ヌル
著者: Jiawei, IOSG
1990年代後半、インターネットへの投資の焦点はインフラに移りました。当時の資本市場はほぼ完全に光ファイバーネットワーク、ISPサービスプロバイダー、CDN、そしてサーバーやルーターの製造業者に賭けていました。シスコ（Cisco）の株価は急騰し、2000年には時価総額が5,000億ドルを突破し、世界で最も価値のある企業の一つとなりました。光ファイバー機器メーカーであるノーテル（Nortel）やルーセント（Lucent）も注目を集め、数百億ドルの資金調達を行いました。
このブームの中で、アメリカは1996年から2001年の間に数百万キロメートルの光ファイバーケーブルを新設し、当時の実際の需要を大きく上回る規模で建設されました。その結果、2000年頃には深刻な過剰生産能力が発生し、大陸横断帯域幅の価格はわずか数年で90%以上も下落し、インターネット接続の限界コストはほぼゼロに近づきました。
このインフラ投資の熱潮は、後に生まれたGoogleやFacebookが安価でどこにでもあるネットワークの上に根を下ろし、成長することを可能にしましたが、当時の熱狂的な投資家にとっては痛みをもたらしました：インフラの評価バブルは急速に崩壊し、Ciscoなどのスター企業の時価総額は数年で70％以上も縮小しました。
過去2年間のCryptoに似ているように聞こえますか？
一、インフラの時代はひとまず一区切りかもしれません？
ブロックスペースが希少からあふれ出るようになる
ブロックスペースの拡張やブロックチェーンの「不可能な三角形」の探求は、全体として数年にわたる初期の暗号業界の発展のテーマを占めているため、象徴的な要素として取り上げるのに適しています。
▲ソース:EtherScan
初期段階では、パブリックブロックチェーンのスループットは非常に限られており、ブロックスペースは希少なリソースです。イーサリアムの例を挙げると、DeFiサマーの期間中、さまざまなチェーン上の活動が重なる中で、DEXのインタラクションの単一コストはしばしば20〜50ドルに達し、極端な混雑時には取引コストが数百ドルに達しました。NFTの時代に入ると、拡張に対する市場の需要と声はさらにピークに達しました。
イーサリアムの相互運用性はその大きな利点ですが、全体的に見て単一のトランザクションの複雑さとガス消費を増加させ、限られたブロック容量は高価値の取引に優先的に占有されます。投資家として、私たちはしばしばL1の手数料と燃焼メカニズムについて話し、これをL1の評価の指標としています。この期間中、市場はインフラに対して非常に高い価格を付け、インフラが大部分の価値を捉えることができる「太ったプロトコル、痩せたアプリケーション」という理論が認められ、一連のスケーリングソリューションの構築ブーム、さらにはバブルを引き起こしました。
▲出典:L2Beats
結果として、イーサリアムの重要なアップグレード（例えばEIP‑4844）は、L2のデータの可用性を高コストのcalldataからより低コストのblobに移行させ、L2の単位コストを大幅に引き下げました。主流のL2の取引手数料は一般的に数セントのレベルにまで下がっています。モジュール化とRollup‑as‑a‑Serviceソリューションの導入も、ブロックスペースの限界コストを大幅に削減しました。さまざまな仮想マシンをサポートするAlt-L1も続々と登場しています。その結果、ブロックスペースは単一の希少資産から高度に代替可能な商品へと変化しました。
上の図は、過去数年のさまざまなL2のオンチェーンコストの変遷を示しています。23年から24年初頭にかけて、Calldataが主要なコストを占め、1日あたりのコストはなんと400万ドルに近づいていました。その後、24年中頃にEIP-4844が導入され、Blobsが徐々にCalldataに取って代わり、主導的なコストとなり、全体のオンチェーンコストは顕著に減少しました。25年に入ると、全体の支出は比較的低い水準に落ち着いています。
こうすることで、ますます多くのアプリケーションがコアロジックを直接ブロックチェーン上に置くことができ、オフチェーンで処理してからブロックチェーンに上げる複雑なアーキテクチャを採用する必要がなくなります。
この時から、私たちは価値の獲得が基盤インフラから、トラフィックを直接受け入れ、コンバージョンを向上させ、キャッシュフローのクローズドループを形成するアプリケーションと流通層に移行し始めたのを見ています。
収入の面での進化
前の章の最後の段落の論述を引き継ぎ、私たちは収入の面でこの見解を直観的に検証することができます。基盤となるインフラストラクチャーの物語が主流のサイクルにおいて、市場はL1/L2プロトコルの評価を主にその技術力、エコシステムの潜在能力、ネットワーク効果の期待に基づいています。これを「プロトコルプレミアム」と呼びます。トークンの価値捕獲モデルは、しばしば間接的なものであり（例えば、ネットワークのステーキング、ガバナンス権、および手数料についてのあいまいな期待を通じて）。
アプリケーションの価値の獲得はさらに直接的です：手数料、サブスクリプション料金、サービス料金などの方法で検証可能なオンチェーン収入を生成します。これらの収入は、トークンの買い戻しと焼却、配当、または成長への再投資に直接使用でき、密接なフィードバックループを形成します。アプリケーションの収入源は堅実になり、トークンのインセンティブやマーケットナarrativeではなく、実際のサービス料金収入からのものが増えます。
▲出典:Dune@reallario
上の図は2020年から現在までのプロトコル（赤色）とアプリケーション（緑色）の収入を大まかに比較したものです。アプリケーションが捕捉する価値は徐々に上昇しており、今年は約80％の水準に達しています。下の表はTokenTerminalが統計した30日間のプロトコル収入ランキングを示しており、20のプロジェクトの中でL1/L2はわずか20％を占めています。特に目立つのはステーブルコイン、DeFi、ウォレット、取引ツールなどのアプリケーションです。
▲ソース:ASXN
さらに、買戻しによる市場の反応により、トークンの価格パフォーマンスとその収益データの関連性も徐々に強まっています。
Hyperliquidの毎日の自社株買い規模は約400万ドルで、トークン価格に明らかな支援を提供しています。自社株買いは価格反発を促す重要な要因の一つと見なされています。これは、市場がプロトコルの収入と自社株買いの行動をトークンの価値に直接結び付け始めていることを示しており、単に感情やストーリーに依存しているわけではありません。また、筆者はこのトレンドが今後も強化されると予測しています。
二、アプリケーションを主旋律とする新しい周期を受け入れる
アジアの開発者の黄金時代
▲出典:エレクトリックキャピタル
▲出典:エレクトリックキャピタル
Electric Capital 2024年の開発者報告書によると、アジア地域のブロックチェーン開発者の割合が初めて32%に達し、北米地域を超えて世界最大の開発者集積地となった。
過去10年、TikTok、Temu、DeepSeekなどのグローバル製品は、華人チームのエンジニアリング、製品、成長、運営における卓越した能力を証明してきました。アジアチーム、特に華人チームは、非常に強いイテレーションのリズムを持ち、迅速にニーズを検証し、ローカライズや成長戦略を通じて海外進出と拡大を実現しています。Cryptoもまた、これらの特徴と高度に一致しています：市場のトレンドに適応するために迅速なイテレーションと調整が必要であり、同時にグローバルユーザー、跨言語コミュニティ、複数市場の規制に対応する必要があります。
そのため、アジアの開発者、特に中国人チームは、暗号アプリケーションのサイクルにおいて構造的な優位性を持っています：彼らは強力なエンジニアリング能力を持ち、市場の投機サイクルに対する敏感さと非常に強い実行力を備えています。
このような背景の中で、アジアの開発者は天然のアドバンテージを持っており、彼らはより迅速にグローバル競争力を持つCryptoアプリケーションを提供することができます。このサイクルで見られるRabby Wallet、gmgn.ai、Pendleなどは、まさにアジアのチームがグローバルな舞台で代表となっています。
今後、私たちはこの変化をすぐに目にすることになると予想しています。つまり、市場の風向きが過去のアメリカのナarrative主導から、アジアの製品展開が先行し、そこから点から面へと欧米市場へと拡大する新しい道筋へと変わるということです。アジアのチームと市場はアプリケーションサイクルの下でより多くの発言権を占めることになるでしょう。
アプリケーションサイクル下のプライマリマーケット投資
ここで一級市場投資に関するいくつかの見解を共有します:
取引類、資産発行類および金融化アプリケーションは依然として最高のPMFを持ち、ほぼ唯一の牛熊を超えることができる製品です。対応するのはHyperliquidなどのパーペチュアル、Pump.funなどのローンチパッド、そしてEthenaのような製品です。後者は資金費率アービトラージを、より広範なユーザー層が理解し使用できる製品としてパッケージ化しています。
細分された分野への投資に大きな不確実性がある場合、その分野のベータへの投資を検討し、どのプロジェクトがその分野の発展から利益を得るかを考えます。典型的な例は予測市場です。市場には約97の公開された予測市場プロジェクトがあり、PolymarketとKalshiは比較的明らかな勝者です。この場合、賭けの中で長尾項目が超える確率は非常に低いです。一方、予測市場のツール系プロジェクト、例えばアグリゲーターやチップ分析ツールなどへの投資はより確実性があり、その分野の発展から得られる利益を享受できます。難しい多肢選択問題を解くのではなく、単一選択問題に変わります。
製品ができた後の次のステップは、これらのアプリケーションをどのように一般の人々に届けるかです。Privyなどが提供するソーシャルログインなどの一般的な入口に加えて、筆者は集約型の取引フロントエンドとモバイル端末も非常に重要だと考えています。アプリケーションのサイクルにおいて、perpでも予測市場でも、モバイル端末はユーザーにとって最も自然な接触シーンとなります。ユーザーの初回入金でも、日常的な高頻度取引でも、モバイル端末での体験はよりスムーズになるでしょう。
そして、フロントエンドの価値はトラフィックの配信にあります。配信チャネルは、ユーザーの転換効率とプロジェクトのキャッシュフローを直接決定します。
ウォレットも同様にこのロジックの重要な構成要素です。
筆者は、ウォレットが単なる資産管理ツールではなく、Web2ブラウザのような位置づけを持っていると考えています。ウォレットは直接オーダーフローをキャッチし、オーダーフローをブロック構築者やサーチャーに配信することで、トラフィックをマネタイズします。同時に、ウォレットは流通チャネルでもあり、内蔵されたクロスチェーンブリッジ、内蔵DEX、ステーキングなどの第三者サービスを接続することで、ユーザーが他のアプリケーションにアクセスするための直接的な入り口となります。この意味で、ウォレットはオーダーフローとトラフィック配信の権利を掌握しており、ユーザー関係の第一の入り口です。
全体サイクルにおけるインフラについて、筆者は無から生み出された一部のパブリックチェーンがその存在意義を失っていると考えています。一方で、アプリケーションに基づく基盤サービスを周囲に持つインフラは依然として価値を捕捉できると考えています。具体的な点をいくつか挙げます：
アプリケーションにカスタマイズされたマルチチェーンの展開とアプリケーションチェーンの構築のためのインフラを提供します。例えば、VOID；
ユーザーオンボーディング（ログイン、ウォレット、入金・出金、出入金など）サービスを提供する会社、例えばPrivy、Fun.xyz；ここにはウォレットと支払い層（フィアットオン/オフランプ、SDK、MPCホスティングなど）も含まれます。
クロスチェーンブリッジ：マルチチェーンの世界が現実になるにつれて、アプリケーショントラフィックの急増は、安全でコンプライアンスに準拠したクロスチェーンブリッジを必要とする。
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