著者:The Block、コンパイラ:Azuma
編者按：10月11日、暗号通貨市場は史上級の大暴落に見舞われ、今や1週間が経過したが、その日の暴落の原因やその後の影響に関する議論は未だに続いている。
10月15日、業界で最も重要なマーケットメイカーであるWintermute（暴落当日にネットでの噂が広まりましたが、後に否定されました）の創設者兼CEO、Evgeny GaevoyがThe Blockのポッドキャスト番組に参加し、「1011」事件について自らの見解を示しました。
以下はこのポッドキャストの主な内容であり、読みやすさを考慮して内容に若干の削除があります。
司会者：では、直接本題に入りましょう。10月11日に起こったことは、市場全体にとって非常に衝撃的でした。その日は一体何が起こったのかを振り返っていただけますか？何が暴落を引き起こしたのか？Wintermuteはこのような状況にどのように対処したのでしょうか？
エフゲニー・ガエヴォイ：正直言って、私たちはこの暴落の原因を完全に理解するためにまだもっと時間が必要ですが、一つは明らかです — — 引き金はトランプに関連する一連のニュースのようで、それが徐々に暗号通貨の歴史上最大の清算事件を引き起こしました。
その日はすべての人にとって非常に異常でした — — 普通のトレーダーだけでなく、マーケットメーカーにとってもそうでした。1時間のうちに、市場は完全に混乱しました。
後でADLメカニズムについて話し、今回の崩壊と過去の市場の変動との違いについても話します。確かなことは、この日は多くの人々にとって非常に困難で前例のないものであったということです。
司会者：公開統計データによると、当日約190億ドルが清算されましたが、Binanceはデータを完全には公開していないため（システムは1秒ごとに1回しか清算イベントを表示できません）、実際の数字はもっと大きい可能性があります。少なくとも250億ドルから300億ドルの間です。これは、最近のこの清算規模が以前の第2位の清算イベントの5倍以上であることを意味します。なぜこうなったのでしょうか？システム内のレバレッジが高すぎたからでしょうか？それとも、いくつかの重要なインフラが機能不全に陥ったからでしょうか？そのため、あなたたちのようなマーケットメーカーが連鎖的な崩壊を防ぐために迅速に介入できなかったのです。
エフゲニー・ガエヴォイ：私は、これは複数の要因が重なった結果だと思います。一方で、システム内のレバレッジが確かに増えています；もう一方で、市場にはより多くのトークンの種類、より多くの永続的な契約商品、そしてこれらの永続的な契約を取引する大規模なプラットフォームが増えています。3、4年前を振り返ると、私たちは未決済契約量が膨大で、崩壊のリスクを潜在的に抱える永続的な契約商品がここまで多く存在していませんでした。市場の成熟度に関して言えば、全体として確かに過去よりもより洗練され、より精密になっていますが、この発展は多くの問題も引き起こしています。
現在、誰が「ロングポジションを切った」のか、誰が最も大きな損失を被ったのかはまだ不明ですが、私は多くの大きな損失を出している機関が実際にはロングショート戦略を運用しているのではないかと疑っています。例えば、彼らはビットコインをショートし、特定のアルトコインをロングするかもしれません。彼らはこれがリスクをヘッジできると思っていたのですが、結果的にADLメカニズムに「顔を叩かれた」のでしょう。
さらに、市場が極端に下落すると、さまざまな取引経路がしばしば詰まってしまいます。マーケットメイカーにとって、これは特に厄介です。たとえば、あなたがBinanceで購入し、Coinbaseで売却した結果、Coinbaseでのステーブルコインが増えていく一方で、Binanceではトークンを受け取ったが、両方の引き出しが詰まってしまい、資産を移動できないという状況です。
したがって、人々が「マーケットメーカーが市場から退出し、流動性を提供したくない」と言うとき、それは「したくない」というよりも「そもそもできない」ということが多いのです——ここでの価格提示も、あちらでの注文もできません。資産がまったく動かないからです。この状況は中央集権型取引所（CEX）だけでなく、DeFiでも免れません。これが最も厄介な問題なのです——あなたはプラットフォーム間でのポートフォリオの調整がまったくできないのです。
司会者：あなたはADL（自動減少）のことを言及しましたが、暗号通貨ユーザーの90％はこの言葉を初めて聞くと思います。ADLの原理を説明していただけますか？また、なぜ今回の事件でそれがこれほどの混乱を引き起こしたのかも教えてください。それから、マーケットメーカーが複数の取引所で同時に活発でない場合、市場効率にどのような影響を与えるのでしょうか？
Evgeny Gaevoy：ADL（自動デレバレッジ）は基本的に取引所の「最後の防衛線」メカニズムです。通常、あなたが保有している永久契約のポジションのマージンが不足している場合、取引所は市場で直接あなたのポジションを決済します；もし決済が成功しなかった場合、理論的には保険基金が損失を負担するべきです。
ADL メカニズムは通常、まったく発動されることはなく、多くの取引所は何年も使用していません。それは最初から「万不得已」の手段として設計されました。極端な状況、例えば 1011 のような大規模な下落や連鎖的な清算が発生した場合、注文書を通じて強制的に清算を続けると、価格が「ゼロ」に直接達する可能性があり、取引所全体が債務超過に陥ることになりますが、ショートポジションの方は巨額の利益を得ることになります。したがって、取引所は ADL を使用して、ショートポジションの一部を強制的に相殺しようとします。これは、システムが人工的にショートとロングのポジションをマッチングさせることに相当し、「仮想相殺」を形成して、価格の完全な崩壊を防ぐことを目的としています。
理論的にはこれは「優雅な」解決策ですが、前提として実行が秩序だったものでなければなりませんが、今回は明らかに非常に混乱しています。最大の問題は、ADLの実行価格がどのように決定されるのかということです。これは今後数日、さらには数週間の間に、多くのトレーディング機関が取引所に問い合わせる焦点となるでしょう。
今回、多くの機関のポジションが非常に不合理な価格で強制決済されました。我々の例では、あるADL価格がまったく論理的でなく、市場価格が1ドルであるのに対し、我々のショートポジションはシステムによって5ドルで強制決済されました。これはまったくヘッジできず、一瞬で損失を被るしかありません。
司会者：私の知る限り、Ethenaは特定の取引所とADL免除条項を結んでいます。あなたたちのような大規模なマーケットメイカーも同様の保護を受けることができるのでしょうか？なぜEthenaはそのような特別な待遇を受けることができるのでしょうか？
Evgeny Gaevoy：まず、Ethenaがこの特権を享受しているかどうかは完全には確信できません。また、Ethenaは主にBTCとETHのみを取引していることに注意が必要であり、これらの主要な通貨はADLを引き起こすことが少ないです。ADLは主にさまざまなアルトコインやmemeコインに作用します。このような保護メカニズムが存在するのであれば、もちろん私たちはそれを求めることができます。
しかし、取引所はこのような条項を広く提供すべきでしょうか？必ずしもそうではありません。実施する場合は、公開かつ透明である必要があります。投資家はどの未決済契約がADL特権を享受しているかを知る必要があります。そうでなければ、悪化した市場構造が形成されます。このような保護を歓迎しますが、その前提は高度に透明な開示メカニズムを構築することです。そうでなければ、いわゆる特権はただの陰謀論に過ぎません。
さらにあまり議論されていない重要な点があります。いくつかの取引所（例えば、CoinbaseやKraken）は、マーケットメイカーの流動性保護プログラムを導入したことがあります。かつてのFTXにも類似の設計があり、このプログラムではマーケットメイカーが清算間近のポジションを引き継ぎ、保険基金やADLを回避することが可能です。リスクを最も受け入れられるマーケットメイカーがこれらのリスクを吸収することになります。しかし、今回大規模な清算に直面したメインストリームのプラットフォームでは、このようなプログラムは全く存在しません。このようなプログラムの再開は、市場の弾力性を大幅に改善すると思います。
司会者：X 上でも流布している一つの説によれば、今回の清算潮がこれまでよりも深刻である理由の一部は、Hyperliquidが現在全ネットの未清算量でトップ3の取引所の一つであり、その多くのデータが非常に透明であるためです—清算価格などの情報を含めて、これらの情報は本来Binance、OKX、Bybitなどの中央集権型取引所では全く見えないものです。一部の人々は、これが「ここまで価格を下げれば、これらの清算を引き起こせる」と推測しやすくさせ、その結果として人為的に清算の連鎖反応を引き起こしている可能性があると考えています。あなたの見解では、この透明性が本当に今回の清算潮を助長し、一部の資産が90%またはそれ以上の暴落を引き起こす原因となったのでしょうか？
Evgeny Gaevoy：私は、もし世界中にHyperliquidだけが取引所であれば、この「ターゲットを絞った攻撃」という陰謀論はもっと理にかなっているかもしれないと思います。つまり、確かに誰かがHyperliquidを狙ってこの連鎖的な清算を引き起こそうとしているということです。しかし実際には、大量の未決済ポジションが清算ポイントが見えない取引所に依然として存在しているため、私はこの主張が成立する可能性は低いと考えています。
私がより興味深いと思う点は、Hyperliquidが未来の業界の方向性であるかどうかということです。つまり、彼らの「すべての清算ポイントが公開されている」というメカニズムが業界標準になる可能性があるのでしょうか？
私は個人的に、Hyperliquidは最終的に透明性とプライバシーの間でバランスを見つけるべきだと思います — — 現在の情報開示は確かに「過剰」な部分があります。一つの解決策はプライバシーを高めることです；もう一つの潜在的な提案はサーキットブレーカーの導入です。
この機能はすべての中央集権型取引所にはなく、理由は大まかに理解できますが、確かに必要です。特にいくつかの安定資産やメインストリームのトークンについては、それが0.6ドルにペッグを外れたときに、取引を一時停止するか、オークションモードに切り替えるべきであり、無限に下落させるべきではありません。
伝統的な金融市場では、ほぼすべての取引所――株式、先物、商品を問わず――にサーキットブレーカー機能が備わっています。これは、対象資産が短期間に大幅に暴落するのを防ぎ、システムが自動的に取引を一時停止したり、オークションモードに入ったり、またはその両方の組み合わせを行うものです。しかし、暗号市場にはそのようなメカニズムを持つ取引所はありません。これは私をずっと困惑させています。サーキットブレーカー機能があれば、多くの個人投資家を連鎖清算から守ることができるでしょう。
もちろん、誰かが尋ねるかもしれません ― ― もし一つの取引所（例えば Coinbase）がサーキットブレーカーを導入し、Binance がそれを採用しなかった場合、それは役に立つのでしょうか？結局のところ、多くの価格発見は実際には Binance で行われています。そうなると、たとえ Coinbase が取引を停止しても、価格は他のプラットフォーム（オンチェーン市場を含む）で引き続き変動します。したがって、単一の取引所がサーキットブレーカーのメカニズムを採用するだけでは、効果は限られているかもしれません。真に効果的であるためには、大多数の取引所が協力して採用する必要があります。
これは実際にはトレードオフの問題です。あなたは二つのリスクの間で選択をしなければなりません：価格が急落し、すべてのロングポジションが清算されるのを放置するのか？それとも取引を一時停止して、取引所が支払い能力を維持することを保証するのか？
例えば、もしビットコインがある取引所で20%暴落した場合、その取引所としては、これは異常な変動であり、基本的な崩壊ではないと完全に判断できます。このとき、サーキットブレーカーを起動するのは合理的です。しかし、もしあるアルトコインが50%下落した場合、それは正常な変動に属する可能性があり、市場に自ら解消させることができます。したがって、サーキットブレーカーのメカニズムは、少なくとも特定の取引ペアまたは資産タイプに導入されるべきです。
司会者：以前にも、一部の取引所が「偽のダウンタイム」を作るという噂がありましたが、実際には人為的にサーキットブレーカーを発動させていることもあります。例えば、2020年のパンデミックによる暴落の際、BitMEXは崩壊の途中でオフラインになりました。その時、市場では彼らが99%の価格暴落を避けるためにそうしたのではないかと広く推測されました。あなたはその時、これが本当にサーキットブレーカー行為だったと思いますか？それとも単に技術的な構造が耐えられなくなっただけでしょうか？さらに言えば、なぜ今でもBinanceのような取引所がダウンすることがあるのでしょうか？巨大な取引需要の波が来ることが分かっていながら、なぜ改善しないのでしょうか？
エフゲニー・ガエボイ：私は最も単純な説明がしばしば正しいと考えています。私の見解では、その理由は非常に単純です — — ほとんどの中央集権型取引所のインフラはひどく、シカゴ取引所、ニューヨーク証券取引所、ナスダックなどの伝統的な金融市場の技術水準には遠く及びません。歴史的な理由はありますが、短期的には誰も本当にNASDAQレベルの技術アーキテクチャに移行することはありません。
技術レベルがここまで遅れているため、これらのプラットフォームは高負荷時に直接クラッシュすることがよくあります。私はこれがどんな陰謀論よりも合理的な説明だと思います。取引所が故意に「ダウンして個人投資家を清算して保険基金のお金を稼ぐ」とは思いません。そのようなことをするリスクは大きすぎます。
ビジネスの観点から見ると、取引所やマーケットメーカーにとって、個人投資家が継続的に取引し、繰り返し賭けをし、長期的に残ることは、「毎年個人投資家を一掃する」よりもはるかに利益があります。なぜなら、一度みんなが清算されてしまうと、多くの人が完全に退場し、二度と戻ってこないからです。
司会者：私はLunaの崩壊をまだ覚えています。今回はそれほど深刻ではありませんでしたが、影響は非常に大きかったです。その時、私たちは約2、3週間かけてThree Arrows Capital（3AC）が実際には破産していたことに気づきました。そして、今回の清算規模はあの時の5倍から10倍大きいです。外部ではいくつかのマーケットメーカー、取引会社、貸出機関が大きな打撃を受けたという憶測がありますが、今のところ、どの会社も完全に破産したり倒産したという話は聞いていません。せいぜい、いくつかの取引会社が「少しお金を失った」程度です。次にどの機関が暴落していることが発見されると思いますか？結局、今回は未決済の量と清算規模が記録的でした。
エフゲニー・ガエヴォイ：私は、2022年と比較して、現在の市場の相互関連性（interconnectedness）が大幅に低下していると思います。その時、スリーアローズが倒れたとき、全体の市場がそのロングポジションによって直接引きずられました。
今、もしあるマーケットメイカーが本当に倒産したら、誰に影響を与えるのか？その影響の連鎖はどれくらい長いのか？皆が最も心配しているのは実際には「感染効果」です。Alamedaがその時にどうやっていたか覚えていますか？彼らは反発しているときにDeFiの資産を狂ったように売り始めました。皆が見ることができて、とても明らかでした。
もしマーケットメイカーが本当に破産した場合、例えばWintermuteのように—これはあくまで仮定ですが—結果はどうなるでしょうか？私たちはいくつかのローンを持っていて、それらはすべてゼロになる可能性があります。また、私たちは合意に基づいたマーケットメイキング契約もいくつか持っていますが、それらはまだ有効かもしれません。破産後、理論的には資産の一部を売却して資金を回収することができるか、または直接逃げることができる（冗談です）。さらに、私たちには清算の対抗者がいて、彼らは私たちのところにマージンを預けているかもしれません。例えば、BTCやETHなどです。
つまり、実際の影響範囲は、主にマーケットメイカーがサービスを提供するプロトコルと、マーケットメイカーとマージン取引を行うカウンターパーティーを含みます。最悪のシナリオは、彼らが現金化のために手元のBTCやETHを売却することですが、このような状況の影響範囲は実際には非常に限られています。
もし規模が小さめのマーケットメーカーであれば、本当に「滅びる」可能性があります。彼らは自分たちが担当しているプロジェクトのトークンなど、特定のトークンを売却するかもしれませんが、正直に言って、こうした行動は通常無駄です。なぜなら、これらのトークンの流動性は限られており、売却が明らかすぎて、市場はすぐに気づいてしまうからです。
したがって、全体的に見て、今回の感染範囲は2022年と比べて非常に限られています。当時は、Three ArrowsがGenesisに貸し、GenesisがGeminiから借りるなど、業界全体が互いに絡み合い、最終的には一連の破産が発生しましたが、現在のシステムはずっとクリーンで、リスクの隔離もより良いです。
司会者：この事件の後、何か反省や教訓はありましたか？例えば、対応策、リスク管理、またはヘッジメカニズムにおいて、改善すべき点はありましたか？
エフゲニー・ガエボイ：この種のイベントの課題は、それが1年、2年に1回しか発生しない可能性があることです。そこから多くを学ぶことができますが、このような「ブラックスワン」のために大量のリソースを最適化するのは必ずしも経済的ではありません。
多くのマーケットメイカーは、実際に今回市場から完全に撤退しました。なぜなら、このような極端な相場は彼らのシステムには全く適していないからです。私たちはまだ参加していますが、非常に限られたポジションでのみです — 前述の在庫問題が私たちの操作スペースを制限しています。このような状況に直面するのは初めてではありませんが、今回はこれまで以上に困難です。さらにADL（自動減少）が加わると、さらに厄介になります。
私たちは今回の経験から、ADLイベントをより良く処理する必要があることを学びました。私たちのシステムは迅速に反応し、未決済の変化を即座に検出してポジションを自動的に調整することができます。しかし、Binanceから500通のADLメールを受け取ると、やはり手動で管理する必要があります。もちろん、極端な状況で自動的に完璧に取引できる完璧なシステムを設計することもできますが、それは年間の他の364日には意味がなく、投資する価値はありません。
今朝、私たちは次の改善策について会議を開きました。たとえば、見積もりシステム内には多くの「サーキットブレーカー」が設けられており、今回の発動があまりにも頻繁で、ほぼ毎分切断されています。今後の極端な市場状況では、それがそれほど激しく発動しないようにする可能性があります。
全体的に見て、私たちは自分たちの対応のパフォーマンスに満足しています。ADLではいくつかの損失がありましたが、高いボラティリティのおかげでかなりの利益も得ましたので、相互に相殺した結果、全体的には良好です。もちろん、さらに良くする余地はありますが、全体的には問題ありません。
現在のFUDが多くて困っています。我たちは競合他社や提携先と多くの時間を費やし、在庫状況を説明するなどのコミュニケーションを行っています。これは面倒ですが、理解できなくもありません — — 結局、みんな緊張していますから。
司会者：では、今後数ヶ月を展望して、あなたはどう考えますか？今回の清算規模は歴史的な記録を更新し、FTXやLunaなどの事件を大きく上回りましたが、今回は誰も「世界の終わり」を感じていないようです。ただ、多くの人が大きな損失を被りました。
Evgeny Gaevoy：私は今後数ヶ月の主な影響は、メジャーコイン（majors）以外のセクターが打撃を受けることだと思います。なぜなら、今回の爆倉は主にアルトコインに集中しているからです。現在市場には、4年前よりもはるかに多くのアルトコインとmemeコインがありますが、投資家のお金は少なく、より慎重です。だから、アルトコインの市場熱は明らかに低下すると思います。もちろん、毎日新しい個人投資家が市場に入ってきているので、市場は遅かれ早かれ回復するでしょうが、短期的には大きな「アルトコインシーズン」は訪れないでしょう。
逆に注目すべきは、ビットコイン、イーサリアム、さらにはソラナの今回のパフォーマンスが非常に安定していることです。例えば、コスモス（ATOM）は一時99.9%下落しましたが、BTCとETHの最大下落幅はわずか15%で、非常に穏やかでした。
司会者：これは市場と資産自体の成熟度が向上したことを意味しますか？
エフゲニー・ガエボイ：はい、そう思います。ビットコインは現在、機関レベルの資産になっています。ETFがあり、MicroStrategyの支持があり、CMEの先物などのインフラもあります。イーサリアムも基本的にこの地位に近づいており、ソラナも近づいています。
だから私はBTCが何か大規模な急落を起こすことを心配していません。非常に奇妙なブラックスワン、例えば量子コンピュータ攻撃のようなレベルの事態が発生しない限り。
これは実際にはポジティブな信号であり、いくつかの主流資産が「長期保有に安全である」ことを示しています。ETFが増えるほど、参入の道が広がるほど、それらのボラティリティは制限され、あなたはBTC、ETH、さらにはSOLをより自信を持って、より高いレバレッジで保有できることを意味します。将来的には、ますます多くのレバレッジと流動性がこれらの資産に集中するのを見ることになるでしょう。
司会者：あなたたちのメンバーは主にロンドンにいますよね？海外オフィスもありますが、あなたたちの取引チームとコアメンバーのほとんどはロンドンにいると推測します。この市場の動きが起こった時期はロンドンにとってかなり遅く、ほとんど夜中か深夜です。取引業者が寝ている時に、こうした突発的な事態にどう対処していますか？他の国のチームが即座に引き継ぐことはありますか？現在の取引の自動化のレベルはどのくらいですか？こうした突発的な事態があなたたちのタイムゾーンの最悪の時間に発生した場合、どのように処理しますか？
エフゲニー・ガエヴォイ：そうですね、この点について私たちは「トランプラリー」に感謝しなければならないです。私たちはこの状況にすでに慣れています — 極端な相場は大抵、週末やロンドン時間の金曜日の深夜に発生します。
だから、今回もかなり驚かされましたが、実際には準備ができていました。もちろん、正直言ってこれはトレーダーの生活のバランスには良くありませんが、これはどの取引会社でも同じです。
一般的に私たちはこのように分業しています — — ロンドンオフィスとシンガポールオフィスがリレーをします。おおよそロンドン時間の夜10時から11時頃に、シンガポールチームが取引を引き継ぎ、ロンドンの人々は徐々に「リラックス」し始めますが、今回の相場は交接前に爆発したため、私たちはまだリラックスする暇がなく、皆が巻き込まれました。その夜は確かに特に忙しかったです。
司会者：私は別のマーケットメイカーと話をしましたが、彼らは夜間にトレーダーを起こす装置があると言っていました。市場が急激に変動した場合にです。おそらく、彼らの規模があなたたちほど大きくなく、グローバルなチームが連携していないからでしょう。あなたたちも同じことをしますか？例えば、ある資産が突然15％暴落した場合、システムによって誰かが起こされることはありますか？それとも、今は十分に広範囲に分布しているので、安心して眠れるのでしょうか？
エフゲニー・ガエヴォイ：基本的に、本当に状況が非常に悪くて、私たちが多くの損失を出したときだけ、私は起こされます。だから、実際、その晩は私はかなりよく眠れました。
翌朝8時に目覚めて、Twitterで「あなたたちは死んでいるのか？」というようなメッセージがたくさん投稿されているのを見て、初めてそのFUDに対処し始めました。チームはその晩ほとんど眠れなかったが、私はよく眠れました。
これも大規模なプロップトレーディング会社を運営する「贅沢さ」 — — 十分な数のトレーダーがいるため、あなたは安心して眠ることができ、翌日問題に対処できます。
だからもし私が午前3時に起こされたら、それは本当に大変なことが起こったということだ。これまでそのようなことは起こったことがない。
司会者：今回の出来事から、皆さんはオンチェーン（DeFi）で何か特別な現象を見つけましたか？DeFiでの活動は多くはありませんが、いくつかの操作はありました。この中で問題があった部分や意外だった部分はありますか？例えば、私はAaveが今回の暴落で良いパフォーマンスを見せており、清算はあまりなく、システムは非常に堅実だと気づきました。過去と比べて、DeFiは今回かなり堅調です。
エフゲニー・ガエヴォイ:DeFiではあまりにもひどいことが起きています。 しかし、DeFiもCeFiと同じ問題、つまり在庫不足の問題に悩まされているのは事実です。
私たちのポジションはBinanceにありますが、出金できないので、DeFiで売れるものはすべて売り切れてしまいました。そして、Binanceで買えるものはすべて買いましたが、資産を移動することができず、在庫が戻るのをただ待つしかありません。当然、資産を借りてマーケットメイキングをすることもできますが、そのリスクは非常に高く、清算される可能性があります。もう一つの方法は、異なる市場（例えばDeFiとBinance）のUSDCに異なる価格を設定して、クロスマーケットアービトラージを行うことですが、それも操作が非常に難しいです。
このような極端なイベントは実際に年に一度しか発生せず、それに特化したシステムを構築することはできません。私たちは、ほとんどの競合他社がこのイベントの際にDeFi取引を完全に停止したのを目にしました。おそらく彼らのリスク管理のブレーカーが作動したのでしょう。
私たちのパフォーマンスにはかなり満足しています。もっとお金を稼ぐことができたはずですが、実際には在庫がなくなってしまいました。
司会者：最後の質問 — — Wintermute（WM）はほぼ暗号コミュニティの目に「スケープゴート」となっています。市場で何か風が吹き、草が揺れると、皆さんのせいにされます。例えば、皆さんが暴落前にBinanceに数億ドルを預けたのを誰かが見つけると、すぐに「皆さんが相場を壊している」と噂されます。実際、私はそれが単なる中立的なアービトラージポジション（delta neutral trade）であることを知っていますが、噂は飛び交っています。このような世論は気にしますか？散発的な投資家やTwitterの世論に依存していないものの、LP（流動性提供者）や提携協定にもっと関心を持っていると思いますが、あなた個人はどのように対処していますか？怒りますか？それとももう気にしないですか？
エフゲニー・ガエボイ：正直に言って、私は完全に開き直りました。ただ、誰かがこんなに愚かなことをするのは悲しいです。彼らは無関係なデータの断片をつなぎ合わせて、荒唐無稽な結論を導き出し、自信満々です。
例えば、誰かが私たちがその日にBinanceに7億ドルを入金したのを見て「Wintermuteが売り崩す」と叫びましたが、彼らは私たちが同じ日にほぼ同じ金額を引き出したことを全く見ていませんでした。これらの人々は実際にはアルトコインの個人投資家に賭けているのです——そして私たちはちょうど彼らから利益を得ているのです。
つまり、これは「エコロジー関係」とでも言うべきでしょうか——彼らは暗号Twitterで騒いでいて、私たちは彼らの愚かさから利益を得ています。少し悲しいですが、もし彼らが皆賢くなったら、私たちの取引量は本当に減少するかもしれません。
司会者：将来、マーケットメイキング以外のビジネスに拡大することを検討しますか？例えば、自社取引、投資、またはその他のことですか？
エフゲニー・ガエボイ：実際、私たちはずっと他のビジネスも行っていますが、外部には誤解があり、私たちが毎日ショートをしていると思われています。実際には、私たちはほぼ常にネットロングです。
私たちは2022年さらにはそれ以前から全体的に強気です。私たちにはベンチャーキャピタル部門があり、多くのプロジェクトに投資しており、そのために多くのロックアップトークンを受け取っています。また、私たちは大量のBTC、ETH、HYPE、SOLなどのコアアセットを保有しています。私たちが市場を崩壊させることは不可能です。なぜなら、それは私たち自身のポジションに直接的な損害を与えることになるからです。
リスク管理において、私たちには明確なルールがあります：私たちのロングポジションは純資産の25%を超えません。たとえ市場が明日全崩れしても、最大で25%の損失に留まり、破産することはありません。また、純資産の35%以上を単一のプラットフォームに置くことはありませんので、たとえBinanceが明日FTXのように倒産しても、私たちは生き残ることができます。
これが私たちがFTX崩壊を乗り越え、ハッキング攻撃を耐え抜くことができた理由です。トップ5の取引所が同時に消失しない限り、私たちは生き残ることができます。
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ウィンターミュート創設者が「1011の恐怖の夜」と今後の市場予測について詳しく語る
著者:The Block、コンパイラ:Azuma
編者按：10月11日、暗号通貨市場は史上級の大暴落に見舞われ、今や1週間が経過したが、その日の暴落の原因やその後の影響に関する議論は未だに続いている。
10月15日、業界で最も重要なマーケットメイカーであるWintermute（暴落当日にネットでの噂が広まりましたが、後に否定されました）の創設者兼CEO、Evgeny GaevoyがThe Blockのポッドキャスト番組に参加し、「1011」事件について自らの見解を示しました。
以下はこのポッドキャストの主な内容であり、読みやすさを考慮して内容に若干の削除があります。
1時間故障
司会者：では、直接本題に入りましょう。10月11日に起こったことは、市場全体にとって非常に衝撃的でした。その日は一体何が起こったのかを振り返っていただけますか？何が暴落を引き起こしたのか？Wintermuteはこのような状況にどのように対処したのでしょうか？
エフゲニー・ガエヴォイ：正直言って、私たちはこの暴落の原因を完全に理解するためにまだもっと時間が必要ですが、一つは明らかです — — 引き金はトランプに関連する一連のニュースのようで、それが徐々に暗号通貨の歴史上最大の清算事件を引き起こしました。
その日はすべての人にとって非常に異常でした — — 普通のトレーダーだけでなく、マーケットメーカーにとってもそうでした。1時間のうちに、市場は完全に混乱しました。
後でADLメカニズムについて話し、今回の崩壊と過去の市場の変動との違いについても話します。確かなことは、この日は多くの人々にとって非常に困難で前例のないものであったということです。
誰が最も大きな損失を被ったのかは依然として不明であり、おそらくヘッジファンド機関である
司会者：公開統計データによると、当日約190億ドルが清算されましたが、Binanceはデータを完全には公開していないため（システムは1秒ごとに1回しか清算イベントを表示できません）、実際の数字はもっと大きい可能性があります。少なくとも250億ドルから300億ドルの間です。これは、最近のこの清算規模が以前の第2位の清算イベントの5倍以上であることを意味します。なぜこうなったのでしょうか？システム内のレバレッジが高すぎたからでしょうか？それとも、いくつかの重要なインフラが機能不全に陥ったからでしょうか？そのため、あなたたちのようなマーケットメーカーが連鎖的な崩壊を防ぐために迅速に介入できなかったのです。
エフゲニー・ガエヴォイ：私は、これは複数の要因が重なった結果だと思います。一方で、システム内のレバレッジが確かに増えています；もう一方で、市場にはより多くのトークンの種類、より多くの永続的な契約商品、そしてこれらの永続的な契約を取引する大規模なプラットフォームが増えています。3、4年前を振り返ると、私たちは未決済契約量が膨大で、崩壊のリスクを潜在的に抱える永続的な契約商品がここまで多く存在していませんでした。市場の成熟度に関して言えば、全体として確かに過去よりもより洗練され、より精密になっていますが、この発展は多くの問題も引き起こしています。
現在、誰が「ロングポジションを切った」のか、誰が最も大きな損失を被ったのかはまだ不明ですが、私は多くの大きな損失を出している機関が実際にはロングショート戦略を運用しているのではないかと疑っています。例えば、彼らはビットコインをショートし、特定のアルトコインをロングするかもしれません。彼らはこれがリスクをヘッジできると思っていたのですが、結果的にADLメカニズムに「顔を叩かれた」のでしょう。
さらに、市場が極端に下落すると、さまざまな取引経路がしばしば詰まってしまいます。マーケットメイカーにとって、これは特に厄介です。たとえば、あなたがBinanceで購入し、Coinbaseで売却した結果、Coinbaseでのステーブルコインが増えていく一方で、Binanceではトークンを受け取ったが、両方の引き出しが詰まってしまい、資産を移動できないという状況です。
したがって、人々が「マーケットメーカーが市場から退出し、流動性を提供したくない」と言うとき、それは「したくない」というよりも「そもそもできない」ということが多いのです——ここでの価格提示も、あちらでの注文もできません。資産がまったく動かないからです。この状況は中央集権型取引所（CEX）だけでなく、DeFiでも免れません。これが最も厄介な問題なのです——あなたはプラットフォーム間でのポートフォリオの調整がまったくできないのです。
透明性のないADLが混乱を引き起こす
司会者：あなたはADL（自動減少）のことを言及しましたが、暗号通貨ユーザーの90％はこの言葉を初めて聞くと思います。ADLの原理を説明していただけますか？また、なぜ今回の事件でそれがこれほどの混乱を引き起こしたのかも教えてください。それから、マーケットメーカーが複数の取引所で同時に活発でない場合、市場効率にどのような影響を与えるのでしょうか？
Evgeny Gaevoy：ADL（自動デレバレッジ）は基本的に取引所の「最後の防衛線」メカニズムです。通常、あなたが保有している永久契約のポジションのマージンが不足している場合、取引所は市場で直接あなたのポジションを決済します；もし決済が成功しなかった場合、理論的には保険基金が損失を負担するべきです。
ADL メカニズムは通常、まったく発動されることはなく、多くの取引所は何年も使用していません。それは最初から「万不得已」の手段として設計されました。極端な状況、例えば 1011 のような大規模な下落や連鎖的な清算が発生した場合、注文書を通じて強制的に清算を続けると、価格が「ゼロ」に直接達する可能性があり、取引所全体が債務超過に陥ることになりますが、ショートポジションの方は巨額の利益を得ることになります。したがって、取引所は ADL を使用して、ショートポジションの一部を強制的に相殺しようとします。これは、システムが人工的にショートとロングのポジションをマッチングさせることに相当し、「仮想相殺」を形成して、価格の完全な崩壊を防ぐことを目的としています。
理論的にはこれは「優雅な」解決策ですが、前提として実行が秩序だったものでなければなりませんが、今回は明らかに非常に混乱しています。最大の問題は、ADLの実行価格がどのように決定されるのかということです。これは今後数日、さらには数週間の間に、多くのトレーディング機関が取引所に問い合わせる焦点となるでしょう。
今回、多くの機関のポジションが非常に不合理な価格で強制決済されました。我々の例では、あるADL価格がまったく論理的でなく、市場価格が1ドルであるのに対し、我々のショートポジションはシステムによって5ドルで強制決済されました。これはまったくヘッジできず、一瞬で損失を被るしかありません。
「免ADL」特権は存在しますか？
司会者：私の知る限り、Ethenaは特定の取引所とADL免除条項を結んでいます。あなたたちのような大規模なマーケットメイカーも同様の保護を受けることができるのでしょうか？なぜEthenaはそのような特別な待遇を受けることができるのでしょうか？
Evgeny Gaevoy：まず、Ethenaがこの特権を享受しているかどうかは完全には確信できません。また、Ethenaは主にBTCとETHのみを取引していることに注意が必要であり、これらの主要な通貨はADLを引き起こすことが少ないです。ADLは主にさまざまなアルトコインやmemeコインに作用します。このような保護メカニズムが存在するのであれば、もちろん私たちはそれを求めることができます。
しかし、取引所はこのような条項を広く提供すべきでしょうか？必ずしもそうではありません。実施する場合は、公開かつ透明である必要があります。投資家はどの未決済契約がADL特権を享受しているかを知る必要があります。そうでなければ、悪化した市場構造が形成されます。このような保護を歓迎しますが、その前提は高度に透明な開示メカニズムを構築することです。そうでなければ、いわゆる特権はただの陰謀論に過ぎません。
さらにあまり議論されていない重要な点があります。いくつかの取引所（例えば、CoinbaseやKraken）は、マーケットメイカーの流動性保護プログラムを導入したことがあります。かつてのFTXにも類似の設計があり、このプログラムではマーケットメイカーが清算間近のポジションを引き継ぎ、保険基金やADLを回避することが可能です。リスクを最も受け入れられるマーケットメイカーがこれらのリスクを吸収することになります。しかし、今回大規模な清算に直面したメインストリームのプラットフォームでは、このようなプログラムは全く存在しません。このようなプログラムの再開は、市場の弾力性を大幅に改善すると思います。
市場は「サーキットブレーカー」を導入する必要があるか
司会者：X 上でも流布している一つの説によれば、今回の清算潮がこれまでよりも深刻である理由の一部は、Hyperliquidが現在全ネットの未清算量でトップ3の取引所の一つであり、その多くのデータが非常に透明であるためです—清算価格などの情報を含めて、これらの情報は本来Binance、OKX、Bybitなどの中央集権型取引所では全く見えないものです。一部の人々は、これが「ここまで価格を下げれば、これらの清算を引き起こせる」と推測しやすくさせ、その結果として人為的に清算の連鎖反応を引き起こしている可能性があると考えています。あなたの見解では、この透明性が本当に今回の清算潮を助長し、一部の資産が90%またはそれ以上の暴落を引き起こす原因となったのでしょうか？
Evgeny Gaevoy：私は、もし世界中にHyperliquidだけが取引所であれば、この「ターゲットを絞った攻撃」という陰謀論はもっと理にかなっているかもしれないと思います。つまり、確かに誰かがHyperliquidを狙ってこの連鎖的な清算を引き起こそうとしているということです。しかし実際には、大量の未決済ポジションが清算ポイントが見えない取引所に依然として存在しているため、私はこの主張が成立する可能性は低いと考えています。
私がより興味深いと思う点は、Hyperliquidが未来の業界の方向性であるかどうかということです。つまり、彼らの「すべての清算ポイントが公開されている」というメカニズムが業界標準になる可能性があるのでしょうか？
私は個人的に、Hyperliquidは最終的に透明性とプライバシーの間でバランスを見つけるべきだと思います — — 現在の情報開示は確かに「過剰」な部分があります。一つの解決策はプライバシーを高めることです；もう一つの潜在的な提案はサーキットブレーカーの導入です。
この機能はすべての中央集権型取引所にはなく、理由は大まかに理解できますが、確かに必要です。特にいくつかの安定資産やメインストリームのトークンについては、それが0.6ドルにペッグを外れたときに、取引を一時停止するか、オークションモードに切り替えるべきであり、無限に下落させるべきではありません。
伝統的な金融市場では、ほぼすべての取引所――株式、先物、商品を問わず――にサーキットブレーカー機能が備わっています。これは、対象資産が短期間に大幅に暴落するのを防ぎ、システムが自動的に取引を一時停止したり、オークションモードに入ったり、またはその両方の組み合わせを行うものです。しかし、暗号市場にはそのようなメカニズムを持つ取引所はありません。これは私をずっと困惑させています。サーキットブレーカー機能があれば、多くの個人投資家を連鎖清算から守ることができるでしょう。
もちろん、誰かが尋ねるかもしれません ― ― もし一つの取引所（例えば Coinbase）がサーキットブレーカーを導入し、Binance がそれを採用しなかった場合、それは役に立つのでしょうか？結局のところ、多くの価格発見は実際には Binance で行われています。そうなると、たとえ Coinbase が取引を停止しても、価格は他のプラットフォーム（オンチェーン市場を含む）で引き続き変動します。したがって、単一の取引所がサーキットブレーカーのメカニズムを採用するだけでは、効果は限られているかもしれません。真に効果的であるためには、大多数の取引所が協力して採用する必要があります。
これは実際にはトレードオフの問題です。あなたは二つのリスクの間で選択をしなければなりません：価格が急落し、すべてのロングポジションが清算されるのを放置するのか？それとも取引を一時停止して、取引所が支払い能力を維持することを保証するのか？
例えば、もしビットコインがある取引所で20%暴落した場合、その取引所としては、これは異常な変動であり、基本的な崩壊ではないと完全に判断できます。このとき、サーキットブレーカーを起動するのは合理的です。しかし、もしあるアルトコインが50%下落した場合、それは正常な変動に属する可能性があり、市場に自ら解消させることができます。したがって、サーキットブレーカーのメカニズムは、少なくとも特定の取引ペアまたは資産タイプに導入されるべきです。
取引所は自発的に「ネットワークを切断」しますか？
司会者：以前にも、一部の取引所が「偽のダウンタイム」を作るという噂がありましたが、実際には人為的にサーキットブレーカーを発動させていることもあります。例えば、2020年のパンデミックによる暴落の際、BitMEXは崩壊の途中でオフラインになりました。その時、市場では彼らが99%の価格暴落を避けるためにそうしたのではないかと広く推測されました。あなたはその時、これが本当にサーキットブレーカー行為だったと思いますか？それとも単に技術的な構造が耐えられなくなっただけでしょうか？さらに言えば、なぜ今でもBinanceのような取引所がダウンすることがあるのでしょうか？巨大な取引需要の波が来ることが分かっていながら、なぜ改善しないのでしょうか？
エフゲニー・ガエボイ：私は最も単純な説明がしばしば正しいと考えています。私の見解では、その理由は非常に単純です — — ほとんどの中央集権型取引所のインフラはひどく、シカゴ取引所、ニューヨーク証券取引所、ナスダックなどの伝統的な金融市場の技術水準には遠く及びません。歴史的な理由はありますが、短期的には誰も本当にNASDAQレベルの技術アーキテクチャに移行することはありません。
技術レベルがここまで遅れているため、これらのプラットフォームは高負荷時に直接クラッシュすることがよくあります。私はこれがどんな陰謀論よりも合理的な説明だと思います。取引所が故意に「ダウンして個人投資家を清算して保険基金のお金を稼ぐ」とは思いません。そのようなことをするリスクは大きすぎます。
ビジネスの観点から見ると、取引所やマーケットメーカーにとって、個人投資家が継続的に取引し、繰り返し賭けをし、長期的に残ることは、「毎年個人投資家を一掃する」よりもはるかに利益があります。なぜなら、一度みんなが清算されてしまうと、多くの人が完全に退場し、二度と戻ってこないからです。
機関が暴落することはありますか？
司会者：私はLunaの崩壊をまだ覚えています。今回はそれほど深刻ではありませんでしたが、影響は非常に大きかったです。その時、私たちは約2、3週間かけてThree Arrows Capital（3AC）が実際には破産していたことに気づきました。そして、今回の清算規模はあの時の5倍から10倍大きいです。外部ではいくつかのマーケットメーカー、取引会社、貸出機関が大きな打撃を受けたという憶測がありますが、今のところ、どの会社も完全に破産したり倒産したという話は聞いていません。せいぜい、いくつかの取引会社が「少しお金を失った」程度です。次にどの機関が暴落していることが発見されると思いますか？結局、今回は未決済の量と清算規模が記録的でした。
エフゲニー・ガエヴォイ：私は、2022年と比較して、現在の市場の相互関連性（interconnectedness）が大幅に低下していると思います。その時、スリーアローズが倒れたとき、全体の市場がそのロングポジションによって直接引きずられました。
今、もしあるマーケットメイカーが本当に倒産したら、誰に影響を与えるのか？その影響の連鎖はどれくらい長いのか？皆が最も心配しているのは実際には「感染効果」です。Alamedaがその時にどうやっていたか覚えていますか？彼らは反発しているときにDeFiの資産を狂ったように売り始めました。皆が見ることができて、とても明らかでした。
もしマーケットメイカーが本当に破産した場合、例えばWintermuteのように—これはあくまで仮定ですが—結果はどうなるでしょうか？私たちはいくつかのローンを持っていて、それらはすべてゼロになる可能性があります。また、私たちは合意に基づいたマーケットメイキング契約もいくつか持っていますが、それらはまだ有効かもしれません。破産後、理論的には資産の一部を売却して資金を回収することができるか、または直接逃げることができる（冗談です）。さらに、私たちには清算の対抗者がいて、彼らは私たちのところにマージンを預けているかもしれません。例えば、BTCやETHなどです。
つまり、実際の影響範囲は、主にマーケットメイカーがサービスを提供するプロトコルと、マーケットメイカーとマージン取引を行うカウンターパーティーを含みます。最悪のシナリオは、彼らが現金化のために手元のBTCやETHを売却することですが、このような状況の影響範囲は実際には非常に限られています。
もし規模が小さめのマーケットメーカーであれば、本当に「滅びる」可能性があります。彼らは自分たちが担当しているプロジェクトのトークンなど、特定のトークンを売却するかもしれませんが、正直に言って、こうした行動は通常無駄です。なぜなら、これらのトークンの流動性は限られており、売却が明らかすぎて、市場はすぐに気づいてしまうからです。
したがって、全体的に見て、今回の感染範囲は2022年と比べて非常に限られています。当時は、Three ArrowsがGenesisに貸し、GenesisがGeminiから借りるなど、業界全体が互いに絡み合い、最終的には一連の破産が発生しましたが、現在のシステムはずっとクリーンで、リスクの隔離もより良いです。
エクストリームマーケット後の経験と教訓
司会者：この事件の後、何か反省や教訓はありましたか？例えば、対応策、リスク管理、またはヘッジメカニズムにおいて、改善すべき点はありましたか？
エフゲニー・ガエボイ：この種のイベントの課題は、それが1年、2年に1回しか発生しない可能性があることです。そこから多くを学ぶことができますが、このような「ブラックスワン」のために大量のリソースを最適化するのは必ずしも経済的ではありません。
多くのマーケットメイカーは、実際に今回市場から完全に撤退しました。なぜなら、このような極端な相場は彼らのシステムには全く適していないからです。私たちはまだ参加していますが、非常に限られたポジションでのみです — 前述の在庫問題が私たちの操作スペースを制限しています。このような状況に直面するのは初めてではありませんが、今回はこれまで以上に困難です。さらにADL（自動減少）が加わると、さらに厄介になります。
私たちは今回の経験から、ADLイベントをより良く処理する必要があることを学びました。私たちのシステムは迅速に反応し、未決済の変化を即座に検出してポジションを自動的に調整することができます。しかし、Binanceから500通のADLメールを受け取ると、やはり手動で管理する必要があります。もちろん、極端な状況で自動的に完璧に取引できる完璧なシステムを設計することもできますが、それは年間の他の364日には意味がなく、投資する価値はありません。
今朝、私たちは次の改善策について会議を開きました。たとえば、見積もりシステム内には多くの「サーキットブレーカー」が設けられており、今回の発動があまりにも頻繁で、ほぼ毎分切断されています。今後の極端な市場状況では、それがそれほど激しく発動しないようにする可能性があります。
全体的に見て、私たちは自分たちの対応のパフォーマンスに満足しています。ADLではいくつかの損失がありましたが、高いボラティリティのおかげでかなりの利益も得ましたので、相互に相殺した結果、全体的には良好です。もちろん、さらに良くする余地はありますが、全体的には問題ありません。
現在のFUDが多くて困っています。我たちは競合他社や提携先と多くの時間を費やし、在庫状況を説明するなどのコミュニケーションを行っています。これは面倒ですが、理解できなくもありません — — 結局、みんな緊張していますから。
**市場の見通しは? **
司会者：では、今後数ヶ月を展望して、あなたはどう考えますか？今回の清算規模は歴史的な記録を更新し、FTXやLunaなどの事件を大きく上回りましたが、今回は誰も「世界の終わり」を感じていないようです。ただ、多くの人が大きな損失を被りました。
Evgeny Gaevoy：私は今後数ヶ月の主な影響は、メジャーコイン（majors）以外のセクターが打撃を受けることだと思います。なぜなら、今回の爆倉は主にアルトコインに集中しているからです。現在市場には、4年前よりもはるかに多くのアルトコインとmemeコインがありますが、投資家のお金は少なく、より慎重です。だから、アルトコインの市場熱は明らかに低下すると思います。もちろん、毎日新しい個人投資家が市場に入ってきているので、市場は遅かれ早かれ回復するでしょうが、短期的には大きな「アルトコインシーズン」は訪れないでしょう。
逆に注目すべきは、ビットコイン、イーサリアム、さらにはソラナの今回のパフォーマンスが非常に安定していることです。例えば、コスモス（ATOM）は一時99.9%下落しましたが、BTCとETHの最大下落幅はわずか15%で、非常に穏やかでした。
流動性はさらに BTC、ETH、SOL に集まるでしょう
司会者：これは市場と資産自体の成熟度が向上したことを意味しますか？
エフゲニー・ガエボイ：はい、そう思います。ビットコインは現在、機関レベルの資産になっています。ETFがあり、MicroStrategyの支持があり、CMEの先物などのインフラもあります。イーサリアムも基本的にこの地位に近づいており、ソラナも近づいています。
だから私はBTCが何か大規模な急落を起こすことを心配していません。非常に奇妙なブラックスワン、例えば量子コンピュータ攻撃のようなレベルの事態が発生しない限り。
これは実際にはポジティブな信号であり、いくつかの主流資産が「長期保有に安全である」ことを示しています。ETFが増えるほど、参入の道が広がるほど、それらのボラティリティは制限され、あなたはBTC、ETH、さらにはSOLをより自信を持って、より高いレバレッジで保有できることを意味します。将来的には、ますます多くのレバレッジと流動性がこれらの資産に集中するのを見ることになるでしょう。
Wintremuteの緊急対応メカニズム
司会者：あなたたちのメンバーは主にロンドンにいますよね？海外オフィスもありますが、あなたたちの取引チームとコアメンバーのほとんどはロンドンにいると推測します。この市場の動きが起こった時期はロンドンにとってかなり遅く、ほとんど夜中か深夜です。取引業者が寝ている時に、こうした突発的な事態にどう対処していますか？他の国のチームが即座に引き継ぐことはありますか？現在の取引の自動化のレベルはどのくらいですか？こうした突発的な事態があなたたちのタイムゾーンの最悪の時間に発生した場合、どのように処理しますか？
エフゲニー・ガエヴォイ：そうですね、この点について私たちは「トランプラリー」に感謝しなければならないです。私たちはこの状況にすでに慣れています — 極端な相場は大抵、週末やロンドン時間の金曜日の深夜に発生します。
だから、今回もかなり驚かされましたが、実際には準備ができていました。もちろん、正直言ってこれはトレーダーの生活のバランスには良くありませんが、これはどの取引会社でも同じです。
一般的に私たちはこのように分業しています — — ロンドンオフィスとシンガポールオフィスがリレーをします。おおよそロンドン時間の夜10時から11時頃に、シンガポールチームが取引を引き継ぎ、ロンドンの人々は徐々に「リラックス」し始めますが、今回の相場は交接前に爆発したため、私たちはまだリラックスする暇がなく、皆が巻き込まれました。その夜は確かに特に忙しかったです。
司会者：私は別のマーケットメイカーと話をしましたが、彼らは夜間にトレーダーを起こす装置があると言っていました。市場が急激に変動した場合にです。おそらく、彼らの規模があなたたちほど大きくなく、グローバルなチームが連携していないからでしょう。あなたたちも同じことをしますか？例えば、ある資産が突然15％暴落した場合、システムによって誰かが起こされることはありますか？それとも、今は十分に広範囲に分布しているので、安心して眠れるのでしょうか？
エフゲニー・ガエヴォイ：基本的に、本当に状況が非常に悪くて、私たちが多くの損失を出したときだけ、私は起こされます。だから、実際、その晩は私はかなりよく眠れました。
翌朝8時に目覚めて、Twitterで「あなたたちは死んでいるのか？」というようなメッセージがたくさん投稿されているのを見て、初めてそのFUDに対処し始めました。チームはその晩ほとんど眠れなかったが、私はよく眠れました。
これも大規模なプロップトレーディング会社を運営する「贅沢さ」 — — 十分な数のトレーダーがいるため、あなたは安心して眠ることができ、翌日問題に対処できます。
だからもし私が午前3時に起こされたら、それは本当に大変なことが起こったということだ。これまでそのようなことは起こったことがない。
DeFiのパフォーマンスに関する見解
司会者：今回の出来事から、皆さんはオンチェーン（DeFi）で何か特別な現象を見つけましたか？DeFiでの活動は多くはありませんが、いくつかの操作はありました。この中で問題があった部分や意外だった部分はありますか？例えば、私はAaveが今回の暴落で良いパフォーマンスを見せており、清算はあまりなく、システムは非常に堅実だと気づきました。過去と比べて、DeFiは今回かなり堅調です。
エフゲニー・ガエヴォイ:DeFiではあまりにもひどいことが起きています。 しかし、DeFiもCeFiと同じ問題、つまり在庫不足の問題に悩まされているのは事実です。
私たちのポジションはBinanceにありますが、出金できないので、DeFiで売れるものはすべて売り切れてしまいました。そして、Binanceで買えるものはすべて買いましたが、資産を移動することができず、在庫が戻るのをただ待つしかありません。当然、資産を借りてマーケットメイキングをすることもできますが、そのリスクは非常に高く、清算される可能性があります。もう一つの方法は、異なる市場（例えばDeFiとBinance）のUSDCに異なる価格を設定して、クロスマーケットアービトラージを行うことですが、それも操作が非常に難しいです。
このような極端なイベントは実際に年に一度しか発生せず、それに特化したシステムを構築することはできません。私たちは、ほとんどの競合他社がこのイベントの際にDeFi取引を完全に停止したのを目にしました。おそらく彼らのリスク管理のブレーカーが作動したのでしょう。
私たちのパフォーマンスにはかなり満足しています。もっとお金を稼ぐことができたはずですが、実際には在庫がなくなってしまいました。
FUDについて
司会者：最後の質問 — — Wintermute（WM）はほぼ暗号コミュニティの目に「スケープゴート」となっています。市場で何か風が吹き、草が揺れると、皆さんのせいにされます。例えば、皆さんが暴落前にBinanceに数億ドルを預けたのを誰かが見つけると、すぐに「皆さんが相場を壊している」と噂されます。実際、私はそれが単なる中立的なアービトラージポジション（delta neutral trade）であることを知っていますが、噂は飛び交っています。このような世論は気にしますか？散発的な投資家やTwitterの世論に依存していないものの、LP（流動性提供者）や提携協定にもっと関心を持っていると思いますが、あなた個人はどのように対処していますか？怒りますか？それとももう気にしないですか？
エフゲニー・ガエボイ：正直に言って、私は完全に開き直りました。ただ、誰かがこんなに愚かなことをするのは悲しいです。彼らは無関係なデータの断片をつなぎ合わせて、荒唐無稽な結論を導き出し、自信満々です。
例えば、誰かが私たちがその日にBinanceに7億ドルを入金したのを見て「Wintermuteが売り崩す」と叫びましたが、彼らは私たちが同じ日にほぼ同じ金額を引き出したことを全く見ていませんでした。これらの人々は実際にはアルトコインの個人投資家に賭けているのです——そして私たちはちょうど彼らから利益を得ているのです。
つまり、これは「エコロジー関係」とでも言うべきでしょうか——彼らは暗号Twitterで騒いでいて、私たちは彼らの愚かさから利益を得ています。少し悲しいですが、もし彼らが皆賢くなったら、私たちの取引量は本当に減少するかもしれません。
私たちは常にネットロングです
司会者：将来、マーケットメイキング以外のビジネスに拡大することを検討しますか？例えば、自社取引、投資、またはその他のことですか？
エフゲニー・ガエボイ：実際、私たちはずっと他のビジネスも行っていますが、外部には誤解があり、私たちが毎日ショートをしていると思われています。実際には、私たちはほぼ常にネットロングです。
私たちは2022年さらにはそれ以前から全体的に強気です。私たちにはベンチャーキャピタル部門があり、多くのプロジェクトに投資しており、そのために多くのロックアップトークンを受け取っています。また、私たちは大量のBTC、ETH、HYPE、SOLなどのコアアセットを保有しています。私たちが市場を崩壊させることは不可能です。なぜなら、それは私たち自身のポジションに直接的な損害を与えることになるからです。
リスク管理において、私たちには明確なルールがあります：私たちのロングポジションは純資産の25%を超えません。たとえ市場が明日全崩れしても、最大で25%の損失に留まり、破産することはありません。また、純資産の35%以上を単一のプラットフォームに置くことはありませんので、たとえBinanceが明日FTXのように倒産しても、私たちは生き残ることができます。
これが私たちがFTX崩壊を乗り越え、ハッキング攻撃を耐え抜くことができた理由です。トップ5の取引所が同時に消失しない限り、私たちは生き残ることができます。