著者: Trendverse Lab
2024年以降、ステーブルコイン市場は構造的イノベーションによって新たな局面を迎えています。USDTやUSDCなどの法定通貨に裏付けられたステーブルコインが長年主導してきた後、Ethena Labsが提供するUSDeは「法定通貨サポート不要」の合成ステーブルコイン設計により急成長し、市場価値は一時80億ドルを突破し、DeFiの世界では「高利回りドル」となっています。
最近、EthenaがAaveと共同で発表したLiquid Leverageステーキングイベントは、市場で大きな議論を引き起こしています：年利回りは50％近く、表面的には一見通常のインセンティブ戦略のように見えますが、実はもう一つ注目すべき信号を示しているかもしれません——USDeモデルがETHのブルマーケットの期間中に受ける構造的流動性の圧力。
この記事では、このインセンティブ活動を中心に、USDe/sUSDeおよび関連プラットフォームについて簡単に説明し、収益構造、ユーザー行動、資金の流れなどの観点から、その背後に隠されたシステム的な課題を分析し、GHOなどの歴史的なケースと比較して、将来のメカニズムが極端な市場状況に対処するのに十分な弾力性を持っているかどうかを検討します。
USDeは、Ethena Labsによって2024年に発売された合成型ステーブルコインであり、その設計目標は従来の銀行システムや発行通貨への依存を回避することです。現在までに、その流通規模は80億ドルを超えています。USDTやUSDCなどの法定通貨準備に基づくステーブルコインとは異なり、USDeのペッグメカニズムは、特にETHやその派生のステーキング資産（stETH、WBETHなど）のオンチェーン暗号資産に依存しています。
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画像出典:Coingecko
そのコアメカニズムは「デルタニュートラル」構造です。プロトコルは一方でETHなどの資産ポジションを保有し、他方で中央集権的なデリバティブ取引所で同等のETHの永続的なショートポジションを開設します。現物とデリバティブのヘッジの組み合わせを通じて、USDeは資産のネットエクスポージャーをほぼゼロにし、その結果、価格を1ドル近くに安定させます。
sUSDeは、ユーザーがUSDeをプロトコルにステーキングした後に得られる代表的なトークンで、自動的に収益を蓄積する特性を持っています。その収益の主な源は、ETHの永久契約における資金調達率（funding rate）からのリターンと、基盤のステーキング資産からの派生的な収益です。このモデルは、ステーブルコインに持続的な収益モデルを導入しつつ、その価格ペッグメカニズムを維持することを目指しています。
Aaveは、Ethereumエコシステムの中で最も歴史があり、広く使用されている分散型貸借プロトコルの一つで、最初は2017年に遡ります。「フラッシュローン」メカニズムと柔軟な金利モデルを通じて、初期にDeFi貸借システムの普及を促進しました。ユーザーは暗号資産をAaveプロトコルに預けて利息を得たり、担保資産を使って他のトークンを借りたりすることができ、全てのプロセスに仲介者は必要ありません。現在、Aaveプロトコルの総ロックアップ量（TVL）は約340億ドルで、そのうち約90％がEthereumメインネットに展開されており、プラットフォームのネイティブトークンAAVEの時価総額は約42億ドルで、CoinMarketCapで31位にランクされています。
出典:DeFiLlama
Merklは、Angle Protocolチームによって開発されたオンチェーンインセンティブ配布プラットフォームで、DeFiプロトコルのためにプログラム可能で条件付きのインセンティブツールを提供します。資産の種類、保有期間、流動性の貢献などの事前設定されたパラメータを通じて、プロトコル側は報酬戦略を正確に設定し、効率的に配布プロセスを完了することができます。現在までに、Merklは150を超えるプロジェクトとオンチェーンプロトコルにサービスを提供し、累積で2億ドルを超えるインセンティブを配布しており、Ethereum、Arbitrum、Optimismを含む複数のパブリックチェーンネットワークをサポートしています。
本回 Ethena と Aave が共同で実施する USDe インセンティブ活動において、Aave は貸出市場の組織、パラメータの設定、およびステーキング資産のマッチングを担当し、Merkl は報酬ロジックの設定とオンチェーンでの配布操作を担います。
現在のUSDeインセンティブ協力に加えて、AaveとMerklは以前に複数のプロジェクトで安定した協力関係を築いており、最も代表的なケースの一つはGHOステーブルコインのペッグ解除問題への共同介入です。
GHOはAaveによって提供されるネイティブオーバーコラテライズドステーブルコインで、ETHやAAVEなどの資産を担保として鋳造することができます。このコインは初期の市場受容性が限られており流動性も不足していたため、価格はすぐにペッグ値を下回り、長期間にわたり$0.94〜$0.99の範囲をさまよい、米ドルとの価格ペッグを失いました。
この偏差に対応するため、AaveはMerklと共同でUniswap V3にGHO/USDCおよびGHO/USDTの取引ペアの流動性インセンティブメカニズムを設けました。インセンティブルールは「$1に近づくことを目標」とし、$1付近で集中流動性を提供するマーケットメイカーにより高い報酬を付与することで、売買の深さを目標範囲に集中させ、チェーン上で価格安定の壁を形成します。このメカニズムは実際の運用で顕著な効果を発揮し、GHOの価格が徐々に$1水準に近づくのを成功裏に促進しました。
このケースは、Merklが安定メカニズムにおいて果たす本質的な役割を示しています。プログラム可能なインセンティブ戦略を通じて、オンチェーンの重要な取引区間の流動性密度を維持し、市場価格のアンカーに「補助金を受ける屋台」を配置するかのようです。継続的に利益を提供しない限り、安定した市場構造を維持することはできません。しかし、これは関連する問題も引き起こします。インセンティブが中断されたり、屋台が撤去されたりすると、価格メカニズムの支えも失われる可能性があります。
2025年7月29日、Ethena LabsはAaveプラットフォームに「Liquid Leverage」と呼ばれる機能モジュールが正式に導入されることを発表しました。このメカニズムでは、ユーザーは1:1の比率でsUSDeとUSDeを同時にAaveプロトコルに預け入れ、複合担保構造を形成し、それによって追加のインセンティブ報酬を得ることが要求されます。
具体的に言うと、適格なユーザーは三重の利益源を得ることができます：
1 Merklによる自動配布のインセンティブUSDe報酬（現在約年利12%）；
2 sUSDe が代表するプロトコル収益、つまり USDe バックのデルタニュートラル戦略からの資金コストとステーキング収益；
3 Aaveの基本預金利息は、現在の市場、資金調達、利用、およびプールの需要によって異なります。
このイベントの具体的な参加プロセスは以下の通りです：
1 ユーザーは、Ethena の公式ウェブサイト（ethena.fi）または分散型取引所（Uniswap など）を通じて USDe を取得できます。
2 所持している USDe を Ethena プラットフォームでステーキングし、sUSDe に交換する；
3 同額のUSDeとsUSDeをAaveに1:1の比率で送金します。
4 Aave ページで「Use as Collateral」（担保として使用）オプションを有効にします；
5 システムはコンプライアンス操作を検知した後、Merklプラットフォームが自動的にアドレスを識別し、定期的に報酬を発放します；
画像出典:公式Twitter
公式データ、基盤計算ロジックの分解：
仮定：1万ドルの元本、レバレッジ5倍、合計借入4万ドル、2.5万ドルをそれぞれUSDeとsUSDeに担保として提供する
レバレッジ構造の説明：
この利益の前提は「貸借 – 預入 – 続けて貸借」のサイクルによって構築された複合構造に依存しています。つまり、初期の元本は第一ラウンドの担保として使用され、その後資金を借りて次のラウンドでUSDeとsUSDeの双方向で預入れを行います。5倍のレバレッジをかけることで担保ポジションを拡大し、総投資額は50,000ドルに達し、報酬と基本的な利益を大きくします。
暗号資産のステーキングに基づいて発行されるステーブルコインであるUSDeとGHOは、メカニズムにおいて顕著な違いがあります。USDeはデルタニュートラル（中立的なヘッジ）構造を利用してペッグを維持し、歴史的な価格は基本的に$1の周りで安定して変動しており、GHOが$0.94に脱ペッグするという深刻な乖離は見られず、流動性のインセンティブに依存して価格を回復させるような流動性危機にも直面していません。しかし、これはUSDeが完全にリスクから免れていることを意味するものではなく、そのヘッジモデル自体には潜在的な脆弱性が存在します。特に市場が激しく変動する場合や外部のインセンティブが撤回される場合には、GHOと同様の安定性の衝撃に直面する可能性があります。
具体的なリスクは以下の2つの側面に現れます：
1 資金コストがマイナスで、プロトコルの収益が減少し、さらには逆転する：
sUSDeの主な収益は、ETHなどのステーキング資産から得られるLST収益と、集中型デリバティブプラットフォームで確立されたETHショート永続契約の資金コスト（ファンディングレート）が正であることから来ています。現在の市場心理はポジティブで、ロングがショートに対して利息を支払い、ポジティブな収益を維持しています。しかし、市場が疲弊し始め、ショートが増加し、資金コストがマイナスに転じると、プロトコルはヘッジポジションを維持するために追加費用を支払う必要があり、収益は減少し、さらにはマイナスに転じる可能性があります。Ethenaには保険基金が設けられていますが、長期的にマイナス収益をカバーできるかどうかは不確実です。
2 インセンティブ終了 → プロモーションレート 12% の収益が直接消失
現在 Aave プラットフォームで実行されている Liquid Leverage 活動は、期間限定で追加の USDe 報酬（年率約 12%）を提供しています。インセンティブが終了すると、ユーザーの実際の保有利益は sUSDe のネイティブ利益（資金コスト + LST 利益）と Aave プラットフォームの預金利率に戻り、合計は 15~20% の範囲に低下する可能性があります。また、高いレバレッジ（例えば 5 倍）構造の場合、USDT の借入利率（現在 4.69%）が加わると、利益の幅が明らかに圧縮されます。さらに深刻な状況では、資金調達が負で金利が上昇する極端な環境下で、ユーザーの純利益が完全に侵食されるか、さらには負になる可能性があります。
もしインセンティブが終了し、ETHが下落し、資金調達率がマイナスに転じると、USDeモデルが依存しているデルタニュートラルの収益メカニズムは実質的な影響を受け、sUSDeの収益はゼロまたは逆転する可能性があります。大量の償還と売圧が伴う場合、USDeの価格固定メカニズムも挑戦に直面するでしょう。この「複数のネガティブの重なり」がEthenaの現在の構造における最も核心的なシステミックリスクを構成し、最近の高強度インセンティブ活動の背後にある深層的な動因である可能性があります。
USDeの安定メカニズムはEthereum資産の現物ステーキングとデリバティブヘッジに依存しているため、資金プールの構造はETH価格が急上昇する期間にシステム的な資金流出圧力に直面します。具体的には、ETH価格が市場が期待する高値に近づくと、ユーザーは利益を実現するためにステーキング資産を早期に償還するか、より高いリターンを持つ他の資産に移行する傾向があります。このような行動は典型的な「ETHブル市場→LST流出→USDe収縮」という連鎖反応を引き起こします。
DeFiLlamaのデータから観察できるのは、USDeとsUSDeのTVLが2025年6月のETH価格の急騰期間に同時に減少し、価格上昇に伴う年利（APY）の増加は見られなかったということです。この現象は前回の牛市（2024年末）と対照的です。その時、ETHがピークに達した後、TVLは徐々に減少しましたが、その過程は比較的緩やかで、ユーザーは質入れされた資産を早期に引き出すことはありませんでした。
現在の周期において、TVLとAPYは同時に下降しており、市場参加者がsUSDeの収益持続可能性についての懸念を高めていることを反映しています。価格の変動と資金コストの変動がデルタニュートラルモデルの潜在的な負の収益リスクをもたらすとき、ユーザーの行動はより高い感受性と反応速度を示し、早期退出が主流の選択となっています。この資金の引き出し現象は、USDeの拡張能力を弱めるだけでなく、ETHの上昇サイクルにおける受動的な収縮特性をさらに拡大させています。
総括すると、現在の年間利回りが最大50%に達するのはプロトコルの常態ではなく、複数の外部インセンティブ（Merklエアドロップ + Aave連携）の段階的な推進の結果です。一旦ETH価格が高位で横ばいし、インセンティブが終了し、資金コストがマイナスに転じるなどのリスク要因が集中して放出されると、USDeモデルが依存しているデルタニュートラルな収益構造は圧力に直面し、sUSDe収益は迅速に0またはマイナスに収束し、安定したペッグメカニズムに影響を与える可能性があります。
最近のデータを見ると、USDe と sUSDe の TVL は ETH の上昇局面で同時に減少し、APY も同様に上昇していない。この「上昇中の資金引き抜き」現象は、市場の信頼がリスクを事前に織り込んでいることを示している。GHO が直面した「ペッグ危機」と類似して、USDe の現在の流動性は、安定を維持するための継続的な補助金に大きく依存している。
このインセンティブゲームはいつ終わるのか、また、プロトコルのために十分な構造的レジリエンス調整ウィンドウを確保できるかどうかが、USDeが「ステーブルコインの第三極」としての潜在能力を本当に備えているかの重要な検証となるでしょう。
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高収益から潜在的な崩壊へ：USDeインセンティブの背後にあるロジックチェーンを解体する
著者: Trendverse Lab
2024年以降、ステーブルコイン市場は構造的イノベーションによって新たな局面を迎えています。USDTやUSDCなどの法定通貨に裏付けられたステーブルコインが長年主導してきた後、Ethena Labsが提供するUSDeは「法定通貨サポート不要」の合成ステーブルコイン設計により急成長し、市場価値は一時80億ドルを突破し、DeFiの世界では「高利回りドル」となっています。
最近、EthenaがAaveと共同で発表したLiquid Leverageステーキングイベントは、市場で大きな議論を引き起こしています：年利回りは50％近く、表面的には一見通常のインセンティブ戦略のように見えますが、実はもう一つ注目すべき信号を示しているかもしれません——USDeモデルがETHのブルマーケットの期間中に受ける構造的流動性の圧力。
この記事では、このインセンティブ活動を中心に、USDe/sUSDeおよび関連プラットフォームについて簡単に説明し、収益構造、ユーザー行動、資金の流れなどの観点から、その背後に隠されたシステム的な課題を分析し、GHOなどの歴史的なケースと比較して、将来のメカニズムが極端な市場状況に対処するのに十分な弾力性を持っているかどうかを検討します。
一、USDe と sUSDe の紹介：暗号ネイティブメカニズムに基づく合成ステーブルコイン
USDeは、Ethena Labsによって2024年に発売された合成型ステーブルコインであり、その設計目標は従来の銀行システムや発行通貨への依存を回避することです。現在までに、その流通規模は80億ドルを超えています。USDTやUSDCなどの法定通貨準備に基づくステーブルコインとは異なり、USDeのペッグメカニズムは、特にETHやその派生のステーキング資産（stETH、WBETHなど）のオンチェーン暗号資産に依存しています。
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画像出典:Coingecko
そのコアメカニズムは「デルタニュートラル」構造です。プロトコルは一方でETHなどの資産ポジションを保有し、他方で中央集権的なデリバティブ取引所で同等のETHの永続的なショートポジションを開設します。現物とデリバティブのヘッジの組み合わせを通じて、USDeは資産のネットエクスポージャーをほぼゼロにし、その結果、価格を1ドル近くに安定させます。
sUSDeは、ユーザーがUSDeをプロトコルにステーキングした後に得られる代表的なトークンで、自動的に収益を蓄積する特性を持っています。その収益の主な源は、ETHの永久契約における資金調達率（funding rate）からのリターンと、基盤のステーキング資産からの派生的な収益です。このモデルは、ステーブルコインに持続的な収益モデルを導入しつつ、その価格ペッグメカニズムを維持することを目指しています。
二、AaveとMerklの紹介：貸付プロトコルとインセンティブ配布メカニズムの協力体系
Aaveは、Ethereumエコシステムの中で最も歴史があり、広く使用されている分散型貸借プロトコルの一つで、最初は2017年に遡ります。「フラッシュローン」メカニズムと柔軟な金利モデルを通じて、初期にDeFi貸借システムの普及を促進しました。ユーザーは暗号資産をAaveプロトコルに預けて利息を得たり、担保資産を使って他のトークンを借りたりすることができ、全てのプロセスに仲介者は必要ありません。現在、Aaveプロトコルの総ロックアップ量（TVL）は約340億ドルで、そのうち約90％がEthereumメインネットに展開されており、プラットフォームのネイティブトークンAAVEの時価総額は約42億ドルで、CoinMarketCapで31位にランクされています。
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出典:DeFiLlama
Merklは、Angle Protocolチームによって開発されたオンチェーンインセンティブ配布プラットフォームで、DeFiプロトコルのためにプログラム可能で条件付きのインセンティブツールを提供します。資産の種類、保有期間、流動性の貢献などの事前設定されたパラメータを通じて、プロトコル側は報酬戦略を正確に設定し、効率的に配布プロセスを完了することができます。現在までに、Merklは150を超えるプロジェクトとオンチェーンプロトコルにサービスを提供し、累積で2億ドルを超えるインセンティブを配布しており、Ethereum、Arbitrum、Optimismを含む複数のパブリックチェーンネットワークをサポートしています。
本回 Ethena と Aave が共同で実施する USDe インセンティブ活動において、Aave は貸出市場の組織、パラメータの設定、およびステーキング資産のマッチングを担当し、Merkl は報酬ロジックの設定とオンチェーンでの配布操作を担います。
現在のUSDeインセンティブ協力に加えて、AaveとMerklは以前に複数のプロジェクトで安定した協力関係を築いており、最も代表的なケースの一つはGHOステーブルコインのペッグ解除問題への共同介入です。
GHOはAaveによって提供されるネイティブオーバーコラテライズドステーブルコインで、ETHやAAVEなどの資産を担保として鋳造することができます。このコインは初期の市場受容性が限られており流動性も不足していたため、価格はすぐにペッグ値を下回り、長期間にわたり$0.94〜$0.99の範囲をさまよい、米ドルとの価格ペッグを失いました。
この偏差に対応するため、AaveはMerklと共同でUniswap V3にGHO/USDCおよびGHO/USDTの取引ペアの流動性インセンティブメカニズムを設けました。インセンティブルールは「$1に近づくことを目標」とし、$1付近で集中流動性を提供するマーケットメイカーにより高い報酬を付与することで、売買の深さを目標範囲に集中させ、チェーン上で価格安定の壁を形成します。このメカニズムは実際の運用で顕著な効果を発揮し、GHOの価格が徐々に$1水準に近づくのを成功裏に促進しました。
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このケースは、Merklが安定メカニズムにおいて果たす本質的な役割を示しています。プログラム可能なインセンティブ戦略を通じて、オンチェーンの重要な取引区間の流動性密度を維持し、市場価格のアンカーに「補助金を受ける屋台」を配置するかのようです。継続的に利益を提供しない限り、安定した市場構造を維持することはできません。しかし、これは関連する問題も引き起こします。インセンティブが中断されたり、屋台が撤去されたりすると、価格メカニズムの支えも失われる可能性があります。
三、50% 年化收益の出所メカニズムの解析
2025年7月29日、Ethena LabsはAaveプラットフォームに「Liquid Leverage」と呼ばれる機能モジュールが正式に導入されることを発表しました。このメカニズムでは、ユーザーは1:1の比率でsUSDeとUSDeを同時にAaveプロトコルに預け入れ、複合担保構造を形成し、それによって追加のインセンティブ報酬を得ることが要求されます。
具体的に言うと、適格なユーザーは三重の利益源を得ることができます：
1 Merklによる自動配布のインセンティブUSDe報酬（現在約年利12%）；
2 sUSDe が代表するプロトコル収益、つまり USDe バックのデルタニュートラル戦略からの資金コストとステーキング収益；
3 Aaveの基本預金利息は、現在の市場、資金調達、利用、およびプールの需要によって異なります。
このイベントの具体的な参加プロセスは以下の通りです：
1 ユーザーは、Ethena の公式ウェブサイト（ethena.fi）または分散型取引所（Uniswap など）を通じて USDe を取得できます。
2 所持している USDe を Ethena プラットフォームでステーキングし、sUSDe に交換する；
3 同額のUSDeとsUSDeをAaveに1:1の比率で送金します。
4 Aave ページで「Use as Collateral」（担保として使用）オプションを有効にします；
5 システムはコンプライアンス操作を検知した後、Merklプラットフォームが自動的にアドレスを識別し、定期的に報酬を発放します；
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画像出典:公式Twitter
公式データ、基盤計算ロジックの分解：
仮定：1万ドルの元本、レバレッジ5倍、合計借入4万ドル、2.5万ドルをそれぞれUSDeとsUSDeに担保として提供する
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レバレッジ構造の説明：
この利益の前提は「貸借 – 預入 – 続けて貸借」のサイクルによって構築された複合構造に依存しています。つまり、初期の元本は第一ラウンドの担保として使用され、その後資金を借りて次のラウンドでUSDeとsUSDeの双方向で預入れを行います。5倍のレバレッジをかけることで担保ポジションを拡大し、総投資額は50,000ドルに達し、報酬と基本的な利益を大きくします。
四、インセンティブプランはUSDeとGHOが同様の構造的困難に直面していることを示しているのか？
暗号資産のステーキングに基づいて発行されるステーブルコインであるUSDeとGHOは、メカニズムにおいて顕著な違いがあります。USDeはデルタニュートラル（中立的なヘッジ）構造を利用してペッグを維持し、歴史的な価格は基本的に$1の周りで安定して変動しており、GHOが$0.94に脱ペッグするという深刻な乖離は見られず、流動性のインセンティブに依存して価格を回復させるような流動性危機にも直面していません。しかし、これはUSDeが完全にリスクから免れていることを意味するものではなく、そのヘッジモデル自体には潜在的な脆弱性が存在します。特に市場が激しく変動する場合や外部のインセンティブが撤回される場合には、GHOと同様の安定性の衝撃に直面する可能性があります。
具体的なリスクは以下の2つの側面に現れます：
1 資金コストがマイナスで、プロトコルの収益が減少し、さらには逆転する：
sUSDeの主な収益は、ETHなどのステーキング資産から得られるLST収益と、集中型デリバティブプラットフォームで確立されたETHショート永続契約の資金コスト（ファンディングレート）が正であることから来ています。現在の市場心理はポジティブで、ロングがショートに対して利息を支払い、ポジティブな収益を維持しています。しかし、市場が疲弊し始め、ショートが増加し、資金コストがマイナスに転じると、プロトコルはヘッジポジションを維持するために追加費用を支払う必要があり、収益は減少し、さらにはマイナスに転じる可能性があります。Ethenaには保険基金が設けられていますが、長期的にマイナス収益をカバーできるかどうかは不確実です。
2 インセンティブ終了 → プロモーションレート 12% の収益が直接消失
現在 Aave プラットフォームで実行されている Liquid Leverage 活動は、期間限定で追加の USDe 報酬（年率約 12%）を提供しています。インセンティブが終了すると、ユーザーの実際の保有利益は sUSDe のネイティブ利益（資金コスト + LST 利益）と Aave プラットフォームの預金利率に戻り、合計は 15~20% の範囲に低下する可能性があります。また、高いレバレッジ（例えば 5 倍）構造の場合、USDT の借入利率（現在 4.69%）が加わると、利益の幅が明らかに圧縮されます。さらに深刻な状況では、資金調達が負で金利が上昇する極端な環境下で、ユーザーの純利益が完全に侵食されるか、さらには負になる可能性があります。
もしインセンティブが終了し、ETHが下落し、資金調達率がマイナスに転じると、USDeモデルが依存しているデルタニュートラルの収益メカニズムは実質的な影響を受け、sUSDeの収益はゼロまたは逆転する可能性があります。大量の償還と売圧が伴う場合、USDeの価格固定メカニズムも挑戦に直面するでしょう。この「複数のネガティブの重なり」がEthenaの現在の構造における最も核心的なシステミックリスクを構成し、最近の高強度インセンティブ活動の背後にある深層的な動因である可能性があります。
5. イーサリアムの価格が上がれば、構造は安定するのか？
USDeの安定メカニズムはEthereum資産の現物ステーキングとデリバティブヘッジに依存しているため、資金プールの構造はETH価格が急上昇する期間にシステム的な資金流出圧力に直面します。具体的には、ETH価格が市場が期待する高値に近づくと、ユーザーは利益を実現するためにステーキング資産を早期に償還するか、より高いリターンを持つ他の資産に移行する傾向があります。このような行動は典型的な「ETHブル市場→LST流出→USDe収縮」という連鎖反応を引き起こします。
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DeFiLlamaのデータから観察できるのは、USDeとsUSDeのTVLが2025年6月のETH価格の急騰期間に同時に減少し、価格上昇に伴う年利（APY）の増加は見られなかったということです。この現象は前回の牛市（2024年末）と対照的です。その時、ETHがピークに達した後、TVLは徐々に減少しましたが、その過程は比較的緩やかで、ユーザーは質入れされた資産を早期に引き出すことはありませんでした。
現在の周期において、TVLとAPYは同時に下降しており、市場参加者がsUSDeの収益持続可能性についての懸念を高めていることを反映しています。価格の変動と資金コストの変動がデルタニュートラルモデルの潜在的な負の収益リスクをもたらすとき、ユーザーの行動はより高い感受性と反応速度を示し、早期退出が主流の選択となっています。この資金の引き出し現象は、USDeの拡張能力を弱めるだけでなく、ETHの上昇サイクルにおける受動的な収縮特性をさらに拡大させています。
まとめ：
総括すると、現在の年間利回りが最大50%に達するのはプロトコルの常態ではなく、複数の外部インセンティブ（Merklエアドロップ + Aave連携）の段階的な推進の結果です。一旦ETH価格が高位で横ばいし、インセンティブが終了し、資金コストがマイナスに転じるなどのリスク要因が集中して放出されると、USDeモデルが依存しているデルタニュートラルな収益構造は圧力に直面し、sUSDe収益は迅速に0またはマイナスに収束し、安定したペッグメカニズムに影響を与える可能性があります。
最近のデータを見ると、USDe と sUSDe の TVL は ETH の上昇局面で同時に減少し、APY も同様に上昇していない。この「上昇中の資金引き抜き」現象は、市場の信頼がリスクを事前に織り込んでいることを示している。GHO が直面した「ペッグ危機」と類似して、USDe の現在の流動性は、安定を維持するための継続的な補助金に大きく依存している。
このインセンティブゲームはいつ終わるのか、また、プロトコルのために十分な構造的レジリエンス調整ウィンドウを確保できるかどうかが、USDeが「ステーブルコインの第三極」としての潜在能力を本当に備えているかの重要な検証となるでしょう。