2025年末の米国株のトークン化における2大ホットトピックを解剖：どれが本当の進展で、どれが誤解か？

撰文：原彪

2025 年 12 月，美国金融市場は「米株代币化」についての議論の熱気が急上昇している。

これは主に二つの出来事によるものである。一つはナスダックが取引時間の延長を申請し、市場は「24/7 株式代币化取引時代の到来」を連想し始めたこと。もう一つは米国証券取引委員会（SEC）が米国主要清算機関（DTC）に対して《不采取行动函》を発出し、これが世界の金融界の焦点となった。

しかし、これらの騒動の背後にある実際の関係は、「米株代币化」とは全く異なるものであり、表面を突き抜けて業界の真の動向を見極める必要がある。

ナスダックの取引時間延長：従来の証券の「時効最適化」と代币化は直接関係なし

12月15日、ナスダック取引所はSECに対してForm 19b-4を提出し、米株および取引所商品の取引時間を延長する計画を示した。

簡単に言えば、取引モデルを「週5日、1日約23時間」に変更しようとしている。具体的なスケジュールは、米東時間の「4:00-20:00」が主要取引時間であり、夜間の「21:00-翌4:00」が夜間取引時間として追加され、その間の「20:00-21:00」は取引停止と未完了注文の整理時間となる。

このニュースが出ると、Web3分野ではすぐに連想が広がり、多くの意見は「米株代币化のための布石であり、株式もデジタル通貨のように24時間365日取引できるようになる」と考えられた。

しかし、申請書の詳細を見ると、この解釈は「一厢情願」に過ぎず、今回の調整と「代币化」とは全く関係がなく、本質的には従来の証券取引制度の「効率向上」に過ぎない。

理由は主に二つある：

内容面から見ると、申請書全体に「代币化」「ブロックチェーン」などの概念は一切登場せず、すべてのルール設計は従来の株式、ETFなどの対象を中心に展開されており、核心的な目的は実用的である——取引時間を延長することで、異なるタイムゾーンの機関投資家の取引ニーズに応えることであり、デジタル資産の取引特性に適応させることではない。

機能面から見ると、新たに開設された夜間取引市場は「完全版」の市場ではない。多くの複雑な注文ルール（アルゴリズム取引、大口取引の特別清算条項など）はこの時間帯には適用されず、一部のリスク管理機能も制限されるため、夜間時間帯は本質的に従来の取引体系の「時間延長」に過ぎず、デジタル資産市場の「24/7無間断・全機能取引」への転換の布石ではない。

SECのDTCに対する《不采取行动函》：米株代币化の「コンプライアンス試験」であり、「全面解放」ではない

米株代币化と直接関係するのは、SECが12月11日にDTC（米国預託機関DTCCの子会社であり、米株市場のコアな保管・清算機関）に対して出した《不采取行动函》である。この文書の内容は、代币化技術の全面的な解放を意味するものではなく、あくまで「特別な事情に応じた」規制調整の許可に過ぎない。

なぜDTCはこの「許可」が必要なのか？

現行規定によると、DTCのような自主規制団体が業務ルールや重要な取り決めを変更する場合、SECに申請し、長い審査を待つ必要があり、その期間は最大240日にも及ぶ。代币化の試験を推進するために、DTCはSECに対して「試験期間中の一部手続き義務の免除」を申請した。このSECの函は、DTCに対して一時的な「コンプライアンス試行錯誤の窓口」を提供するものであり、特定の条件を満たす場合には、代币化の試験に対して執行措置を一時的に行わないことを認めるものである。

この試験はどのように設計されているのか？

その核心思想は非常に慎重であり、一言で表すと「効率向上だけを行い、金融の根幹には手を付けない」というものである。これは我が国のブロックチェーン技術応用において強調される「技術探索優先、コアシステムの変更なし」という方針と一致しており、以下の三つのポイントに集約される。

1.代币は「所有権記録」に過ぎず、「株式権利」を表すものではない。試験では、既存のDTC株式記録システムをブロックチェーンで置き換えることはなく、証券会社に対して「追加の選択肢」を提供しているだけである。すなわち、証券会社は保有する一部株式をブロックチェーン上に「デジタル代币」として生成できる。この代币は所有権の記録に過ぎず、株式そのものではなく、投票権や配当権を付与せず、これを使って直接株式の売買もできない。実際の株式は依然としてDTCの従来システムに存在している。

2.取引の流通は全過程で監視される。これらの代币は承認されたウォレット間で点対点の移転が可能だが、その流動はDTCのオフチェーン監視システム（LedgerScan）によってリアルタイムで監視され、各取引は追跡可能である。

3.三重のコンプライアンス制約

マネーロンダリングや資産の脱錨などのリスクを避けるために、今回の試験では厳格な制約が設けられている。

範囲制約：代币はDTCの審査を通過した合規機関のウォレット間でのみ移転可能であり、本人確認やアンチマネーロンダリング（KYC/AML）を完了していない第三者や個人への流通は禁止されている。

権限制約：DTCは「強制的な代币の移転や破棄」の権限を保持し、異常取引や資産の脱錨などのリスクに対応できる。

システム制約：全体の代币化システムはDTCのコア清算システムと完全に隔離されており、技術的リスクや操作リスクが従来の金融システムに伝播しないようにして、金融の安定性を守る。

米株代币化の未来：漸進的なアップグレードと市場横断の協調が重荷

では、米株代币化の未来はどうなるのか？

総合的に見ると、「一気に革命的に進む」わけではなく、「静かに基盤インフラをアップグレードする」ようなものであり、中国の改革開放の「石橋を叩きながら渡る」漸進的な論理に似ている。

短期的には、DTCの試験は少数の高流動性株から始まり、徐々にETFや国債などのより安定し標準化されたリスク低減資産へと拡大していく見込みだ。ただし、この段階の参加主体は引き続き銀行や証券会社などの専門機関が中心であり、個人投資家が直接参加するのは難しい。また、SECはこれらの試験データを基に、より詳細なルールを策定し、例えば代币化資産の情報開示基準や托管責任の分担基準などを明確にし、業界により明確なコンプライアンス指針を提供する予定である。

長期的には、米株代币化の究極的な価値は「市場横断の協調」——例えば米株、香港株、暗号資産など異なる市場の決済システムをつなぎ、「グローバル資産のワンクリック配置」を実現することにある。しかし、この目標を達成するには、二つの核心的障壁を突破する必要がある。

一つは、世界的な規制ルールの差異：EUのMiCA規則、中国香港の仮想資産政策、米国各州の規制細則などが顕著に異なり、協調的な規制枠組みを形成することは依然として難題である。

二つは、クロスチェーン技術の安全性と互換性：異なるブロックチェーンネットワークの技術標準やコンセンサスメカニズムの差異が大きく、資産のクロスチェーン流通の安全性と効率性を実現するには、業界の継続的な探索が必要である。

要するに、2025年末のこれら二つのホットトピックは、本質的に米株代币化が「概念議論」から「規制試験」へと進む象徴的なシグナルであるが、これはあくまで長い道のりの始まりに過ぎず、真に「米株代币化」で世界の資本市場の構造を変えるには、まだ遠い道のりが待っている。