Roda “uang tak terbatas” dari perusahaan-perusahaan yang memegang Bitcoin telah berhenti

Selama sebagian besar siklus pasar baru-baru ini, strateginya sangat sederhana: saham perusahaan yang memegang Bitcoin selalu diperdagangkan dengan premium besar dibandingkan nilai aset bersih (NAV). Berkat hal ini, mereka dapat menerbitkan saham dengan harga tinggi untuk membeli BTC yang lebih murah, sehingga meningkatkan jumlah Bitcoin per saham – sebuah putaran keuangan yang bergantung pada satu faktor inti: premium yang berkelanjutan.

Mengapa premium menghilang?

Faktor ini menghilang ketika harga Bitcoin melemah.

Data Glassnode menunjukkan harga BTC telah turun di bawah quantile 0,75 sejak pertengahan November, membuat lebih dari 1/4 pasokan beredar berada dalam posisi rugi.

Kelompok “Bitcoin Digital Asset Treasury” (DAT) dengan kapitalisasi sekitar 68,3 miliar USD telah turun 27% dalam satu bulan dan hampir 41% dalam tiga bulan terakhir, menurut Artemis. Sementara itu, harga Bitcoin hanya turun sekitar 13% dan 16%.

Premium NAV – fondasi dari strategi penerbitan besar-besaran MicroStrategy (kini menjadi Strategy) dan Metaplanet – hampir seluruhnya menguap. Sebagian besar saham DAT kini diperdagangkan di sekitar atau di bawah 1,0x mNAV (harga pasar setelah penyesuaian utang). Ketika premium berubah menjadi diskon, penerbitan saham untuk membeli BTC menjadi tindakan yang merusak nilai.

Agar kelompok saham ini kembali ke posisi “aset premium”, pasar membutuhkan lebih dari sekadar lonjakan harga – dibutuhkan perbaikan struktural dalam hal harga, likuiditas, dan tata kelola.

Masalah pertama: Biaya modal terlalu tinggi

Sebuah rebound teknikal BTC saja tidak cukup. Banyak perusahaan DAT adalah “pendatang baru”, sedang menanggung biaya pembelian BTC rata-rata yang sangat tinggi.

Galaxy Research menyebutkan Metaplanet dan Nakamoto (NAKA) memiliki harga pokok rata-rata di atas 107.000 USD/BTC. Saat harga BTC berada di kisaran 90.000 USD, mereka sedang mengalami kerugian besar secara mark-to-market.

Hal ini menciptakan “beban narasi”: ketika diperdagangkan di atas biaya modal, mereka dipandang sebagai pengelola aset yang cerdas; jika di bawah, mereka menjadi perusahaan distressed (kesulitan). Leverage dalam model ini membuat penurunan semakin tajam – misalnya, saham Nakamoto turun lebih dari 83% dalam tiga bulan.

Premium hanya bisa hidup kembali jika Bitcoin tidak hanya pulih, tetapi juga bertahan stabil di atas “titik air tinggi” tersebut.

Masalah kedua: Permintaan leverage telah menghilang

Saham DAT dulunya adalah cara bagi investor untuk mencari “high beta” tanpa menggunakan derivatif. Namun dalam lingkungan risk-off, efek beta kini hanya bekerja ke arah penurunan.

Volume perdagangan spot dan futures minggu lalu turun lagi 204.000 BTC menjadi sekitar 320.000 BTC – tingkat likuiditas terendah dalam siklus ini, menurut CryptoQuant. Dengan DAT diperdagangkan di 0,9x NAV, investor institusi akan memilih ETF spot seperti IBIT – risiko lebih rendah dan biaya lebih murah.

Agar premium kembali, diperlukan tanda-tanda pemulihan selera risiko: funding rate positif, open interest meningkat, dan munculnya kembali permintaan leverage – sesuatu yang tidak disediakan ETF.

Masalah ketiga: Dari menyerang menjadi bertahan

Era “mencetak saham untuk membeli BTC” telah berakhir. Pasar kini menuntut keamanan. Langkah terbaru Strategy yang menggalang 1,44 miliar USD untuk memperkuat neraca adalah contoh jelas. Fokus beralih dari akumulasi dengan segala cara menjadi perlindungan likuiditas dan kelangsungan hidup.

Premium hanya akan kembali jika pasar percaya bahwa perusahaan akan menerbitkan modal secara hati-hati dan disiplin.

Masalah terakhir: Risiko konsentrasi dan tekanan dari indeks MSCI

Strategy memegang lebih dari 80% BTC dari seluruh kelompok DAT dan mencakup sekitar 72% kapitalisasi pasar. Artinya, nasib seluruh kelompok hampir sepenuhnya terkait dengan likuiditas dan status indeks MicroStrategy itu sendiri.

Keputusan MSCI mendatang tentang apakah akan mengeluarkan DAT dari indeks besar adalah faktor penentu. Jika MSTR dikeluarkan, arus dana pasif dari dana benchmark akan hilang, membuat seluruh kelompok DAT berisiko diperdagangkan secara permanen di bawah NAV seperti dana tertutup.

Vương Tiễn