By タナイ・ヴェド
出典:コインメトリクス
翻訳：Shaw ゴールドファイナンス
重要なポイント
ETHのトークン化されたバージョン（例えばWETH、LST、LRT）は、ERC-20互換性、より高い相互運用性、及びより高いオンチェーン資本効率を実現します。
約24%のETHがLidoを通じてステーキングされており、stETHおよびそのラッピング形式であるwstETHは広く使用されるDeFi担保の形態となっており、利回りを向上させるために循環戦略によく使用されています。
これらのトークンの価格設定と報酬メカニズムはそれぞれ異なり、一部はリバランス設計を採用しており、パッケージ版は ETH との為替レートの上昇に伴って価値が増します。
これらの資産の規模が拡大するにつれて、バリデーターキューの監視、二次市場の流動性、およびLSTのETHに対するプレミアム/ディスカウントの状況は、償還と流動性リスクを評価するために非常に重要になります。
簡単な紹介
レイヤー1ブロックチェーンとして、イーサリアムの価値提案は単なるデジタル通貨にとどまりません。そのプログラム可能性により、資産はより効率的な方法で利用できるようになります。たとえば、ネットワークの安全性を保証し、そのエコシステム内で収益と担保資産として機能します。これらのシナリオにおけるETHの利用可能性とコンポーザビリティを向上させるために、さまざまな「バリアント」またはETHのトークン化されたバージョンが登場しました。
ERC-20 互換性を持つラッピングトークン Wrapped ETH から、ステーキング利益を提供し、譲渡可能な流動的ステーキングトークン (LST)、さらには追加の利益や実用性を提供するトークンのバリエーションまで。これらのトークン化された ETH の形は、イーサリアムインフラストラクチャの重要な要素となり、相互運用性と資本効率を解放しました。しかし、それらがより層化され、エコシステム内で絡み合うにつれて、流動性、安定した価値の固定、償還のダイナミクスに重要な影響を与えるでしょう。
本報告では、ETHトークン化バージョンを分析し、それらが出現した理由を説明します。その後、流動性ステーキングトークンに焦点を当て、その価格メカニズム、報酬構造、効用を分析し、流動性状況とその安定性に影響を与えるリスクを評価します。
トークン化されたETHエコシステムの構図
現在、イーサリアムの資産には主に以下のような形式があります：ネイティブETH、ラッピングされたETH、流動性ステーキングETH（LST）、および流動性再ステーキングETH（LRT）。これらの変種は複雑さを増す可能性がありますが、それらの出現は以前の制限を解決し、流動性、互換性を向上させ、チェーン上の新しい収益機会を得るためのものです。
ETHの異なるトークン化の表現とその相互関係
ETHをラッピング（WETH）
イーサリアムのネイティブトークンであるETHは、取引手数料の支払い、ネットワークの安全性を確保するためのバリデーターへの報酬、交換媒介として重要です。しかし、ERC-20と互換性がないため、初期のDeFiでの利用は限られていました。これがETHのERC-20バージョンであるWrapped ETH（WETH）の誕生を促しました。WETHはすぐに分散型取引所、流動性プール、UniswapやAaveなどの貸出プロトコルの核心的な構成要素となり、これらのプロトコルでは主要な取引ペアおよび担保資産として機能します。2021年までに、WETHの供給量は800万を超え、ETHの主要なトークン化形式となりました。
流動性ステーキングトークン（LST）およびそのパッケージ版
イーサリアムのプルーフ・オブ・ステーク (PoS) メカニズムへの移行は、新たな機会をもたらしました。Shapella アップグレードの前に、ステーキングされた ETH はビーコーチェーンにロックされており、実質的に流動性が欠如していました。Lido の stETH などの流動的なステーキングトークン (LST) は、ユーザーを代表してバリデーターにステーキングを行い、ステーキングされた ETH に対して譲渡可能な債権を発行することで、この問題を解決しました。
それらは流動性を保ちながら収益を蓄積することができ、これが貸出プロトコルと流動性プールの迅速な採用を促進しました。wstETHのようなラッピングバージョンは、Rebaseトークンをより統合に適した固定ERC-20トークンに変換します。LSTおよびそのラッピングバージョンはWETHに取って代わり、ETHの主流トークン化形式となりました。
Lidoは約100億ドルの封じ込められたステーキングETH（wstETH）がEthereumメインネットのDeFi貸付プロトコルにロックされていることを強調しており、これはそのコア担保資産としての役割を浮き彫りにしています。実際には、ユーザーは通常LSTを預け入れてETHまたはステーブルコインを借り、その後「ループ」戦略を通じて収益を循環利用し、より多くのstETHを購入することでステーキング収益を増幅させます。また、ステーキング報酬と担保の効用を組み合わせた貸付と再ステーキングの金庫を支え、資本効率を高めます。トークン化および収益型資産に対する需要が高まる中、LSTが示すように、これらはDeFi市場で中心的な役割を果たす可能性が高いです。
下表は、トークン化された ETH の異なるバージョンを概説しています：
流動性ステーキングトークン（LST）
価格設定と報酬メカニズム
すべての流動性ステーキングトークン (LST) は ETH に対する購買権を表していますが、取引価格は設計やステーキング報酬の計算方法に応じて異なります。Lido の stETH のようなリベーストークンは、時間の経過とともにユーザーの残高を増加させることで ETH の価格に近づけることを目的とした構造です。一方、wstETH や Coinbase の cbETH のようなラップされた LST は、ERC-20 プロトコルと互換性があるように設計されており、残高は固定され、ETH との為替レートの上昇によって価値が増加します。
上記のように、LidoのstETHは基盤資産ETHの取引価格に近い一方で、wstETHとCoinbaseのcbETHにはプレミアムが存在します。市場の圧力、流動性の低下、または運営の変化の期間中に、パッケージ型LSTも価格のずれが生じやすく、これが市場の認識に影響を与え、需要の変化に応じてプレミアムが低下する可能性があります。
DEXとCEXの価格比較
stETHは、Curveなどの分散型取引所(DEX)およびOKX、Bybit、Deribitなどの中央集権型取引所（CEX）で取引できます。価格は通常一貫しており、アービトラージ活動がスプレッドを縮小しますが、圧力イベントが一時的な市場の乖離を引き起こす可能性があります。2022年5月のTerra/Luna崩壊時には、CurveでのstETHの価格が約0.935 ETH（偏差6.5%）に下落し、stETHをレバレッジの循環戦略に使用していたThree Arrows Capitalのような機関の連鎖清算や資本損失を引き起こしました。その後、単一取引プラットフォームへの依存が減少し、価格発見メカニズムがDEXとCEXの間でより均等に分配されるようになりました。
リデンプションと流動性
ステーキング者がETHを引き出す主な方法は2つあります：イーサリアムのバリデーターシステムを通じて、または二次的な中央集権型および分散型取引所市場を通じてです。主な引き出し方法は、イーサリアムの入出隊列を介して行われ、これらの隊列はバリデーターがネットワークに参加したり離脱したりする流れを制御します。これらの隊列は流動制限(churn limit)によって制御されており、これは各サイクル(epoch)（約6.4分）で固定された数のバリデーターのみが参加または離脱できることを意味します。隊列の長さはバリデーターの数、ETH、または時間で表され、ステーキングの需要と引き出しの圧力の両方を反映しています。
ステーキング者がETHの価格上昇に伴い利益を得て、一部の循環戦略が解除されたため、最近は退出キューにあるETHの量が90万ETH（約3.3万バリデーター）を超えました。9月8日現在、退出キューにあるETHの量は約66万ETH（約2万バリデーター）に減少しました。同時期に、入キューにあるETHの量も90万を超えており、Pectraのアップグレード後のステーキング需要が強いことを示し、平均有効残高も高くなっています。
LSTの流動性はどうですか？
流動性は LST（および LRT）の重要な要素であり、ユーザーは特に退出キューが長くなる場合に、償還のために二次市場に依存しなければなりません。これらの償還は通常、LST が ETH または WETH に交換されるチェーン上またはチェーン外の取引所を通じて行われます。これらの中央集権的取引所 (CEX) と分散型取引所 (DEX) の市場は効率的なアービトラージを実現できますが、バリデーターの退出キューが長くなり流動性が不足する際には、デカップリングの状況がより頻繁に発生する可能性があります。
上記の通り、LidoのstETHのようなLSTの流動性は、各プラットフォーム間でより分散しています。stETHの流動性の大部分は当初、CurveのstETH/ETHプールに集中していましたが、その後、Balancerなどの他のDEXやCEXに徐々に拡大しました。Deribit、Bybit、OKXなどの取引所のstETH-ETH現物市場は、約460万ドルの流動性を持ち、価格の変動幅は中間価格の±2%の範囲内です（買い価格160万ドル/売り価格300万ドル）。
結論
封装トークンから流動性ステーキングトークンへ、ETHのさまざまなトークン化バージョンは現在、イーサリアムのインフラの中心となっており、SolanaなどのPoSエコシステムでも広く注目されています。封装トークンは初期のコンポーザビリティの問題を解決し、流動性ステーキングトークン(LST)と流動性再ステーキングトークン(LRT)はさらにETHの資本効率とコンポーザビリティを向上させています。同時に、それらの復活と過去の混乱の状況は、流動性、償還、および価格リスクに対する懸念を再び引き起こしており、これらのリスクは広がる可能性があります。
新しい資金プールがブロックチェーン上に展開される中、デジタル資産の財庫準備から潜在的なステーキング型イーサリアムETF（米国証券取引委員会が最近流動性ステーキングトークンについての明確化を行った）まで、収益と相互運用性の新しい機会が生まれています。一方で、トークン化と収益型資産の規模が拡大し、エコシステム全体でより普及する中、流動性と償還のダイナミクスが重要になります。
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イーサリアムのトークン化の変体：からパッケージトークンまで流動性ステーキングトークン
By タナイ・ヴェド
出典:コインメトリクス
翻訳：Shaw ゴールドファイナンス
重要なポイント
ETHのトークン化されたバージョン（例えばWETH、LST、LRT）は、ERC-20互換性、より高い相互運用性、及びより高いオンチェーン資本効率を実現します。
約24%のETHがLidoを通じてステーキングされており、stETHおよびそのラッピング形式であるwstETHは広く使用されるDeFi担保の形態となっており、利回りを向上させるために循環戦略によく使用されています。
これらのトークンの価格設定と報酬メカニズムはそれぞれ異なり、一部はリバランス設計を採用しており、パッケージ版は ETH との為替レートの上昇に伴って価値が増します。
これらの資産の規模が拡大するにつれて、バリデーターキューの監視、二次市場の流動性、およびLSTのETHに対するプレミアム/ディスカウントの状況は、償還と流動性リスクを評価するために非常に重要になります。
簡単な紹介
レイヤー1ブロックチェーンとして、イーサリアムの価値提案は単なるデジタル通貨にとどまりません。そのプログラム可能性により、資産はより効率的な方法で利用できるようになります。たとえば、ネットワークの安全性を保証し、そのエコシステム内で収益と担保資産として機能します。これらのシナリオにおけるETHの利用可能性とコンポーザビリティを向上させるために、さまざまな「バリアント」またはETHのトークン化されたバージョンが登場しました。
ERC-20 互換性を持つラッピングトークン Wrapped ETH から、ステーキング利益を提供し、譲渡可能な流動的ステーキングトークン (LST)、さらには追加の利益や実用性を提供するトークンのバリエーションまで。これらのトークン化された ETH の形は、イーサリアムインフラストラクチャの重要な要素となり、相互運用性と資本効率を解放しました。しかし、それらがより層化され、エコシステム内で絡み合うにつれて、流動性、安定した価値の固定、償還のダイナミクスに重要な影響を与えるでしょう。
本報告では、ETHトークン化バージョンを分析し、それらが出現した理由を説明します。その後、流動性ステーキングトークンに焦点を当て、その価格メカニズム、報酬構造、効用を分析し、流動性状況とその安定性に影響を与えるリスクを評価します。
トークン化されたETHエコシステムの構図
現在、イーサリアムの資産には主に以下のような形式があります：ネイティブETH、ラッピングされたETH、流動性ステーキングETH（LST）、および流動性再ステーキングETH（LRT）。これらの変種は複雑さを増す可能性がありますが、それらの出現は以前の制限を解決し、流動性、互換性を向上させ、チェーン上の新しい収益機会を得るためのものです。
ETHの異なるトークン化の表現とその相互関係
ETHをラッピング（WETH）
イーサリアムのネイティブトークンであるETHは、取引手数料の支払い、ネットワークの安全性を確保するためのバリデーターへの報酬、交換媒介として重要です。しかし、ERC-20と互換性がないため、初期のDeFiでの利用は限られていました。これがETHのERC-20バージョンであるWrapped ETH（WETH）の誕生を促しました。WETHはすぐに分散型取引所、流動性プール、UniswapやAaveなどの貸出プロトコルの核心的な構成要素となり、これらのプロトコルでは主要な取引ペアおよび担保資産として機能します。2021年までに、WETHの供給量は800万を超え、ETHの主要なトークン化形式となりました。
流動性ステーキングトークン（LST）およびそのパッケージ版
イーサリアムのプルーフ・オブ・ステーク (PoS) メカニズムへの移行は、新たな機会をもたらしました。Shapella アップグレードの前に、ステーキングされた ETH はビーコーチェーンにロックされており、実質的に流動性が欠如していました。Lido の stETH などの流動的なステーキングトークン (LST) は、ユーザーを代表してバリデーターにステーキングを行い、ステーキングされた ETH に対して譲渡可能な債権を発行することで、この問題を解決しました。
それらは流動性を保ちながら収益を蓄積することができ、これが貸出プロトコルと流動性プールの迅速な採用を促進しました。wstETHのようなラッピングバージョンは、Rebaseトークンをより統合に適した固定ERC-20トークンに変換します。LSTおよびそのラッピングバージョンはWETHに取って代わり、ETHの主流トークン化形式となりました。
Lidoは約100億ドルの封じ込められたステーキングETH（wstETH）がEthereumメインネットのDeFi貸付プロトコルにロックされていることを強調しており、これはそのコア担保資産としての役割を浮き彫りにしています。実際には、ユーザーは通常LSTを預け入れてETHまたはステーブルコインを借り、その後「ループ」戦略を通じて収益を循環利用し、より多くのstETHを購入することでステーキング収益を増幅させます。また、ステーキング報酬と担保の効用を組み合わせた貸付と再ステーキングの金庫を支え、資本効率を高めます。トークン化および収益型資産に対する需要が高まる中、LSTが示すように、これらはDeFi市場で中心的な役割を果たす可能性が高いです。
下表は、トークン化された ETH の異なるバージョンを概説しています：
流動性ステーキングトークン（LST）
価格設定と報酬メカニズム
すべての流動性ステーキングトークン (LST) は ETH に対する購買権を表していますが、取引価格は設計やステーキング報酬の計算方法に応じて異なります。Lido の stETH のようなリベーストークンは、時間の経過とともにユーザーの残高を増加させることで ETH の価格に近づけることを目的とした構造です。一方、wstETH や Coinbase の cbETH のようなラップされた LST は、ERC-20 プロトコルと互換性があるように設計されており、残高は固定され、ETH との為替レートの上昇によって価値が増加します。
上記のように、LidoのstETHは基盤資産ETHの取引価格に近い一方で、wstETHとCoinbaseのcbETHにはプレミアムが存在します。市場の圧力、流動性の低下、または運営の変化の期間中に、パッケージ型LSTも価格のずれが生じやすく、これが市場の認識に影響を与え、需要の変化に応じてプレミアムが低下する可能性があります。
DEXとCEXの価格比較
stETHは、Curveなどの分散型取引所(DEX)およびOKX、Bybit、Deribitなどの中央集権型取引所（CEX）で取引できます。価格は通常一貫しており、アービトラージ活動がスプレッドを縮小しますが、圧力イベントが一時的な市場の乖離を引き起こす可能性があります。2022年5月のTerra/Luna崩壊時には、CurveでのstETHの価格が約0.935 ETH（偏差6.5%）に下落し、stETHをレバレッジの循環戦略に使用していたThree Arrows Capitalのような機関の連鎖清算や資本損失を引き起こしました。その後、単一取引プラットフォームへの依存が減少し、価格発見メカニズムがDEXとCEXの間でより均等に分配されるようになりました。
リデンプションと流動性
ステーキング者がETHを引き出す主な方法は2つあります：イーサリアムのバリデーターシステムを通じて、または二次的な中央集権型および分散型取引所市場を通じてです。主な引き出し方法は、イーサリアムの入出隊列を介して行われ、これらの隊列はバリデーターがネットワークに参加したり離脱したりする流れを制御します。これらの隊列は流動制限(churn limit)によって制御されており、これは各サイクル(epoch)（約6.4分）で固定された数のバリデーターのみが参加または離脱できることを意味します。隊列の長さはバリデーターの数、ETH、または時間で表され、ステーキングの需要と引き出しの圧力の両方を反映しています。
ステーキング者がETHの価格上昇に伴い利益を得て、一部の循環戦略が解除されたため、最近は退出キューにあるETHの量が90万ETH（約3.3万バリデーター）を超えました。9月8日現在、退出キューにあるETHの量は約66万ETH（約2万バリデーター）に減少しました。同時期に、入キューにあるETHの量も90万を超えており、Pectraのアップグレード後のステーキング需要が強いことを示し、平均有効残高も高くなっています。
LSTの流動性はどうですか？
流動性は LST（および LRT）の重要な要素であり、ユーザーは特に退出キューが長くなる場合に、償還のために二次市場に依存しなければなりません。これらの償還は通常、LST が ETH または WETH に交換されるチェーン上またはチェーン外の取引所を通じて行われます。これらの中央集権的取引所 (CEX) と分散型取引所 (DEX) の市場は効率的なアービトラージを実現できますが、バリデーターの退出キューが長くなり流動性が不足する際には、デカップリングの状況がより頻繁に発生する可能性があります。
上記の通り、LidoのstETHのようなLSTの流動性は、各プラットフォーム間でより分散しています。stETHの流動性の大部分は当初、CurveのstETH/ETHプールに集中していましたが、その後、Balancerなどの他のDEXやCEXに徐々に拡大しました。Deribit、Bybit、OKXなどの取引所のstETH-ETH現物市場は、約460万ドルの流動性を持ち、価格の変動幅は中間価格の±2%の範囲内です（買い価格160万ドル/売り価格300万ドル）。
結論
封装トークンから流動性ステーキングトークンへ、ETHのさまざまなトークン化バージョンは現在、イーサリアムのインフラの中心となっており、SolanaなどのPoSエコシステムでも広く注目されています。封装トークンは初期のコンポーザビリティの問題を解決し、流動性ステーキングトークン(LST)と流動性再ステーキングトークン(LRT)はさらにETHの資本効率とコンポーザビリティを向上させています。同時に、それらの復活と過去の混乱の状況は、流動性、償還、および価格リスクに対する懸念を再び引き起こしており、これらのリスクは広がる可能性があります。
新しい資金プールがブロックチェーン上に展開される中、デジタル資産の財庫準備から潜在的なステーキング型イーサリアムETF（米国証券取引委員会が最近流動性ステーキングトークンについての明確化を行った）まで、収益と相互運用性の新しい機会が生まれています。一方で、トークン化と収益型資産の規模が拡大し、エコシステム全体でより普及する中、流動性と償還のダイナミクスが重要になります。