著者：ブリジット、アディソン
コンパイル：ブロックユニコーン
最近、Addison（@0 xaddi）と私は、従来の金融（TradFi）と暗号通貨の結合に対する巨大な関心とその実際のコアユースケースについて話し合っています。以下は、アメリカの金融システムと、暗号通貨がどのように第一原理の観点から統合されるかについての私たちの議論の要約です：
現在の主流の見解では、トークン化が多くの金融問題を解決すると考えられていますが、それは本当かもしれませんし、そうでないかもしれません。
ステーブルコインは銀行のように機能し、純増貨幣の発行を引き起こす可能性があります。現在のステーブルコインの発展の軌跡は、彼らが伝統的な部分準備金銀行システムとどのように相互作用するかという重要な問題を提起しています。このシステムでは、銀行は預金のごく一部を準備金として保持し、残りを貸し出すことによって、実質的に純増貨幣を創造します。
トークン化は現在のホットな話題となっています
現在のストーリーは、「すべてをトークン化する」というものです——公開市場の株式からプライベート市場の株式、さらには短期国債まで——これが暗号通貨と世界全体に正の純利益をもたらすでしょう。第一原理の観点から市場で何が起こっているのかを考えるために、以下の点が役立ちます：
現在の資産所有権システムはどのように機能していますか；
トークン化はこのシステムをどのように変えるのか；
なぜ最初にトークン化が必要なのか；
「リアルドル」とは何か、そして純新規通貨はどのように創造されるのか。
現在、アメリカでは、大型資産発行者（上場株式など）はその証書の保管権をDTCC（米国証券預託信託会社）に委託しています。次に、DTCCは約6,000のアカウントとの相互作用を追跡し、これらのアカウントは自らの帳簿を管理し、最終ユーザーの所有権を追跡しています。プライベート企業の場合、モデルは少し異なります：Cartaのような会社は、企業のためだけに帳簿を管理します。
どちらのモデルも、高度に一元化された台帳管理を伴います。 DTCCモデルは「マトリョーシカ」台帳構造を使用しており、個人はDTCCの実際の台帳エントリに到達するために1〜4つの異なるエンティティを通過する必要がある場合があります。 これらの事業体には、投資家が口座を開設する証券会社または銀行、証券会社のカストディアンまたは清算会社、およびDTCC自体が含まれる場合があります。 平均的なエンドユーザー(個人投資家)はこの階層の影響を受けませんが、機関投資家にはかなりの量のデューデリジェンス作業と法的リスクがあります。 DTCC自体が資産をネイティブにトークン化できれば、クリアリングハウスと直接やり取りすることが容易になるため、これらのエンティティへの依存度は低くなりますが、これは今日の一般的な議論で提案されているモデルではありません。
現在のトークン化モデルでは、エンティティが原資産をマスター台帳のエントリとして(例えば、DTCCやCartaエントリのサブセットとして)保有し、オンチェーンで使用するために保有する資産の新しいトークン化された表現を作成します。 このモデルは、価値を引き出し、カウンターパーティリスクを生み出し、決済/解約の遅延を引き起こす可能性のあるエンティティを導入するため、本質的に非効率的です。 別のエンティティを導入すると、従来の金融や分散型金融(DeFi)とやり取りするために証券を「ラップしてラップ解除」する余分なステップが追加され、遅延が発生する可能性があるため、コンポーザビリティが損なわれます。 DTCCまたはCartaの台帳を直接オンチェーンに配置して、すべての資産がネイティブに「トークン化」され、すべての資産所有者がプログラマビリティのメリットを享受できるようにすると、さらに有利になる可能性があります。
トークン化された株式を支持する主な議論の1つは、グローバル市場へのアクセスと24時間年中無休の取引と決済です。 トークン化が新興市場の人々に株式を「届ける」メカニズムであるならば、これは現在のシステムの仕組みを大幅に改善し、米国の資本市場を何十億人もの人々に開放するものです。 しかし、ブロックチェーンによるトークン化が必要かどうかは、主に規制上の問題を伴うため、不明です。 トークン化された資産が、十分に長い時間枠でステーブルコインと同じくらい効果的な規制裁定取引になり得るかどうかは議論の余地があります。 同様に、オンチェーン株の一般的な強気の理由は永久契約です。 しかし、無期限契約(株式を含む)のハードルは、技術的なものではなく、完全に規制的なものです。
ステーブルコイン（トークン化されたドル）は、構造的にはトークン化された株式に似ていますが、株式の市場構造ははるかに複雑であり（高度に規制されています）、一連のクリアリングハウス、取引所、ブローカーを含みます。トークン化された株式は「通常の」暗号資産とは本質的に異なり、後者は何かによって「裏付け」されることはなく、ネイティブにトークン化され、相互運用性を持っています（例えば、BTC）。
効率的なオンチェーン市場を実現するためには、従来の金融システム(TradFi)全体をオンチェーンで複製する必要がありますが、流動性の集中と既存のネットワーク効果により、このプロセスが非常に困難であるため、非常に複雑で困難な作業です。 トークン化された株式を単にオンチェーンに置くだけでは万能薬にはならず、流動性があり、従来の金融システムの他の部分とコンポーザブルであることを保証するには、多くの思考とインフラが必要です。 しかし、議会が、企業が(IPOを行う代わりに)オンチェーンで直接デジタル証券を発行できるようにする法律を可決すれば、多くの従来の金融機関の必要性が完全になくなるでしょう(そして、これは新しい市場構造法で概説される可能性が高いでしょう)。 トークン化された株式は、従来の意味での上場のコンプライアンスコストも削減します。
現在、新興市場の政府はアメリカの資本市場へのアクセスを合法化する動機を持っていません。なぜなら、彼らは資本を自国の経済に留めることを望んでいるからです。アメリカにとっては、アメリカ側からのアクセスを開放することは、マネーロンダリング防止（AML）問題を引き起こすことになります。
余談:ある意味では、アリババ($BABA)が米国で取引するために使用している可変金利エンティティ(VIE)構造は、米国の投資家がネイティブのアリババ株を直接所有するのではなく、契約を通じてアリババに経済的利益を持つケイマン諸島の会社を所有する「トークン化」の一形態をすでに表しています。 これは市場を開放するだけでなく、純新規事業体と新株を生み出し、これらの資産の複雑さを大幅に増大させます。
実質ドル対FRBの比較
実際のドルは、FRBの台帳のエントリです。 現在、約4,500の事業体(銀行、信用組合、特定の政府機関など)が、FRBのマスターアカウントを通じてこれらの「実質ドル」にアクセスしています。 これらのエンティティは、Bridgeのような特定の暗号クライアントにサービスを提供するLead BankとColumn Bankを数えない限り、ネイティブの暗号通貨関連ではありません。 マスターアカウントを持つ事業体は、23時間電信送金を行い、基本的に即時決済できる超低コストでほぼ瞬時の決済ネットワークであるFedwireにアクセスできます。 実際のドルはM 0、つまりFRBのメインレジャーにあるすべての残高の合計に存在します。 そして、「偽の」ドル(民間銀行が融資を通じて「創造」した)はM1に属し、M0の約6倍の大きさである。
実際に本物のドルとやり取りすることは、かなり良いユーザー体験を提供します：毎回の送金に約50セントで、即時決済が可能です。銀行口座から資金を送金するたびに、あなたの銀行はFedwireとやり取りを行い、Fedwireはほぼ完璧な稼働時間、即時決済、低い送金遅延を持っていますが、規制の尾部リスク、マネーロンダリング要件、および詐欺検出により、銀行は大口支払いに多くの制限を設けています（これがエンドユーザー体験の摩擦の原因です）。
この構造により、ステーブルコインのプット理由は、仲介機関を必要としない即時システムを介してこれらの「真のドル」へのアクセスを拡大することになります。1）基礎収益を取得すること（これらの最大の2つのステーブルコインにとっても同様）、2）償還権を制限することです。現在、ステーブルコインの発行者は、連邦準備制度のメイン口座を持つ銀行（CircleはJPモルガン/ニューヨークメロン銀行と協力）や、米国の銀行システムで重要な地位を持つ金融機関（TetherはCantor Fitzgeraldと協力）と提携しています。
では、なぜステーブルコインの発行者は自分で連邦準備制度のメインアカウントを申請しないのでしょうか？しかし、これは本質的に不正コードであり、彼らが 100% の無リスクな国債の利益を得ることを可能にし、同時に 1) に流動性の問題がなく、2) の決済時間がより速くなるのではないでしょうか？
ステーブルコイン発行者が連邦準備制度の主口座を申請するケースは、The Narrow Bank の申請と同様に拒否される可能性が高い（さらに、Custodia のような暗号銀行も主口座の取得を拒否され続けている）。しかし、Circle とその提携銀行との関係は十分に密接であるため、主口座が資金の流れを改善することはそれほど顕著ではないかもしれない。
FRBがステーブルコイン発行者のメインアカウントの申請を承認したがらない理由は、ドルモデルが部分準備銀行システムとしか互換性がないためです：経済全体が銀行が数パーセントの準備金を保持することに基づいています。
それは基本的に借金とローンを通じて新しいお金を作成する方法です - 誰もが100%または90%の金利をリスクフリーで得ることができる場合(住宅ローン、ビジネスなどにお金を貸し出さない)、なぜ誰もが通常の銀行を使用するのでしょうか? 普通の銀行を使わないと、融資やお金を作るための預金がなくなり、経済が行き詰まってしまいます。
連邦準備制度の主アカウント資格認定に関する二つの核心的な原則は、1)特定の機関に主アカウントを付与する際に過度のネットワークリスクを引き起こさないことと、2)連邦準備制度の金融政策の実施を妨げないことである。これらの理由に基づき、少なくとも現時点では、ステーブルコイン発行者に主アカウントを付与する可能性は低い。
ステーブルコインの発行者が主アカウントへのアクセス権を得る唯一の状況は、彼らが「銀行」になることです（これは彼らが望んでいない可能性があります）。《GENIUS法案》は、市場価値が100億ドルを超える発行者に銀行に似た規制を確立します——ここでの議論は、彼らがどのみち銀行のように規制されるので、十分な長期的な期間内で、彼らはより銀行のように機能できるというものです。しかし、《GENIUS法案》によれば、1:1の準備金要件のため、ステーブルコインの発行者は依然として部分準備金の銀行慣行に従事することはできません。
これまでのところ、ステーブルコインは規制によって排除されていないが、主に大多数のステーブルコインがテザーを通じて海外に存在しているためである。連邦準備制度は、ドルがこの方法で世界的に支配的な地位を占めていることに満足している——部分準備銀行モデルを通してではなくとも——これはドルの準備通貨としての地位を強化するからだ。しかし、Circleのような実体（あるいは狭義の銀行）が数桁のスケールに達し、アメリカで大規模に預金口座として使用される場合、連邦準備制度と財務省は懸念を抱くかもしれない（これは部分準備金モデルを運営している銀行から資金を引き出すことになり、連邦準備制度はまさにこのモデルを通じて金融政策を実施しているため）。
これは基本的に、ステーブルコイン銀行が直面する同じ問題です：融資を提供するには銀行のライセンスが必要ですが、もしステーブルコインが本物のドルによって裏付けられていない場合、それはもはや本物のステーブルコインではなく、その目的に反します。これが部分準備金モデルの「崩壊」の部分です。しかし理論的には、主アカウントを持つ特許銀行が部分準備金モデルに基づくステーブルコインを作成し発行することができます。
銀行 vs. プライベートローン vs. ステーブルコイン
銀行になる唯一の利点は、連邦準備制度の主口座とFDIC保険を取得することです。この2つの特徴により、銀行は預金者に対して、彼らの預金が安全な「真のドル」（米国政府によってサポートされている）であると伝えることができますが、これらの預金はすでに貸し出されています。
融資を行うために、銀行になる必要はありません（民間の貸付会社はずっとそうしてきました）。しかし、銀行と民間貸付の違いは、銀行では、実際のドルと見なされる「領収書」を受け取ることです。したがって、それは他の銀行の領収書と交換可能です。銀行の領収書の裏書は完全に流動性がありませんが、領収書自体は完全に流動的です。預金を非流動資産（融資）に変換し、同時に預金の価値を変えないという認識が、通貨の生産の核心です。
プライベートクレジットの分野では、あなたの領収書は基礎貸付の価値に基づいて評価されます。したがって、新しい通貨は生み出されず、あなたは実際にプライベートクレジット領収書を使って支払うことはできません。
Aaveを使って、暗号通貨における銀行とプライベートクレジットの類似性を説明しましょう。プライベートクレジット：現実の世界では、あなたはUSDCをAaveに預け入れ、aUSDCを受け取ります。aUSDCは常に完全にUSDCで裏付けられているわけではなく、一部の預金がユーザーに対して担保ローンとして貸し出されます。商人がプライベートクレジットの所有権を受け入れないのと同様に、あなたはaUSDCを使って支払いをすることができません。
しかし、経済の参加者が何らかの形で aUSDC を受け入れることを USDC のように望む場合、Aave は機能的に銀行と等しくなり、aUSDC は預金者が持つドルであり、すべての裏付け（USDC）は貸し出されます。
簡単な例を挙げると、AddisonはBridget Credit Fundに1,000ドルのトークン化されたプライベートクレジットを提供しました。このクレジットはドルのように使用できます。その後、Bridgetはこの1,000ドルを他の人に貸し出し、システム内の価値は2,000ドル（貸し出された1,000ドル + Bridget Fundの1,000ドルのトークン）になりました。この場合、貸し出された1,000ドルは単なる債務であり、債券に似た仕組みで動作します：Bridgetが他の人に貸し出した1,000ドルの債権です。
ステーブルコイン：純粋に新しい通貨ですか？
もし上記の主張をステーブルコインに適用すると、ステーブルコインは機能的に「純増通貨」を確かに創出します。さらに説明すると：
仮にあなたが100ドルでアメリカ政府から短期債券を購入したとします。あなたが現在所有している短期債券は実際には通貨として使用できませんが、市場の変動価格で売却することができます。裏でアメリカ政府はこのお金を使っています（それは本質的にローンです）。
仮にあなたがCircleに100ドルを送ると、彼らはそのお金で国債を購入します。政府はその100ドルを使っていますが、あなたも使っています。あなたはどこでも使える100 USDCを受け取ります。
最初の場合、あなたは使用できない国債を持っています。次の場合、Circleは国債の代表形式を作成し、それをドルのように使用できるようにします。
1ドルの預金ごとに計算すると、ステーブルコインの「通貨発行」量は微々たるものであり、ほとんどのステーブルコインは短期国債によって支えられているため、金利の変動の影響をあまり受けません。銀行の1ドルあたりの通貨発行量ははるかに高く、彼らの負債は長期的でリスクの高いローンです。短期国債を償還すると、あなたは政府が販売した別の短期国債から資金を得ることになります——このサイクルは継続的に行われます。
少し皮肉なことに、暗号通貨のサイバーパンクの価値観の中では、ステーブルコインが発行されるたびに、政府の借入とインフレがより安くなる（国債の需要が増加することは実際には政府の支出を意味する）。
もしステーブルコインの規模が十分に大きければ（例えば、CircleがM2の約30%を占める場合——現在、ステーブルコインはM2の1%を占めています）、それらはアメリカ経済に対する脅威となる可能性があります。これは、銀行からステーブルコインへの純移動の1ドルごとに通貨供給量が減少するためです（銀行が「創造」する通貨はステーブルコインの発行によって創造される通貨よりも多いため）、これは以前は連邦準備制度の専有操作でした。ステーブルコインはまた、連邦準備制度が準備金の一部を利用して金融政策を実施する能力を弱める可能性があります。それにもかかわらず、ステーブルコインが世界的にもたらす利点は疑いようがありません：それらはドルの支配的地位を拡大し、ドルの準備通貨としての物語を強化し、国境を越えた支払いをより効率的にし、アメリカ以外で安定した通貨を必要とする人々に大きな助けを与えています。
ステーブルコインの供給が数兆に達すると、Circleのようなステーブルコイン発行者はアメリカ経済に組み込まれる可能性があり、規制当局は通貨政策とプログラム可能な通貨の需要のバランスを取る方法を見つけなければならなくなる（これは中央銀行デジタル通貨の領域に入り、私たちはこれについて改めて議論する予定である）。
