ステーブルコイン大手のTether、Bitfinex、そしてソフトバンクが共同で支援するビットコイン資産会社Twenty One Capitalは、SPAC合併を通じてニューヨーク証券取引所に上場した初日の取引で大きく値を下げました。12月10日、同社の株式コードXXIは、上場開始直後に発行価格を下回り、当日は11.42ドルで取引を終え、合併前の特別目的買収会社Cantor Equity Partnersの終値から20%も急落し、時価総額は約40億ドルとなりました。同社は現在、約39億ドル相当のビットコインを保有しており、今後はビットコインの保有にとどまらず、ビットコイン金融インフラやメディア教育事業の展開を計画しています。今回の株価割れは、ビットコイン価格が年初来高値から28%下落し、デジタル資産財庫モデルが構造的課題に直面する中、市場が新型暗号資産上場企業に対して慎重な姿勢を示していることを浮き彫りにしました。
ビットコインへのエクスポージャーを公開市場で得たいと考える投資家にとって、12月10日は警鐘を鳴らす出来事となりました。注目を集めていたビットコイン企業Twenty One Capitalは、SPAC企業Cantor Equity Partnersとの合併を完了し、ニューヨーク証券取引所に正式上場しました。しかし市場の反応は冷ややかで、株式の初値は10.74ドルとCantor SPACの前日終値14.27ドルを大きく下回り、日中に若干回復したものの、終値は11.42ドルと一日で20%の下落となりました。
この低迷は孤立した事例ではなく、現在の暗号資産企業IPO全体が冷え込むトレンドを反映しています。前日には別の“SPAC経由”で上場したビットコイン財庫会社ProCap Financialも初日取引で14%下落しており、Tetherやソフトバンクといった著名株主の後ろ盾があっても、投資家は新型暗号資産上場企業に対してリスク回避と価格への敏感さを強く示しています。背景にはビットコイン価格が今年10月の約12.6万ドルという史上最高値から28%以上下落し、暗号資産市場全体が調整フェーズに入っているというマクロ環境の悪化があります。
さらに、SPAC合併上場モデル自体も現在の市場環境ではかつてほどの魅力を失っています。この“逆さ合併”による上場手法は2021年の市場熱狂時に人気を博しましたが、今では投資家は合併後企業の実際の収益力や資産の質、成長見通しにより注目するようになり、上場の話題性そのものには価値を見出しにくくなっています。Twenty Oneの初日割れは、市場がそのバリュエーションとビジネスモデルを現実的に見極めた結果と言えるでしょう。
初日の出足は悪かったものの、Twenty One Capitalの株主構成や経営陣は注目に値します。筆頭株主はステーブルコイン分野の絶対的覇者Tetherとその関連取引所Bitfinexであり、さらに日本の投資大手ソフトバンクも少数株主として参加しています。この組み合わせによりTwenty Oneは、Tetherによる強大な暗号資産エコシステムの影響力と資金力、ソフトバンクによるグローバルなテック投資ネットワークとブランド信頼を同時に獲得しています。
経営の舵を取るのは、ビットコインライトニングネットワークの有名ペイメントアプリ“Strike”創業者Jack Mallersです。彼はインタビューで、業界のベンチマークStrategy社との違いを明確にし、Twenty Oneは単純に前者の「株式のプレミアムでビットコインを買う」方式の模倣ではないと強調しています。Mallersは、同社財庫の株価は保有するビットコイン純資産に対してプレミアムが付いていないことを指摘し、これはビットコインエクスポージャーを求める投資家にとって「非常に魅力的なツール」だとし、この分野で最終的な勝者になる可能性を示唆しました。
この発言は、Twenty Oneが「デジタル資産財庫」分野で差別化を図る野心を明らかにしています。Strategy社の「無限マネーループ」モデルが株価プレミアム消失によって圧力を受ける中、Twenty Oneは「ゼロプレミアム」または「低プレミアム」の姿勢で参入し、より純粋で納得感のあるビットコイン投資対象を提供しようとしています。また、単なる資産保有を超え、ビットコイン金融インフラ、メディア・教育リソースの構築まで事業を拡張し、より立体的なエコシステムの構築を目指しています。しかし、市場はこのストーリーにまだ完全には納得しておらず、初日の急落がその証左となっています。
Twenty Oneの上場が冷遇された根本的な理由は、同社が属する「デジタル資産財庫（DAT）」モデル自体が、かつてない構造的課題に直面しているためです。今年に入り、StrategyやBitMineに代表されるDAT企業の株価は軒並み大幅下落し、三つの大きな圧力にさらされています。
第一の圧力は資産側の価格下落です。ビットコインなど暗号資産価格の下落は、これら企業のコア資産価値と帳簿上の利益を直撃しています。第二に競争環境の激変です。ビットコイン現物ETFの登場と普及により、伝統的・機関投資家はより低コストで流動性も高く、企業の管理プレミアムを支払うことなくビットコインへの直接投資が可能となり、DAT企業の「ビットコイン代理人」としての独自価値提案が大きく侵食されています。三つ目はバリュエーションロジックの崩壊です。市場はもはやDAT企業株に高い純資産プレミアムを支払うことを望まず、株式発行による資金調達とビットコイン積み増しの「永久機関」モデルが成立しなくなっています。
このような環境下で、Twenty Oneが掲げる「ゼロプレミアム」戦略は諸刃の剣です。確かにStrategyが直面している「プレミアム崩壊」のリスクは回避できますが、その分、プレミアムを活用した資本運用や資産急拡大という重要な武器を放棄したことにもなります。バリュエーションバブルなしの状況で、直接ビットコインETF保有よりも優位性をどう証明するのか——これがTwenty Oneと経営陣に突きつけられた最大の課題です。計画中のインフラやメディア事業が、投資家を惹きつける余剰アルファリターンを生み出せるかどうかは今後の検証が必要です。
上場という企業のマイルストーンとは別に、Twenty One CEOのJack Mallersが最近経験した出来事は、暗号資産業界と伝統的金融システムの間に依然として巨大なギャップが存在することを別の角度から示しています。11月24日、Mallersは自身のSNSで、額装されたJ.P.モルガン傘下のChase Bankからの手紙を公開しました。この2025年9月2日付の手紙は、「銀行秘密法およびその他規制のコンプライアンス問題」と「口座の異常活動」が発見されたため、彼の口座を閉鎖し、今後新規口座開設も禁止する旨を通知するもので、具体的な理由は明記されていませんでした。
Mallersは、たとえ彼の父親がJ.P.モルガンと数十年のビジネス関係があったとしても、この結果を変えることはできなかったと特に強調しています。この出来事は一つの事例に過ぎませんが、象徴的です。ビットコイン決済分野で顕著な成果を挙げ、上場企業のトップに立つような起業家でさえ、伝統的金融機関は曖昧な「コンプライアンスリスク」を理由に、基礎的な金融サービスを一方的に断つことができてしまう——こうした「アンバンク化」リスクは、多くの暗号資産ネイティブ企業や関係者が長年直面している現実的な課題です。
Twenty Oneのような新興上場企業にとっても、創業者のこの経験は、投資家やチーム自身に対し、資本市場のボラティリティだけでなく、より広範な社会的・金融基盤の中で、自社の正当性と受容度を絶えず勝ち取っていく必要性を示唆しています。高度に規制された伝統金融システムといかにして安定的かつ信頼できる橋を築くかは、長期的な事業安定運営に不可欠な課題となるでしょう。
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