Arthur Hayes の新しい記事：ステーブルコインを増持し、8万ドルの「史詩的」ディップを買う機会を待っている！

原作:アーサー・ヘイズ

元のタイトル: 雪予報

オリジナルコンピレーション:Luke、Mars Finance

降雪予報

また「キーボード気象学者」に変身する時期がやってきました。ラニーニャ（La Nina）やエルニーニョ（El Niño）といった概念が私の語彙に加わります。吹雪の風向きを予測することは、降雪量を予測することと同じくらい重要で、それは私がどこでスキーをするべきかに直接関係しています。私は自分の浅い気象知識を駆使して、日本の北海道の秋がいつ終わり、冬がいつ始まるかについて意見を述べます。また、他の地元のスキー愛好者（ski bums）と、私が夢見ているパウダースノーシーズンが早く始まることについて話し合っています。しかし、私のスマートフォンで最も頻繁に更新されるアプリは、私のお気に入りの暗号通貨チャートアプリではなく、雪の状況予報（Snow-Forecast）アプリです。

データポイントが次々と到着する中で、私は不完全な情報を持っていつ雪道に向かうかを決めなければなりませんでした。時には、スキーを履く前日まで、当日の天候を予測することはできません。数シーズン前、12月中旬に到着し、山全体が土で覆われているのを見ました。1つのリフトがオープンしましたが、数千人のスキー愛好者にサービスを提供しなければなりませんでした。初心者から中級者向けの雪が少ない平坦な雪道を滑るために、人々は数時間並びました。翌日、大雪が降り、私はお気に入りの森の中の空き地（glades）に囲まれたスキーリゾートで、史上最高のパウダースノーを楽しみました。

ビットコインは、世界の法定通貨流動性の自由市場の指標です。その取引は、将来の法定通貨供給量の予測に基づいています。現実が予想と一致することもあれば、そうでないこともあります。お金は政治です。そして、変わりやすい政治の言説は、市場の将来の「汚い法定通貨」供給量の予測に影響を与えることがあります。私たちの完璧ではないリーダーたちは、時には彼らの支持者（彼らは大量の不動産、株式、暗号通貨を保有しています）の資産を押し上げるために、より多くの安価な通貨を発行するよう訴えます；時にはインフレに対抗するため（インフレは一般市民を破壊し、彼らの再選または独裁政権を危険にさらす）に、反対の措置をとるよう訴えることもあります。科学と同様に、取引においては、**「信念は堅固に、しかし姿勢は柔軟に」**（strong convictions loosely held）を維持することが賢明です。

2025年4月2日に起こったいわゆる「アメリカ解放日」の惨敗の後、私は「上昇のみ！」（Up Only!）を呼びかけました。私はアメリカの大統領トランプと彼の財務長官「バッファロー・ビル」ベッセント（Buffalo Bill Bessent）が教訓を学び、世界の金融および貿易システムを急速に変えようとしないことを信じています。支持を取り戻すために、彼らは印刷したお金を使って利益を配布し、支持者に分配するでしょう。4月9日、トランプは「鳴金収兵」を宣言し、関税を一時停止すると発表しました。一見すると大恐慌の始まりのように思えましたが、それは年間最高の買いチャンスとなりました。ビットコインは21%上昇し、一部の「山寨コイン」（shitcoins）（主にイーサリアム）も上昇し、ビットコインの市場シェアは63%から59%に減少しました。

しかし、最近のビットコインのドルの暗黙の流動性期待は悪化しています。ビットコインの価格は10月初めに記録した歴史的な高値から25％下落し、多くのアルトコインはニューヨーク市長選挙の資本家よりもひどく打撃を受けています。一体何がこれを変えたのでしょうか？トランプ政権の発言は変わっていません。トランプは依然として連邦準備制度が高すぎる金利を維持していると非難しています。彼と彼のスタッフはさまざまな手段を通じて不動産市場を刺激することについて話し続けています。そして最も重要なのは、トランプがすべての重要な瞬間に中国に妥協し続けていることです。彼は中米二大経済体間の貿易と金融の不均衡を逆転させることをためらっており、それは選挙民と向き合わなければならない政治家にとって、経済的および政治的苦痛をもたらすため、耐えがたいものです。同様に、ドル流動性の縮小も変わっておらず、市場は今や政治家の発言以上にこれを重視しています。

(チャート：米ドル流動性指数 vs ビットコイン)

私のドル流動性指数（白）は2025年4月9日から10％下落し、ビットコイン（黄金）は12％上昇しました。この分化の一部は、トランプ政権の積極的な流動性に関する発言に起因しています。部分的には、個人投資家がビットコインETFへの資金流入とDAT（デジタル資産財庫会社）のmNAV（時価総額相対純資産）プレミアムを、機関投資家がビットコインを保持したいという証拠として見なしているためです。

機関投資家がビットコインETFに殺到しており、少なくとも物語はそう語っています。ご覧の通り、4月から10月の間の純流入資金はビットコインに持続的な買いを提供しており、ドル流動性が減少しているにもかかわらずです。このグラフについては少し補足が必要です。資産管理規模で最大のETF（ブラックロックのIBIT US）の最大保有者は、このETFをベース取引に使用しています。彼らは実際にビットコインをロングしているわけではありません。彼らはシカゴ商品取引所（CME）上場のビットコイン先物契約をショートし、ETFを購入することで、両者の価格差を稼いでいます。[1] この方法は資本効率が高く、通常、彼らのブローカーはETFをショート先物ポジションの担保として使用することを許可しています。

(チャート:IBIT USの上位5人の保有者のうち)人

以下は IBIT US の5大保有者です。彼らはすべて、大型ヘッジファンドや自営取引に特化した投資銀行であり、ゴールドマン・サックスなどがあります。

(チャート: Binance BTC/USDT 年率ベース )

上の図は、これらのファンドがIBIT USを購入し、CME先物契約を売却することによって得た年換算ベーシスを示しています。上の図はバイナンス取引所を示していますが、CMEの年換算ベーシスは基本的に同じです。ベーシスが連邦基金金利を大幅に上回ると、ヘッジファンドは殺到し、ETF資金は継続的に大量の純流入が発生します。これは、市場のミクロ構造を理解していない人々に、機関投資家がビットコインに強い関心を持っているという錯覚を与えますが、実際には彼らはビットコインに全く関心がなく、連邦基金金利を上回る追加の収益を得るために私たちの「サンドボックス」で遊んでいるだけです。ベーシスが下がると、彼らはすぐにポジションを売却します。最近、ベーシスが下がるにつれて、ETF市場では大規模な純流出が発生しています。現在、個人投資家はこれらの機関投資家がビットコインを好まないと考え、負のフィードバックループが形成され、彼らは売却を促進し、ベーシスをさらに低下させ、最終的にはさらに多くの機関投資家がETFを売却することになります。

デジタル資産ファンド（DAT）会社は、機関投資家にビットコインエクスポージャーを得るための別の方法を提供しています。Strategy（MSTR US）は、最も多くのビットコインを保有しているDATです。株式の取引価格がビットコインの保有量（すなわち、市場価値に対する純資産(mNAV)のプレミアム）を大きく上回るとき、同社は株式を発行したり、他の資金調達方法を用いて低コストでビットコインを取得することができます。プレミアムがディスカウントに転じると、Strategyがビットコインを取得する速度も低下します。

これは累積ポジション図であり、その変数の変化率図ではありませんが、StrategyのmNAVプレミアムが消えるにつれて、ポジションの成長速度が鈍化していることが視覚的にわかります。

4月9日以降、ドル流動性が継続的に縮小しているにもかかわらず、ビットコインETFへの資金流入とDATの購入がビットコイン価格の上昇を促しています。しかし、この状況は終わりました。現在のベーシスは機関投資家がETFを継続的に購入するのを維持するには不十分であり、ほとんどのDATの取引価格がディスカウントに転じたため、投資家はこれらのビットコインデリバティブ証券を回避しています。流動性不足の現状を覆うための資金流入がない場合、ビットコインは必然的に下落し、ドル流動性の縮小または成長速度が政治家の約束に比べて短期的に懸念されることを反映します。

(見せて)

トランプとベッサントは「我慢するか、黙るか」する時が来た。 彼らは、財務省をFRBより上に置く能力を持っているか、別の住宅バブルを作り出し、より多くの景気刺激策を発行する能力を持っているか、などです。 彼らは「弱くて無能な嘘つき」(ぐったりしたペテン師)の集まりであるかのどちらかです。 問題をさらに複雑にしているのは、「ブルーチーム」の民主党員が、「手頃な価格」のレトリックを中心にキャンペーンを行うことが勝利の方程式であることを発見したことです(そして当然のことながら)。 野党が、無料の公共交通機関カード、多数の家賃規制付きアパート、政府が運営する食料品店など、これらの約束を実現できるかどうかは問題ではない。 人々が自分の声を聞いてもらいたいと願うこと、または少なくとも誰かが権力者が彼らを監視していると信じるように自分自身を欺くことができることが重要です。 人々は、トランプと彼のMAGAソーシャルメディアの大群によって、彼らが毎日見聞きするインフレのためにガスライティングされたくありません。 [2]、2016年と2020年にトランプが彼らに聞いたように、トランプが中国を取り締まり、褐色人種を追放し、彼らの高給の仕事が魔法のように再び現れるように言ったように、彼らは自分たちの声を聞いてもらいたいのです。

未来何年も見据えている人々にとって、法定通貨の発行速度の短期的な鈍化は重要ではない。「レッドチーム」の共和党員が印刷する能力が不足すれば、株式市場と債券市場は崩壊し、両党の頑固派は「印刷のサタニックカルト」に戻ることになるだろう。トランプは巧妙な政治家であり、前アメリカ大統領バイデン（バイデンも新型コロナウイルスの刺激策によって引き起こされたインフレに対して民衆の似た反発に直面した）に似て、彼は公然と立場を変え、中産階級の有権者を悩ませるインフレを引き起こした連邦準備制度を非難するだろう。しかし心配しないで、トランプはキャンペーン活動に資金を提供した裕福な資産保有者たちを忘れることはない。「バッファロービル」ベッセントは、一般の人々には理解できない「クリエイティブ」な方法で印刷するよう命じられる。

(画像：2022年バイデン、イエレン、パウエルの会合)

2022年のこの「パフォーマンス写真」（photo op）を覚えていますか？私たちのお気に入りの「軟弱者」議長パウエルが、その当時の大統領「眠るジョー」バイデンと財務長官「悪い女」イエレン（Bad Gurl Yellen）に叱責されているところです。バイデンは彼の臣民に対して、パウエルがインフレを抑えるだろうと説明しました。しかし、彼は自分を権力の座に押し上げた富豪たちの金融資産を引き上げる必要があったため、イエレンにあらゆる手段を使ってパウエルのすべての利上げとバランスシート縮小策を撤回するように指示しました。イエレンが発行した短期国庫証券（T-bills）は中長期国債（notes or bonds）よりも多く、これにより米連邦準備制度の逆回転レポ取引（RRP）から2.5兆ドルが引き出され（2022年Q3から2025年Q1まで）、株式、不動産、金、そして暗号通貨を押し上げました。一般の有権者や、あなたたちの中のいくつかの読者にとって、私が今書いたことは「アラム語」（Aramaic）の難解な文書のように聞こえるかもしれませんが、これが重要なポイントです。あなたたちが感じているインフレは、「手頃な価格」の問題を解決することを気にかけているとあなたに言った政治家から直接生じています。

「ビル・ベイソン」は同様の魔法を駆使しなければなりません。私は彼が同様の結果を計画することを100%確信しています。彼は史上最も博学なマネーマーケットの「配管工」（plumbers）および外国為替トレーダーの一人です。

準備作業 (セットアップ)

2023年下半期と2025年下半期の市場の状況は驚くほど似ている。債務上限争いは盛夏に終わり（2023年6月3日と2025年7月4日）、財務省は一般口座（TGA）を再構築せざるを得ず、システムの流動性が吸い取られることになる。

（グラフ：2023年TGAの変化）

（グラフ：2025年TGAの変化）

"悪い女の子"イエレンは彼女の上司を非常に満足させている。“バッファロー・ビル"バッセントは"頑強になる”（find his BBC）ことができ、“鉄の手法”（ビスマルク）で市場を整備して、"レッドチーム"の共和党が2026年の中間選挙で金融資産を持つ有権者を投票所に動員できるようにするのか？

政治家たちがインフレに苦しむ大多数の人々の声に真剣に耳を傾けるたびに、彼らは印刷に熱心な中央銀行総裁や財務省の官僚を制約すべきだと大いに語る。彼らが信用を引き締める考えを捨てさせるために、市場は「ホブソンの選択」（Hobson’s choice、つまり他に選択肢がない）を示した。投資家が短期的にお金を印刷することがタブーであることを認識すると、株式市場と債券市場の価格が急速に下落した。この時、政治家たちは、全体経済を支えるためにお金を印刷してインフレを再加速させる高レバレッジの「汚れた法定通貨」金融システムを救うか、あるいは信用の引き締めを放置しなければならないが、これは裕福な資産保有者を破壊し、大規模な失業を引き起こすことになる。なぜなら、過度にレバレッジをかけた企業は生産量を減らし、従業員を減らさなければならないからだ。通常、後者は政治的に受け入れられにくい。なぜなら、1930年代のような失業や金融危機は常に選挙の票房の毒になるからだ。一方、インフレは目に見えない殺人者であり、印刷によって貧しい人々（の補助金）を資金提供することでそれを覆い隠すことができる。

北海道の「降雪機」（自然降雪現象）に対する私の自信と同じように、私はトランプとベンセトが彼らの「赤いチーム」の共和党員に権力を維持させたいと100％確信しています。したがって、彼らはインフレとの戦いにおいて強硬な姿勢を示しながら、必要な紙幣を印刷してこのケインズ主義の部分準備金制度の「詐欺ゲーム」（con game）を続けようとするでしょう。これはアメリカや世界の経済現状そのものです。山では、早すぎると「土雪」（dirt skiing）しか滑れないことがあります。金融市場では、私たちが「上がり続けて下がらない」状況に戻る前に、Nellyの歌詞を借りれば、市場はまず「しゃがんで、イーグルの姿勢を見せる」（drop down and get their eagle on、つまり下落して底を探る）必要があります。

(画像：Nelly 音楽ビデオのスクリーンショット)

彼らが今撮っているミュージックビデオは昔ほど良くない。

強気市場の議論(The強気のCase)

私が提唱した「ドル流動性がマイナスである」という理論に対する反論は、米国政府が「シャットダウン」後に運営を再開することで、TGAが短期間で1000億ドルから1500億ドル減少し、8500億ドルの目標に達することでシステムに流動性を加えるというものです。さらに、連邦準備制度は12月1日からバランスシートの縮小を停止し、すぐにQE（量的緩和）[3]を通じてバランスシートの拡大を再開します。

私は最初「閉じる」後のリスク資産に楽観的な見方を持っていました。しかし、データを深く研究するにつれて、7月以来私の指数に基づいて約1兆ドルの流動性が蒸発したことに気づきました。新たに1500億ドルの追加は喜ばしいですが、その後はどうなるのでしょうか？

複数の連邦準備理事会の理事が、銀行の準備金を再構築し、マネーマーケットが正常に機能するためにQEの再開が必要であると示唆しているにもかかわらず、これは単なる「口だけ」（just talk）に過ぎません。ウォールストリートジャーナルの連邦準備制度「ささやき屋」ニック・ティミラオス（Nick Timiraos）がQEの再開がグリーンライトを得たと宣言するまで、彼らが真剣であるかどうかを確定することはできません。しかし、私たちはまだその段階には達していません。その間、常設リバースレポ（SRF）が数百億ドル規模で通貨を印刷するために利用され、マネーマーケットが巨額の国債の発行に対応できるようにします。

理論的には、ベーセントはTGAをゼロにすることができます。しかし、財務省は毎週数千億ドルの証券をロールオーバーしなければならないため、万が一に備えて多額の現金バッファを保持する必要があります。彼らは満期の国債でデフォルトする余裕がないため、残りの8500億ドルを金融市場に即座に注入する可能性は排除されます。

政府が支援する住宅ローン機関ファニーメイ（Fannie）とフレディマック（Freddie）の民営化は確実に起こるが、今後数週間のうちには実現しないだろう。銀行もその「責務」を果たし、爆弾、原子炉、半導体などを製造する企業に融資を提供するが、同様に、この融資は長期の間に行われるものであり、これらの信用はすぐにドル通貨市場に流れ込むことはない。

ブルは正しい；時間が経つにつれて、「印刷機は最終的に轟く」（money printer go Brrrrrr）。しかしまず、市場は4月以来の上昇分を戻さなければならず、流動性のファンダメンタルズにより適合する必要があります。最後に、Maelstrom（著者のファンド）のポジションについて議論する前に、「4年周期」という考えには賛同しません。ビットコインといくつかのアルトコインは、市場が「吐き出す」（puke）まで、つまり大暴落が起こり、印刷の速度が加速するまで、歴史的な最高値を更新することはありません。

Maelstrom ポジション (Maelstrom ポジショニング)

先週末、私はドル安定コインのポジションを増やしました。これは予想される暗号通貨の価格下落に備えるためです。短期的には、ドルの流動性によるネガティブな困難から逃れられる唯一の暗号通貨はZcash (ZEC)だと思います。AI、大手テクノロジー企業、そして「大政府」の介入により、インターネットのほとんどの分野でプライバシーが失われました。Zcashや他のゼロ知識証明暗号技術を採用したプライバシー暗号通貨は、人類がこの新しい現実に対抗する唯一の希望です。だからこそ、Balajiや他の人々は「プライバシー・メタナラティブ」が今後何年にもわたって暗号通貨市場を駆動し続けると考えています。

中本聡の信者として、私たちは憤慨すべきです：時価総額で第3位、第4位、第5位の暗号通貨は、それぞれ米ドルのデリバティブ、何もないチェーン上の「何もない」コイン、そしてCZ（ジャオ・チャンペン）の中央集権的なコンピュータです。15年後、これらの暗号通貨がビットコインやイーサリアムに次いで時価総額が最大になっているとしたら、私たちは一体何をしているのでしょうか？私はPaolo、Garlinghouse、CZを攻撃しているわけではありません；彼らはトークン保有者に価値を創造する達人です。創業者の皆さん、注意してください。しかし、Zcashや類似のプライバシー暗号通貨は、イーサリアムの下に位置するべきです。私は、草の根の暗号コミュニティが目覚めつつあると信じています：私たちがこれらのコインに高い時価総額を与えることで暗黙に支持しているものは、その分散型の未来とは真逆のものであり—その未来では、私たち人間は、抑圧的なテクノロジー、政府、AIの巨人に対抗しながら自律性を保つことができるのです。したがって、ベーシントが印刷のリズムを取り戻すのを待つ間、Zcashやその他のプライバシー重視の暗号通貨の価格は長期的な上昇を迎えるでしょう。

メイルストロームは依然として「多すぎる」（long as fuck）です。もし私がより高い位置で買い戻さなければならないのなら、今年の初めに悔しくもやったように、仕方がないでしょう。私は自分の「L」（損失）を誇りに思っています。手元に余剰の法定通貨があることで、「W」（勝利）が訪れるときに大規模に攻撃でき、うまくいくことができます（make it fucking count）。2025年4月のようなチャンスが訪れたとき、あなたの手元に流動性があるかどうかが、あなたの「打短打丢」（invariably lose money trading）する零細取引よりも、このサイクルの利益と損失（PNL）を決定する要因になるでしょう。

ビットコインは125,000ドルから90,000ドルを少し上回るまで下落しましたが、S&P 500指数とナスダック100指数は歴史的な高値近くでうろうろしています。これは、信用事件が進行していることを示しています。私のドル流動性指数は7月からの継続的な下降を示しており、私のこの見解を裏付けています。もし私の判断が正しければ、株式市場は10%から20%の調整を受け、10年物の米国債利回りが5%近くになることで、緊急感が生まれ、連邦準備制度、財務省、またはその他の米国政府機関が何らかの印刷計画を発表することを余儀なくされるでしょう。この弱気の時期に、ビットコインの価格は80,000ドルから85,000ドルまで下落する可能性があります。そして、より広範なリスク市場が崩壊し、連邦準備制度と財務省が印刷の茶番劇を加速させれば、年末までにビットコインの価格は200,000ドルまたは250,000ドルに急騰する可能性があります。

私はまだ中国が「再インフレ」（reflate）することを信じています。ただし、アメリカが明確にドルの創出を加速させるときにのみ、中国側がそれに応じた行動を取る可能性があります。ある見解では、中国側は人民元をドルに対して強いままに保ちたいと考えており、これが広義のマネーサプライの大幅な増加をある程度制限しています。一つの兆候は、中国人民銀行（PBOC）が1月以来初めて少量の国債を購入したことです。これは市場において量的緩和（QE）のシグナルと見なされています。巨大なドラゴンが目覚めようとしており、2026年の暗号通貨ブルマーケットの炎に茅台（Maotai）を注ぎ込むでしょう。美しいアルゼンチンに「ツーステップ」（two-step）を踊りに出発する前に、中国に関する最後の一つのポイント：北京はアメリカが詐欺に関与している疑いのある中国市民からビットコインを「盗んだ」ことに怒っているが、これは滑稽ではないですか？明らかに、これは中国側がビットコインを価値のある資産と見なしており、それは国民または国家が保有すべきものであり、アメリカ政府ではないと考えていることを示しています。もし中米の二大経済体の指導者がビットコインに価値があると考えているなら、なぜ皆さんはビットコインの長期的な見通しを楽観視しないのですか？

[1] CMEとはシカゴ・マーカンタイル取引所を指します。そこではビットコイン/米ドル先物契約が提供されています。ほとんどの機関投資家にとって、これは彼らが取引できる唯一のビットコインデリバティブです。

[2] MAGAの意味は「アメリカを再び偉大にする」です。これは歴史上最も素晴らしい政治スローガンの一つで、無意味でありながら包括的です。アメリカを再び偉大にするのは誰のためですか？アメリカはいつ偉大だったのでしょうか？このスローガンには具体的な意味がないため、政治家たちは常にこれを利用して自らの成功を誇示できます。

[3] QEは量的緩和政策を表します。連邦準備制度は、銀行システムから証券を購入することによって、銀行準備金またはドル流動性を創出するプロセスです。