マイクロストラテジー（MSTR）は約641,000枚のビットコインを保有しており、その価値は560億ドルです。しかし、なぜウォール街はマイクロストラテジーのS&P 500指数への参加を阻止しているのでしょうか？核心的な理由は、同社が連続四半期の正の収益という指数の要件を満たせなかったことにあります。株価は高値から68%下落し、機関投資家は538億ドルの減持を行い、さらに一年間に七回の証券発行で210億ドルを調達したことが深刻な株式希薄化を引き起こしました。
（出典：マイクロストラテジー）
マイクロストラテジーは、1年以内に7回の証券発行を通じて210億ドルを調達し、保有するビットコインの数量を約641,000枚に拡大しました。会社は119億ドルの普通株、69億ドルの優先株、20億ドルの転換社債を発行し、得られた資金を年間を通じてビットコインの継続的な競り買いに使用しました。これらの資金調達の順序は、会社の資金準備を拡大しただけでなく、会社のイメージも再構築しました。
しかし、資産負債表の規模が歴史的な規模に成長すると、株式のストーリーは崩壊し始めました。新たな資金調達のたびに流通株式数が増加し、既存の株主の権益が弱体化し、経営陣が資金準備の拡大を利益の安定性や株価のパフォーマンスよりも優先していることが示されています。会社は当初、レバレッジと既存の株主の権益の希釈に依存した攻撃的な拡張戦略を採用しましたが、この戦略は最終的に構造的な矛盾に進化し、その矛盾は現在、会社の象徴となっています。
この会社はもはやソフトウェア開発者や技術プラットフォームのようには運営されておらず、その動向はほぼビットコイン自体と同期していますが、その資本構造は永続的なレバレッジの実験のようです。投資家が直面しているのは、ビットコインが上昇する際に数十億ドルの利益を生み出し、下落する際に数十億ドルの損失を引き起こす実体です。多くの人にとって、このようなボラティリティは受け入れられますが、その上に重なる株式の希薄化は耐えがたいものです。
希薄化:119億ドルの普通株式の発行により、発行済株式数が大幅に増加し、既存の株主資本は引き続き減少しました
身分の変化：ソフトウェア会社からビットコイン代理店へと完全に転身し、従来のビジネスの支えを失う
機関の撤退：過去2四半期において、機関の保有株は363.2億ドルから309.4億ドルに削減され、53.8億ドルの減少となりました。
なぜウォール街はマイクロストラテジーのS&P 500指数への参加を阻止しているのか？最も直接的な答えは指数のルールにあります。この戦略はS&P 500指数の時価総額と流動性の基準を満たしていますが、この指数は4四半期連続で正の利益を上げることを要求しています。マイクロストラテジーの利益はビットコインの価格変動に直接結びついているため、同社はS&Pが資格を決定するために使用する会計の枠組みの下で持続的な利益を生み出すことが難しいのです。
ビットコイン価格が上昇する四半期には、マイクロストラテジー社の利益も急増しました。一方、ビットコイン価格が下落する四半期には、その損失も同様に膨大です。このようなボラティリティは実際に同社が指数に組み込まれることを不可能にし、元々株価を支える可能性のあった大量のパッシブ需要を排除しました。株価が高値から68%下落したことは、まさにこの構造的な問題の直接的な表れです。
この除外は重要です。なぜなら、マイクロストラテジーの流動性と流通株数が十分であり、このような規模の会社にとって指数に組み入れられることは通常理にかなった次のステップだからです。しかし、同社は依然として積極的な投資家に依存しており、これらの投資家はレバレッジ、株式の希薄化、ビットコインに関連する利益の変動などの包括的なリスクを評価する必要があります。
S&P 500 指数委員会の慎重な態度は、より広範な機関の懸念を反映しています。過去2四半期、機関投資家は保有株を363.2億ドルから309.4億ドルに削減し、53.8億ドルの減少を示しました。これは市場全体のリスクローテーションを反映しているだけでなく、彼らがマイクロストラテジーの資金調達モデルに対して抱いている真の懸念をも示しています。ビットコインの上昇利益に対する非対称的なエクスポージャーを奨励する市場において、これは持続可能なアプローチかもしれません。しかし、投資家がますます予測可能なキャッシュフローとバランスの取れた運営モデルを追求する環境において、マイクロストラテジーの構造は大規模なポートフォリオがこの戦略を継続して保持する合理性を証明することを難しくしています。
! MicroStrategy ビットコイントランザクション
(出典:アーカム)
ブロックチェーン分析プラットフォームのArkham Intelligenceは、マイクロストラテジーが2ヶ月以内に約58,000枚のビットコイン（約51億ドル）をフィデリティデジタルアセットに移転したと報告しています。また、「マイクロストラテジーは合計641,692枚のビットコイン（価値561.4億ドル）を保有しており、そのうち165,709枚のビットコイン（価値145億ドル）がフィデリティカストディに送られました」と付け加えました。
この決定は、会社が運営リスクに関してより広範な再評価を行ったことを反映しています。長年にわたり、同社は主にCoinbaseをそのホスティング機関として依存してきましたが、現在は貸出機関や信用分析者の期待により適した複数のホスティングサービスプロバイダーのモデルを採用しています。彼らは多様なホスティングの取り決めを好みます。この変化にはいくつかのトレードオフも伴います。フィデリティは、顧客資産をブロックチェーン上に集約する統合ホスティング構造を採用しています。
このモデルは冗長性を高め、機関取引相手の期待に応えますが、分析者がかつて特定可能なウォレットクラスターを通じてマイクロストラテジーのポジションを追跡できた直接的な可視性を排除しました。以前の設定では、公開アドレスを企業の開示情報と照合することで、企業の償還能力の状況を監視することができました。統合フレームワークは、保管者の声明と内部監査コントロールによってこの即時透明性を置き換えましたが、安全性と運営力を提供する一方で、小売トレーダーやオンチェーン研究者がかつて依存していた外部的な解釈可能性を低下させました。
（出典：マイクロストラテジー）
会社の債務規模の拡大に伴い、経営陣は非常規の指標を導入しました。「ビットコイン（BTC）評価」戦略は、ビットコインの国庫の市場価値と債務の名目価値を比較することで、転換社債のカバレッジを測定します。この比率は、収益の変動性ではなく資産のカバレッジに注目することで、信用に関する議論を簡素化することを目的としています。
仮にビットコインの価格が74,000ドル（この戦略の総コストベースに一致）であれば、そのカバレッジは5.9倍です。注目すべきは、価格が大きく下落して25,000ドルになったとしても、カバレッジはわずかに2.0倍に低下するだけであり、それでも債券の額面を上回っています。債権者にとって、この表現は安心感を与えます。データは、不利な状況下でもこの戦略がかなりの担保保護を維持できることを示しています。
しかし、株主たちは異なる見解を持っています。BTCの評価は、国庫の拡張を維持するために必要な株式の希薄化を考慮しておらず、四半期業績に直接影響を与えるボラティリティを緩和していません。本質的に、これは会社の債権者がリスクエクスポージャーを明確に理解できる一方で、株主は継続的な株式発行がもたらす構造的な結果を負っていることを示しています。
マイクロストラテジー社は、他の上場企業が試みたことのない規模を実現しました。前例のない企業ビットコイン準備を構築し、カストディアンの多様化を実現し、信用状況を安定させるための全く新しい債務カバレッジ指標を設計しました。同社は、公開市場が数十億ドルのビットコイン累積モデルに資金を提供できることを証明しました。
それはまだ安定した株式構造を確立していない。かつてこの株をビットコインのレバレッジ代替品と見なしていた投資家は、現在は成長速度を維持するために株式を継続的に希薄化する必要に直面している資本構造を抱えている。その結果、会社のアイデンティティはますます分裂している：公開市場で資金調達を通じて巨大なデジタル資産の備蓄を築いた会社だが、その株式価値はその備蓄を構築するために用いられた戦略の持続可能性に対する市場の疑念を反映している。
この会社はビットコイン金庫分野での野心を実現しましたが、それを実現するための戦略は、資金を提供する株式エンジンを継続的に弱体化させています。市場の再評価はこの緊張関係を反映しており、なぜウォール街がマイクロストラテジーのS&P 500指数への参加を阻止したのかという答えもここにあります：安定した利益を生み出せず、株主の権益を継続的に希薄化させる実体は、その資産規模がどれほど大きくても、指数の長期的な安定性の要求に応えることは難しいです。
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