Guy Youngが、Ethenaがステーブルコインの分野で急速に台頭した理由と、現在の市場の状況についての見解を明らかにします。
作者: Empire
翻訳：バイカクブロックチェーン
最近 Ethena（ENA）の USDe ステーブルコインが大人気となり、市場価値は1年間で1.4億ドルから72億ドルに急増し、50倍以上の暴騰を記録しました。《GENIUS 法案》が通過した後、Ethena Labsは迅速にアメリカ連邦暗号銀行のAnchorage Digitalと提携し、初のGENIUS準拠の連邦規制ステーブルコインUSDtbを発表し、アメリカの個人投資家に準拠したステーブルコインを提供しました。同時にStableCoinXを発表し、3.6億ドルを調達し、NASDAQに上場する計画を立て、2.6億ドルの自社株買いプランを開始し、市場に熱狂を巻き起こしました。
最近、Ethenaの創設者Guy YoungがHive MindのホストJose Maduのインタビューを受け、Ethenaがステーブルコインの分野で急成長している理由や現在の市場状況に対する見解などを明らかにしました。
以下はポッドキャストの内容の抜粋です：
Q1：Guy、今週、USDe資産に関する重要なお知らせを発表し、国債会社の分野に進出しました。背景を共有していただけますか？そして、これがなぜ重要なのか教えていただけますか？
ガイ・ヤング：もちろん。今年の初め、12月または1月からこのプロジェクトの準備を始めました。その時、マーケットは今のように活発ではなく、現在ではこのようなプロジェクトがほぼ毎日登場しています。Circleの公開市場でのパフォーマンスを見て、私たちは従来の市場がこのテーマに対する需要が供給を大きく上回っていることに気づきました。多くの資本がこの分野に投資したいと考えており、私たちにとっては興味深い機会です。
マクロの観点から見ると、過去18ヶ月間、私は暗号通貨のアルトコインへの資金の流れを心配してきました。2021年と2024年のアルトコインの総時価総額のピークはほぼ同じで、1.2兆ドルをわずかに下回っています。これは私にとって、99%がバブルトークンであるこれらへの投資に対する世界の意欲が限られていることを示す強い信号です。業界は成熟する必要があり、1.2兆ドルの時価総額を突破するためには、大規模な資金を扱う株式市場の投資家を引き付けなければなりません。
私たちが重視するのは、資産の高いプレミアムの短期取引ではなく、より広範な投資家の基盤を開くことです。たとえ1倍の純資産価値でトークンへのアクセスを提供することになったとしても、これらの市場に完全にアクセスできないよりははるかに良いのです。これは興味深いマッチングであり、従来の市場はこの種のテーマに対する需要が旺盛であり、暗号市場は資金の流動性の問題に直面しています。私たちのソリューションはまさにこの問題を解決することができます。
Q2：USDe資産について非常に興奮しています。いつ取引が開始されますか？合計でどれだけの資金を調達しましたか？詳細をもっと共有していただけますか？Ethena Labsは、これは現金と資産の時価総額比率が最も高いプロジェクトだとツイートしていますが、この点についてもう少し教えていただけますか？
Guy Young：プロジェクトの総規模は約3.6億ドルで、そのうち2.6億ドルは現金です。私たちの現金比率は他の類似プロジェクトよりもはるかに高く、多くのプロジェクトは流動性の退出ツールに過ぎず、投資家はトークンを投入した後、公開市場で売却を希望します。私たちの目標は新しい現金を導入し、資金の流動性の問題を解決することです。Ethenaが調達した資金は流通時価総額の約8％を占め、公開市場でトークンを購入するために使用されますが、2位のHypeは2％未満です。これは市場では非常に際立っており、基礎資産の規模に対して私たちのプロジェクトの規模は大きく、調達した現金はトークンに対して顕著な反射効果をもたらします。例えば、5億ドルはイーサリアムに対して大きな影響を与えませんが、私たちのトークンには顕著な影響があります。
Q3：ステーブルコインの純株式エクスポージャーに対する需要が旺盛で、Genius法案の通過や市場からのCircleへの熱烈な支持など、規制環境もますます友好的になっています。Circleが直面している課題について、例えば国債利率の低下が貴社のビジネスに与える影響についてお話しいただけますか？
Guy Young：ご質問ありがとうございます。私は、一般市場の投資家や機関の観客のために、Ethena の魅力と USDe の運用メカニズムおよび競争優位性を解説します。
ステーブルコインの用例は非常に多様化しており、例えば中央集権型取引所の取引担保として、または発展途上国に対してドルの支払いと送金手段を提供することが挙げられます。未来には、各発行者が特定のセグメント市場に深く取り組むことになり、汎用的なソリューションを目指すのではなくなるでしょう。
Ethenaの戦略は明確です：私たちは他のプレイヤーよりも10倍優れたユースケースに注力します。スタートアップとして、数百億ドルの時価総額を持つ巨人と競争する中で、全面的に勝利することは難しいと考え、貯蓄ユースケースに力を入れることを選択しました。
構造的にリターンが高いドル資産は、無収益の資産と比べて、より良い貯蓄手段です。この利点は、永続的な契約の担保として使用したり、DeFiアプリケーションに埋め込んで新しい製品を作るなど、他のシナリオにも広がります。これはEthenaのセグメント市場であり、私たちが成長を実現する領域でもあります。
2024年、USDeの平均年利回りは18%に達し、Circleの利息収入の4倍です。収益を調整すると、Ethenaの資産規模は280億ドルに相当し、Circleと同等です。これは、大規模なバランスシートがなくても、収入で巨人と対抗できることを意味します。
競合他社については、Tetherを競争相手ではなく、パートナーと見なしています。多くの人が理解していないのは、Ethenaが実際に世界中のTether保有者を支援しているということです。中央集権型金融（CeFi）では、70%の永続契約市場がTetherで評価されており、Ethenaに流入する1ドルの担保は約70セントのTether供給の増加に変換されます。Tetherは収益を提供しません。なぜなら、その収益は市場が先物とベース取引を通じて間接的に支払うからです。
Ethenaは、CeFiにおけるTetherの基差捕獲ユースケースを製品化し、新しい製品を創造しました。言い換えれば、EthenaはTetherの「収益版」であり、私たちが保有する担保の大半はTetherそのものであり、これはTetherの成長に大きな推進力を与えています。
Q4 ：リスナーはEthenaにあまり馴染みがないかもしれませんが、どのようにして収益を生成しているのか簡単に紹介していただけますか？
ガイ・ヤング：コア戦略はキャッシュアービトラージまたはベータ取引です。現物を買い、先物または永続契約を売るというものです。暗号通貨市場には資金調達金利が存在し、これは単純に言うとロングポジションの資本コストです。これらの市場は時間とともに上昇し、投資家はレバレッジを効かせてロングポジションを取るためにコストを支払うことを厭いません。Ethenaはデリバティブ市場の投機的なプレミアムを捕らえることで利益を上げています。
類似に、すべてのドル資産またはステーブルコインは一種の貸付形式です。CircleのUSDCを購入することは、アメリカ政府にお金を貸して、借用証書を受け取ることに相当します。Skyのドル資産を購入することは、DeFiにおいてイーサリアムを超過担保にして貸付を行うことです。一方、USDeはCeFiのロングポジションに資金を提供します。異なる貸付先は異なる利回りを決定します。
Q5 ：2021年のサイクルでは、一部の主要通貨のベース取引が50-60%に達し、数ヶ月間持続しました。しかし現在、先物市場の流動性が向上し、専門の資金管理者やETFの参入により、ベースは明らかに圧縮されています。内部ではどのような動きがありましたか？Solana ETFなどのロングテール資産の発売や、専門の資金管理者がより多くの機会を得る中で、これがどのように発展すると考えていますか？
ガイ・ヤング：ETFとCME（シカゴ・マーカンタイル取引所）のベーシス取引資本プールは、暗号通貨市場の資本プールとはまったく異なります。ミレニアムのような機関は、AA格付けの管理者が必要なため、資金を暗号通貨市場に投入することができません。そのため、従来の金融（TradFi）は、信用リスクがほぼゼロのCMEで大量の取引を行っていますが、暗号通貨市場には手を出せません。これにより、CMEのベーシスと暗号通貨市場のベーシスの違いが顕著になり、取引所の一部の信用リスクを反映しています。
2024年のデータによると、CMEの現金調整後の基準差は約6.5%で、国債の利回りよりも150ベーシスポイント高く、EthenaのUSDeの利回りは18%に達し、差は1000ベーシスポイントに達しています。CMEはこれらの取引をサポートしていますが、Ethenaを通じての方がより効率的です。
多くのヘッジファンドが資金をEthenaに投入しています。なぜなら、USDeはすべてがステーキング（sUSDe）に使用されているわけではないからです。USDeがAMM（自動マーケットメイカー）やオーダーブックで通貨として使用されると、ステーキング率は100%に達しないため、Ethenaの利回りは常に自己捕捉した基差の利回りを上回ります。基差は時間とともに圧縮されることがありますが、私たちは機関投資家の資本がEthenaを通じて流入することを望んでいます。なぜなら、これはより効率的なチャネルだからです。これが私たちの投資論理の一つです。基差が私たちのローンチ時の60%から低下したと批判する人もいますが、これは自然現象です。Ethenaは、暗号市場の資本コストを従来の金融の合理的な金利（10-12%など）に引き下げ、20-30%ではなく、プロセスの中で成長を続けています。
Q6：通常、人々は特定の通貨の高い資金調達金利に注目しますが、Ethenaはこれらの金利を引き下げました。これにより、ロングポジションの規模や投機の程度が隠される可能性があります。あなたはこれについてどう思いますか？
ガイ・ヤング：確かにそうです。市場はEthenaの登場前よりも過熱しており、特にBTCとETHにおいてです。Hyperliquidの資金調達金利を観察するのは良い方法です。現在、Hyperliquidの資金調達金利は約25%で、バイナンスは11%です。理由は二つあります。一つは、Hyperliquidの小売資金流入がより自然で、中央集権型取引所にはより多くの機関投資家がいることです。二つ目は、Hyperliquidにはポートフォリオ担保がなく、100ドルのBTCを使って100ドルの先物契約を完全に担保にしてショートすることができないことです。
したがって、その資金調達金利はCeFiと比較するために調整する必要があります。EthenaはHyperliquidでまだ運営されていないため、Hyperliquidは機関資本やEthenaの影響を受けていない真の小売資金の流れを反映しており、市場の真の熱気を判断するための理想的な参考点です。
Q7: 最近、暗号通貨の分野で待望の出来事が訪れました——《Genius法案》の通過です。これは、ステーブルコインに対する最初の連邦法です。あなたたちは、Anchorageとの提携を発表しましたが、これにより、あなたたちは《Genius法案》に準拠した最初のステーブルコインになったようです。この《Genius法案》について、あなたの考えや、この提携の詳細、そしてEthenaにとっての意味についてお話しいただけますか？
Guy Young: 私たちは、発行構造をオフショアのBVI法人からAnchorageによるUSDtbの直接発行に移行しています。Anchorageは、米国で唯一の暗号通貨を扱う連邦規制銀行であり、彼らは異なる発行者向けに「Geniusサービス」を提供する製品群を発表する予定です。私たちの戦略は二元的です：Anchorageと提携することで、USDtbは「Genius法」に準拠し、米国の支払い型ステーブルコインが許可されているシーンで使用可能になります。一方、USDeは主にオフショアのDeFi市場に存在し、米国の規制対象の金融システムには含まれません。
この二つの市場はどちらも重要ですが、私たちがアメリカ市場に進出する興奮のポイントは、ステーブルコインの主なユースケースが実際にはアメリカ以外にあることです。アメリカ人はすでにVenmoなどのアプリを通じて即時のデジタル現金を得ることができますが、形は異なります。アメリカ市場の競争はより激しく、通貨市場ファンドとステーブルコインが共存しているため、収益の可能性が制限されています。私たちはアメリカ市場への進出を楽しみにしていますが、オフショア市場は依然として最も活気のある運営場所です。Tetherの成功はこれを証明しており、彼らは最初からオフショア市場に焦点を当てていました。
Q8：私は非常に興味があります。ステーブルコイン市場は現在非常に活発で、皆がそれについて議論しています。大企業のほとんどが独自のステーブルコイン戦略を持っているようで、Tetherチェーンやその他の構築中のものなど、多くのインフラスタートアップもあります。あなたはこれについてどう思いますか？市場について深い洞察を持っているはずです。現在のステーブルコイン市場で最も興味深いことは何ですか？どれが過大評価されていますか？どれが過小評価されていますか？
ガイ・ヤング：私は新しい発行者が市場に参入し、既存の巨人と競争することに対してかなり悲観的な態度を持っています。このトピックに対して市場は非常に興奮していますが、突破口を見つけるのは難しいです。ステーブルコイン製品は高度に商品化されており、スタートアップ企業は既存の巨人と区別することが難しいです。
ステーブルコインは、3つの条件を満たす必要があります：1つ目は、必ずドルであること、さもなければ翌日には退出します；2つ目は流動性で、初日にTetherの毎日1000億ドルの取引量を達成することは不可能です；3つ目はリターンです。
もしステーブルコインが国債で裏付けられているなら、利益率は底辺競争に変わるでしょう。Circleはこの競争を開始し、Coinbaseなどと利益を共有しています。私はステーブルコイン発行者のユニットエコノミクスとビジネスモデルに対してネガティブな見解を持っています。Tetherは例外で、彼らは特異なタイミングで揺るぎない地位を築きました。誰も彼らがその特定の瞬間に達成した成功を再現できません。新しい発行者が90％の利益を共有すると主張する戦略には悲観的です。これは厳しい道です。ビジネスモデルを成立させるためには、たった5から10ベーシスポイントの利益しか得られないなら、1000億ドルの規模が必要で、魅力的な投資プロジェクトになるためにはそれが不可欠です。したがって、私自身もドルとステーブルコインの発行者であるにもかかわらず、市場のこの部分には最も悲観的です。
Q9：以前、私たちはステーブルコインについて話しました。もし3.5兆ドルの資金が流動的なステーブルコインに変わり、特に暗号市場に流入する場合、一部の資金はビットコインに流れる可能性があり、これは非常にエキサイティングです。最近、暗号市場は好調で、ETH対BTCの比率は0.03以上に戻り、BTCよりも良いパフォーマンスを示しています。Solanaも好調です。皆さんはどう思いますか？市場は引き続き上昇するのでしょうか？私たちはサイクルのどの段階にいるのでしょうか？
ガイ・ヤング：長期的に見て、私は依然として ETH と他のレイヤー1（L1）に対して非常に弱気です。彼らは歴史上最も過大評価された金融資産だと思います。短期的には、ETH のストーリーが変わり、もはやソラナと競争するチェーン上の活動ではなく、従来の金融資金を引き付けるツールとして位置づけられ、BTC と競争しています。
これらのツールが2.5倍から4倍の純資産価値（NAV）で取引されている限り、市場は下落しない。しかし、プレミアムが1.5倍から1倍に滑り落ちると、それはサイクルの終わりの兆候かもしれない。新しいツールの導入が停止すると、プレミアムは崩壊する可能性があり、既存のツールは株式市場の買い支えを必要とする。十分な買いがなければ、市場は崩壊するかもしれない。現在、新しい資本はまだ流入しており、市場は熱気を帯びている。例えば、セイラーが発行規模を5億から20億ドルに引き上げたばかりで、ツールはまだ高いプレミアムで取引されており、この傾向は続く可能性がある。しかし、新しいツールの導入が鈍化する兆候には注意が必要で、それが市場の転換点になるかもしれない。
私は自社プロジェクトについてコメントしませんが、Hyperliquidのような例は、ETHやL1への依存から脱却し、キャッシュフローの成長に依存しており、本物の株式資産のようです。アルトコインは成熟する必要があり、もはやL1のベータ版ではなく、独立した収益とユーザーを持つべきです。将来的には、Hyperliquidのようなプロジェクトが5から10個、株式投資の論理で価格設定され、L1から切り離される可能性があります。私はBTCの支配力は90％に達すべきだと思います。他のL1の評価は現在の十分の一に下がり、少数の株式ビジネスが際立つでしょう。今年のCoinbaseやRobinhoodのように。
Q10：Ethenaについて、USDeの規模は68億ドルに達しました。市場はどのくらいの規模を支えることができると思いますか？もし皆がEthenaの利益を知っているなら、永続契約先物市場はどのくらい支えることができるでしょうか？
ガイ・ヤング：市場の潜在能力は巨大です。現在、未決済の契約は約1100億から1200億ドルで、利回りは15-20%です。暗号分野の三大キャッシュフロー源は、バイナンスの株式、テザーの株式、そして先物市場の基差取引です。Ethenaはデリバティブ市場の6-10%を占めていますが、私は20-25%に達するべきだと考えています。つまり、200億から300億ドルになります。市場が大幅に成長しないと仮定した場合です。
昨年12月に融資金利が30%に達した際、Ethenaの規模は288億ドルに達しており、もし伝統的な金融機関が接続されれば、規模はさらに大きくなり、金利は10-12%に圧縮される可能性があります。しかし、もしL1の評価が下がれば、HyperliquidやEthenaのようにL1に依存する製品も影響を受けるでしょう。Pumpのような少数のプロジェクトは新しいトークンの発行を通じて利益を上げており、L1の評価に完全には依存していません。
