentang harga likuidasi, yang sebelumnya tidak dapat dilihat di bursa terpusat seperti Binance, OKX, dan Bybit. Beberapa orang berpendapat bahwa ini mungkin membuat beberapa orang lebih mudah memperkirakan “jika kita bisa menjatuhkan harga ke sini, kita bisa memicu likuidasi ini,” sehingga secara artifisial memicu reaksi berantai likuidasi. Menurut Anda, apakah transparansi ini benar-benar mungkin telah mendorong gelombang likuidasi kali ini, yang menyebabkan beberapa aset anjlok 90% atau lebih?

Evgeny Gaevoy: Saya pikir, jika di seluruh dunia hanya ada satu bursa yaitu Hyperliquid, maka teori konspirasi “serangan terarah” ini mungkin lebih masuk akal — yaitu, memang ada orang yang secara khusus mengawasi Hyperliquid untuk memicu likuidasi berantai ini. Namun sebenarnya, sejumlah besar open interest masih ada di bursa-bursa lain yang tidak terlihat titik likuidasinya, jadi saya rasa kemungkinan pernyataan ini benar lebih kecil.

Saya pikir poin yang lebih menarik adalah, apakah Hyperliquid adalah arah industri di masa depan? Dengan kata lain, apakah mekanisme “semua titik penyelesaian terlihat publik” ini mungkin menjadi standar industri?

Saya pribadi berpikir bahwa Hyperliquid seharusnya menemukan keseimbangan antara transparansi dan privasi — — pengungkapan informasi saat ini memang sedikit “berlebihan”. Salah satu solusi adalah meningkatkan privasi; solusi potensial lainnya adalah memperkenalkan mekanisme pemutus sirkuit (circuit breakers).

Fitur ini tidak ada di semua bursa terpusat, meskipun saya dapat memahami alasannya secara umum, tetapi seharusnya ada. Terutama untuk beberapa aset stabil atau token mainstream, ketika Anda melihatnya terlepas dari nilai 0,6 dolar, maka Anda harus menghentikan perdagangan atau beralih ke mode lelang, dan tidak membiarkannya terus-menerus jatuh.

Di pasar keuangan tradisional, hampir setiap bursa — baik itu saham, futures, atau komoditas — dilengkapi dengan mekanisme pemicu penghentian. Ini akan mencegah aset dasar jatuh terlalu banyak dalam waktu singkat, sistem akan secara otomatis menghentikan perdagangan atau memasuki mode lelang, atau kombinasi keduanya. Namun di pasar kripto, tidak ada bursa yang memiliki mekanisme ini, yang selalu membuat saya bingung. Jika ada mekanisme pemicu penghentian, itu sebenarnya bisa melindungi banyak investor ritel dari likuidasi berantai.

Tentu saja, beberapa orang mungkin bertanya — jika hanya satu bursa (seperti Coinbase) yang menerapkan mekanisme penghentian perdagangan sementara, sedangkan Binance tidak, apakah itu akan berguna? Setelah semua, banyak penemuan harga sebenarnya terjadi di Binance. Dengan demikian, bahkan jika Coinbase menghentikan perdagangan, harga koin masih akan berfluktuasi di platform lain (termasuk pasar on-chain). Jadi jika hanya satu bursa yang menerapkan mekanisme penghentian perdagangan sementara, mungkin efeknya terbatas. Untuk benar-benar efektif, sebagian besar bursa harus menerapkannya secara bersama-sama.

Ini sebenarnya adalah masalah trade-off. Anda harus memilih antara dua risiko: apakah membiarkan harga jatuh drastis dan melikuidasi semua posisi long? Atau memilih untuk menghentikan perdagangan dan memastikan bursa tetap solvabel?

Sebagai contoh, jika Bitcoin anjlok 20% di suatu bursa, sebagai bursa, Anda sepenuhnya dapat menilai bahwa ini adalah fluktuasi yang tidak biasa, bukan keruntuhan fundamental, maka mengaktifkan mekanisme penghentian perdagangan adalah wajar; tetapi jika itu adalah altcoin yang turun 50%, itu mungkin termasuk fluktuasi normal, dan biarkan pasar menyelesaikannya sendiri. Oleh karena itu, mekanisme penghentian perdagangan setidaknya harus diperkenalkan pada pasangan perdagangan atau jenis aset tertentu.

Apakah bursa akan secara aktif “mencabut kabel jaringan”?

Pembawa Acara: Dulu ada rumor bahwa beberapa bursa akan “berpura-pura down”, sebenarnya adalah untuk memicu penghentian perdagangan secara manual. Misalnya, pada penurunan tajam akibat pandemi di tahun 2020, BitMEX sempat offline di tengah kehancuran, saat itu pasar umumnya berspekulasi bahwa mereka melakukan itu untuk menghindari harga jatuh 99%. Apakah Anda pikir itu benar-benar tindakan penghentian perdagangan pada saat itu? Atau hanya karena infrastruktur teknisnya tidak mampu bertahan? Lebih jauh lagi, mengapa hingga sekarang bursa seperti Binance masih mengalami gangguan? Meskipun mereka tahu akan ada gelombang permintaan perdagangan yang besar, mengapa mereka masih belum melakukan perbaikan?

Evgeny Gaevoy: Saya cenderung percaya bahwa penjelasan yang paling sederhana seringkali adalah yang benar. Menurut saya, alasannya sederhana — — infrastruktur sebagian besar bursa terpusat sangat buruk, jauh dari tingkat teknis pasar keuangan tradisional (seperti Chicago Exchange, New York Stock Exchange, NASDAQ). Meskipun ada alasan historis, dalam jangka pendek tidak ada yang benar-benar akan beralih ke arsitektur teknologi tingkat NASDAQ.

Juga karena tingkat teknologi yang begitu tertinggal, platform-platform ini sering kali langsung mengalami crash saat beban tinggi. Saya rasa ini adalah penjelasan yang lebih masuk akal daripada teori konspirasi apapun. Saya tidak percaya bahwa bursa akan sengaja “down untuk melikuidasi ritel” demi mendapatkan uang dari dana asuransi, melakukan itu terlalu berisiko.

Dari sudut pandang bisnis, bagi bursa dan pembuat pasar, membuat ritel terus berdagang, bermain berulang kali, dan bertahan dalam jangka panjang jauh lebih menguntungkan daripada “membersihkan ritel setiap tahun”. Karena begitu semua orang dibersihkan, banyak orang akan keluar sepenuhnya dan tidak kembali.

Apakah akan ada lembaga yang terkena dampak besar?

Pembawa Acara: Saya masih ingat saat Luna runtuh, meskipun tidak separah kali ini, tetapi dampaknya juga sangat dalam. Saat itu, kami menghabiskan waktu sekitar dua sampai tiga minggu untuk menyadari bahwa Three Arrows Capital (3AC) sebenarnya sudah bangkrut. Dan skala likuidasi kali ini lebih besar 5 hingga 10 kali dibandingkan saat itu. Meskipun ada spekulasi di luar bahwa beberapa pembuat pasar, perusahaan perdagangan, dan lembaga pinjaman mengalami kerugian besar, sejauh ini, saya belum mendengar ada perusahaan yang benar-benar bangkrut atau tutup, paling-paling hanya mendengar beberapa perusahaan perdagangan “kehilangan sedikit uang”. Menurutmu, lembaga mana yang akan ditemukan mengalami kerugian selanjutnya? Toh, kali ini, jumlah posisi terbuka dan skala likuidasi sudah mencapai rekor.

Evgeny Gaevoy: Saya rasa, dibandingkan dengan tahun 2022, tingkat saling keterkaitan pasar sekarang telah berkurang banyak. Saat itu, ketika Three Arrows jatuh, seluruh pasar langsung tertegun oleh posisi long mereka.

Sekarang jika dikatakan bahwa seorang pembuat pasar benar-benar bangkrut, Anda harus bertanya siapa yang akan terpengaruh? Seberapa panjang rantai dampaknya? Yang paling dikhawatirkan orang adalah sebenarnya “efek penularan”. Masih ingat bagaimana Alameda melakukannya saat itu? Mereka mulai menjual aset DeFi secara gila-gilaan saat terjadi rebound, semua orang dapat melihatnya, sangat jelas.

Jika pembuat pasar benar-benar bangkrut, misalnya Wintermute—ini hanya sebuah asumsi—apa yang akan terjadi? Kami memiliki beberapa pinjaman, yang mungkin akan semuanya menjadi nol; kami juga memiliki beberapa kontrak pembuatan pasar yang ditandatangani dengan protokol, yang mungkin masih ada; setelah kebangkrutan, secara teori kami masih bisa menjual sebagian aset untuk mengembalikan dana, atau langsung melarikan diri (bercanda); selain itu, kami juga memiliki lawan penyelesaian, yang mungkin menyimpan jaminan di sini, seperti BTC atau ETH.

Jadi, dampak yang sebenarnya terutama mencakup protokol yang dilayani oleh pembuat pasar serta pihak lawan yang memiliki hubungan margin dengan pembuat pasar. Situasi terburuk adalah mereka menjual BTC atau ETH yang mereka miliki untuk mendapatkan uang tunai, tetapi dampak dari situasi ini sebenarnya sangat terbatas.

Jika itu adalah beberapa pembuat pasar yang lebih kecil, mereka mungkin benar-benar “tertimpa”, mereka mungkin akan menjual beberapa token tertentu yang mereka pegang, seperti token proyek yang mereka tangani, tetapi jujur saja, melakukan ini biasanya juga tidak ada gunanya, karena likuiditas token-token ini terbatas, penjualan yang terlalu jelas akan segera disadari oleh pasar.

Jadi secara keseluruhan, jangkauan infeksi kali ini dibandingkan dengan tahun 2022 sangat terbatas. Saat itu, seperti Three Arrows yang meminjamkan kepada Genesis, Genesis kemudian meminjam uang dari Gemini, seluruh industri saling terhubung, dan akhirnya terjadi serangkaian kebangkrutan. Sedangkan sistem sekarang jauh lebih bersih dan isolasi risiko juga lebih baik.

Pengalaman dan Pelajaran Setelah Pasar yang Ekstrem

Pembawa Acara: Setelah kejadian ini, apakah kalian memiliki refleksi atau pelajaran? Misalnya, dalam hal strategi penanganan, manajemen risiko, atau mekanisme lindung nilai, apakah ada yang perlu diperbaiki?

Evgeny Gaevoy: Tantangan dari jenis peristiwa ini adalah, mereka mungkin hanya terjadi sekali dalam setahun atau dua tahun. Anda dapat belajar banyak dari situ, tetapi jika Anda menghabiskan banyak sumber daya khusus untuk mengoptimalkan “angsa hitam” ini, belum tentu akan menguntungkan.

Banyak pembuat pasar sebenarnya telah keluar dari pasar kali ini, karena kondisi ekstrem seperti ini sama sekali tidak cocok untuk sistem mereka. Kami masih ada, tetapi hanya dengan posisi yang sangat terbatas — masalah inventaris yang disebutkan sebelumnya membatasi ruang gerak kami. Meskipun bukan kali pertama kami menghadapi situasi seperti ini, kali ini memang lebih sulit dibandingkan sebelumnya. Jika ditambah dengan ADL (pengurangan otomatis), maka akan semakin rumit.

Kami benar-benar belajar sedikit dari pengalaman ini, yaitu untuk menangani peristiwa ADL dengan lebih baik. Meskipun sistem kami bereaksi cepat, dapat segera mendeteksi perubahan posisi terbuka dan secara otomatis menyesuaikan posisi. Namun, ketika Anda menerima 500 email ADL dari Binance, Anda tetap perlu mengelola secara manual. Tentu saja, Anda juga bisa merancang sistem yang sempurna, sehingga dapat melakukan perdagangan secara otomatis dengan sempurna dalam situasi ekstrem ini, tetapi itu tidak ada artinya untuk 364 hari lainnya dalam setahun, dan tidak layak untuk diinvestasikan.

Kami juga mengadakan rapat pagi ini untuk membahas perbaikan langkah selanjutnya, seperti di sistem penawaran, kami memiliki banyak “perlindungan pemutus sirkuit” (circuit breakers) di dalam, dan kali ini terpicu terlalu sering, hampir setiap menit terputus. Kami mungkin akan membuatnya tidak terlalu agresif dalam memicu di pasar ekstrem di masa depan.

Secara keseluruhan, kami puas dengan kinerja respons kami. Meskipun ada beberapa kerugian di ADL, kami juga memperoleh cukup banyak karena volatilitas tinggi, yang saling mengimbangi membuat keseluruhan tetap baik. Tentu saja bisa lebih baik, tetapi secara keseluruhan tidak ada masalah.

Yang membuat saya agak kesal adalah ada banyak FUD saat ini. Kami menghabiskan banyak waktu untuk berkomunikasi dan menjelaskan situasi persediaan kami kepada pihak lain dan dalam perjanjian kerjasama. Meskipun merepotkan, itu juga bisa dimengerti — lagipula, semua orang merasa tegang.

Apa ekspektasi pasar ke depan?

Pembawa acara: Jadi, bagaimana pandangan Anda tentang beberapa bulan ke depan? Skala likuidasi kali ini mencetak rekor sejarah, jauh melampaui peristiwa FTX, Luna, dan sebagainya, tetapi tampaknya tidak ada yang merasa “kiamat” kali ini, hanya banyak orang yang mengalami kerugian besar.

Evgeny Gaevoy: Saya percaya bahwa pengaruh utama dalam beberapa bulan mendatang akan menjadi: sektor di luar koin utama (majors) akan terkena dampak, karena likuidasi kali ini terutama terkonsentrasi pada koin alternatif. Saat ini, jumlah koin alternatif dan koin meme di pasar jauh lebih banyak dibandingkan dengan empat tahun yang lalu, uang investor semakin sedikit dan lebih hati-hati, jadi saya merasa bahwa suhu pasar koin alternatif akan jelas menurun. Tentu saja, setiap hari ada ritel baru yang masuk, jadi pasar pada akhirnya akan pulih, tetapi dalam jangka pendek, tidak akan ada “musim koin alternatif” yang besar.

Namun yang perlu diperhatikan adalah, kinerja Bitcoin, Ethereum, dan bahkan Solana kali ini sangat stabil. Misalnya, Cosmos (ATOM) pernah jatuh hingga 99,9%, sementara penurunan maksimum BTC dan ETH hanya 15%, sangat moderat.

Likuiditas akan semakin terkumpul ke BTC, ETH, SOL

Pembawa acara: Apakah ini berarti bahwa kedewasaan pasar dan aset itu sendiri telah meningkat?

Evgeny Gaevoy: Saya rasa begitu. Bitcoin sekarang sudah menjadi aset tingkat institusi. Ada ETF, dukungan dari MicroStrategy, serta infrastruktur seperti kontrak berjangka CME. Ethereum pada dasarnya juga mendekati status ini, Solana juga semakin mendekat.

Jadi saya tidak khawatir BTC akan mengalami kejatuhan besar, kecuali jika terjadi sesuatu yang sangat aneh seperti serangan komputasi kuantum.

Ini sebenarnya adalah sinyal positif, yang menunjukkan bahwa beberapa aset utama sudah “aman untuk dipegang dalam jangka panjang”. Semakin banyak ETF dan semakin luas saluran aksesnya, fluktuasi mereka akan semakin terbatas, yang juga berarti Anda dapat lebih percaya diri dan menggunakan leverage yang lebih tinggi untuk memegang BTC, ETH, bahkan SOL. Di masa depan, kita juga akan melihat semakin banyak leverage dan likuiditas yang terkonsentrasi pada aset-aset ini.

Mekanisme Tanggap Darurat Wintremute

Pemandu Acara: Tim Anda terutama berada di London, bukan? Meskipun Anda juga memiliki kantor di luar negeri, saya kira sebagian besar tim perdagangan dan anggota inti Anda ada di London. Waktu terjadinya pergerakan pasar kali ini sudah cukup larut untuk London, hampir malam bahkan dini hari. Lalu, ketika para trader Anda sedang tidur, bagaimana cara Anda mengatasi kejadian mendadak seperti ini? Apakah Anda memiliki tim dari negara lain yang segera mengambil alih? Seberapa tinggi tingkat otomatisasi perdagangan saat ini? Jika kejadian mendadak ini terjadi pada saat terburuk di zona waktu Anda, bagaimana Anda menanganinya?

Evgeny Gaevoy: Ya, dalam hal ini kita sebenarnya harus berterima kasih kepada “rally Trump” (Trump rallies), kita sudah terbiasa dengan situasi seperti ini - - kondisi ekstrem seringkali terjadi pada akhir pekan atau malam Jumat waktu London.

Jadi meskipun kali ini masih sangat mengejutkan, tetapi sebenarnya kami sudah siap. Tentu saja, sejujurnya ini sangat buruk untuk keseimbangan kehidupan trader, tetapi ini terjadi di perusahaan perdagangan mana pun.

Kita biasanya membagi tugas seperti ini — kantor London dan kantor Singapura bergiliran. Sekitar pukul 10 hingga 11 malam waktu London, tim Singapura akan mengambil alih perdagangan, sementara orang-orang di London mulai perlahan-lahan “beristirahat”, dan kali ini pasar mengalami ledakan sebelum pergantian, jadi kami belum sempat beristirahat, semua orang terlibat. Malam itu memang sangat sibuk.

Pembawa acara: Saya telah berbicara dengan satu lagi pembuat pasar, mereka mengatakan bahwa mereka memiliki perangkat yang akan membangunkan trader di malam hari jika pasar mengalami fluktuasi yang tajam. Saya rasa itu mungkin karena mereka tidak sebesar kalian, tidak memiliki tim global yang dapat saling mendukung. Apakah kalian juga melakukan hal yang sama? Misalnya, jika suatu aset tiba-tiba jatuh 15%, apakah seseorang akan dibangunkan oleh sistem? Atau apakah kalian sekarang sudah cukup tersebar, sehingga bisa tidur nyenyak?

Evgeny Gaevoy: Pada dasarnya, saya hanya akan dibangunkan ketika situasinya benar-benar sangat buruk dan kita kehilangan banyak uang. Jadi sebenarnya malam itu saya tidur cukup nyenyak.

Keesokan paginya, saya bangun pada pukul delapan dan melihat banyak orang di Twitter bertanya tentang “apakah kalian sudah mati” dan sejenisnya, baru kemudian saya mulai menangani FUD tersebut. Tim hampir tidak tidur malam itu, tetapi saya tidur dengan nyenyak.

Ini juga merupakan “kemewahan” dalam menjalankan perusahaan perdagangan prop besar dan mandiri - Anda memiliki cukup banyak trader yang dapat mengambil alih, Anda bisa tidur nyenyak, dan menangani masalah di hari berikutnya.

Jadi jika saya terbangun pukul tiga pagi, itu berarti benar-benar ada masalah besar. Sampai saat ini, hal seperti ini belum pernah terjadi.

Pandangan tentang Kinerja DeFi

Pemandu acara: Dari peristiwa ini, apakah kalian menemukan fenomena khusus di sisi blockchain (DeFi)? Meskipun aktivitas kalian di DeFi tidak banyak, tetapi ada beberapa operasi. Apakah ada bagian yang bermasalah atau mengejutkan kalian kali ini? Misalnya, saya memperhatikan bahwa Aave tampil dengan baik dalam penurunan kali ini, likuidasi tidak banyak, sistemnya cukup stabil. Dibandingkan dengan masa lalu, DeFi kali ini sebenarnya cukup tangguh.

Evgeny Gaevoy: Kami melihat situasi yang sangat buruk di DeFi. Namun, kami juga menghadapi masalah yang sama dengan CeFi di DeFi: masalah inventaris.

Posisi kami ada di Binance, tetapi tidak bisa dipindahkan, jadi semua yang bisa dijual di DeFi sudah terjual habis, dan semua yang bisa dibeli di Binance sudah dibeli, tetapi tidak bisa memindahkan aset ke sana, hanya bisa menunggu persediaan kembali. Tentu saja, kami juga bisa meminjam aset untuk melakukan pasar, tetapi risikonya sangat besar, bisa saja terlikuidasi. Cara lain adalah dengan menawarkan harga yang berbeda untuk USDC di pasar yang berbeda (seperti DeFi dan Binance), melakukan arbitrase antar pasar, tetapi itu juga sangat sulit untuk dioperasikan.

Kejadian ekstrem seperti ini sebenarnya hanya terjadi sekali dalam setahun, Anda sama sekali tidak bisa membuat sistem khusus untuk itu. Kami melihat sebagian besar pesaing hanya menghentikan perdagangan DeFi dalam kejadian ini, mungkin karena pemutus sirkuit manajemen risiko mereka terpicu.

Saya cukup puas dengan kinerja kami. Meskipun seharusnya bisa menghasilkan lebih banyak uang, tetapi memang persediaan sudah habis.

Tentang FUD

Pembawa Acara: Pertanyaan terakhir — Wintermute (WM) hampir menjadi “kambing hitam” di mata komunitas crypto. Setiap kali ada gejolak di pasar, semua orang menyalahkan kalian. Misalnya, ketika seseorang menemukan bahwa kalian menyetor beberapa ratus juta dolar ke Binance sebelum penurunan, segera muncul rumor bahwa kalian sedang menjatuhkan harga, padahal saya tahu itu hanya posisi arbitrase netral (delta neutral trade), tetapi rumor tetap beredar. Apakah kalian masih peduli dengan opini publik ini? Meskipun kalian tidak bergantung pada investor ritel, dan tidak tergantung pada opini di Twitter, kalian lebih memperhatikan LP (penyedia likuiditas) dan perjanjian kerjasama. Tapi bagaimana dengan kalian secara pribadi? Apakah kalian merasa marah? Atau sudah menganggapnya remeh?

Evgeny Gaevoy: Sejujurnya, saya sudah benar-benar membuka pikiran. Saya hanya merasa sedih bahwa ada orang yang bisa sebodoh itu. Mereka menggabungkan potongan data yang tidak terkait, menarik kesimpulan yang konyol, dan masih sangat percaya diri.

Misalnya, ada orang yang melihat kami menyetor 700 juta dolar ke Binance pada hari itu, dan berteriak “Wintermute akan menjatuhkan harga”, tetapi mereka sama sekali tidak melihat bahwa kami juga menarik jumlah yang hampir sama pada hari yang sama. Orang-orang ini sebenarnya adalah orang-orang ritel yang mempertaruhkan altcoin — dan kami kebetulan adalah orang yang menghasilkan uang dari mereka.

Jadi ini adalah semacam “hubungan ekosistem” - mereka gaduh di Twitter crypto, dan kami mendapatkan keuntungan dari kebodohan mereka. Sedikit menyedihkan, tetapi jika mereka semua menjadi pintar, volume perdagangan kami mungkin benar-benar akan menurun.

Kami selalu menjadi net long

Pembawa acara: Apakah Anda akan mempertimbangkan untuk memperluas ke bisnis di luar pembuatan pasar di masa depan? Misalnya perdagangan mandiri, investasi, atau lainnya?

Evgeny Gaevoy: Sebenarnya kami selalu melakukan beberapa bisnis lain, tetapi ada kesalahpahaman di luar bahwa kami short setiap hari. Sebenarnya, kami hampir selalu net long.

Kami mulai melihat secara keseluruhan positif sejak tahun 2022 bahkan lebih awal. Kami memiliki departemen modal ventura, telah berinvestasi di banyak proyek, dan dengan demikian mendapatkan banyak token yang terkunci. Kami juga memegang sejumlah besar aset inti seperti BTC, ETH, HYPE, SOL, dll. Kami tidak mungkin menjatuhkan harga, karena itu akan langsung merugikan posisi kami sendiri.

Dalam manajemen risiko, kami memiliki aturan yang jelas: posisi long kami tidak akan melebihi 25% dari aset bersih, bahkan jika pasar runtuh besok, kerugian kami maksimal 25%, dan kami tidak akan bangkrut. Kami juga tidak akan menempatkan lebih dari 35% aset bersih di satu platform, jadi bahkan jika Binance runtuh seperti FTX besok, kami masih bisa bertahan.

Inilah sebabnya kami bisa bertahan dari keruntuhan FTX dan juga bisa bertahan dari serangan hacker. Kecuali lima bursa teratas menghilang secara bersamaan, kami semua bisa bertahan.