ステーブルコインの背後にある秘密の戦争：発行者、アプリ、ユーザーの誰が「最大の勝者」になれるのか？

著者：ジョナ・ビュリアン、ブロックチェーンキャピタル投資家

翻訳：Felix、PANews

要約：三者間の駆け引きの中で、むしろユーザーがこのゲームの最終的な恩恵者となり、最終的に大部分の利益を得る可能性がある。

近年、ステーブルコイン発行者が毎年巨額の利益を上げる背後では、発行者、アプリ層、ユーザー間の利益争奪戦が激化している。ブロックチェーンキャピタルの投資家は、ステーブルコインの利益配分メカニズムとビジネスロジックの進化を明らかにした。以下に内容を詳述する。

ステーブルコイン発行者は地球上で最も儲かるビジネスモデルの一つを持ち、その暴利は各方面の争奪の対象となっている。ブロックチェーンキャピタルでは、発行者、アプリ層、ユーザーの間で利益を巡る三者の争いを間近で目撃してきた。

我々は主要な発行者（例：テザー、サークル、パクソス）に投資しており、またAave、Phantom、Polymarket、RedotPayなどの一部アプリにも投資している。以下は我々の観察結果である。

発行者の利益は非常に大きい

ユーザーが法定通貨を発行者に送ると、発行者はブロックチェーン上でデジタルドルを鋳造する。裏側では、発行者はこれらの法定通貨を現金または現金同等物に投資し、無リスク金利を稼ぐ。これが全てのビジネスの核心だ。対照的に、銀行は預金を受け取った後、貸出を行い、信用リスクを管理し、支店を維持しなければならない。保険会社は保険料を徴収するが、最終的には支払いを行う必要がある。一方、ステーブルコイン発行者は基本的に国債を保有し、複雑性やリスクを負うことなくキャッシュフローを得ている。

発行者の収益は資産規模の拡大に伴って増加し、運営コストはほぼ一定を保つ：これは純粋なキャッシュフローの機械といえる。テザーは、チーム規模が約300人であり、2025年には利益が100億ドルに達すると予測している。これは史上最良のビジネスモデルの一つと言える。

しかし、この暴利は当然ながら狙われる。

アプリケーションも利益を狙う

ほとんどのユーザーは直接発行者と取引しない。彼らはPhantomなどのアプリを通じてステーブルコインに接触し、これらのアプリがユーザー関係を掌握している。

大手取引所やDeFiプロトコル、著名なウォレットは、発行者に対して非常に強い交渉力を持つ。彼らはデフォルトのステーブルコインを指定し、単一の製品決定を通じてステーブルコインを統合または除外し、資金の流れを一定程度コントロールできる。数十億ドル規模のステーブルコインが特定のアプリ内に留まる場合、そのアプリは発行者に対して浮動利息収益（フロート）の分配を要求できる。その論理は非常にシンプルだ：我々はあなたの資産を流通させ、ユーザー行動にアンカーを打っている。だから利益を共有しなければ、ユーザーを競合のステーブルコインに誘導する。

この状況はすでに起きている。最も典型的な例はCoinbaseとCircleの関係だ。初期にはCoinbaseがUSDCの主要な流通エンジンであり、利益分配について協議していたとされる。報道によると、Coinbaseは自社プラットフォーム上でのUSDCから得られる100%の利息収入と、プラットフォーム外のUSDCから得られる50%の利息収入を獲得している。投資ポートフォリオ内外のアプリも、今やこの戦略を採用し、積極的に分配を求めている。

独自ブランドのステーブルコインを作る：発行者を迂回

アプリは自社ブランドのステーブルコインや「ラッパー（封装トークン）」を発行し、完全に発行者を回避することもできる。これらは直接USDCやUSDTに誘導せず、ステーブルコインと短期証券の組み合わせでドル残高を支える仕組みだ。この場合、分配者は実質的に一部発行業務に関与していることになる。AaveのGHOステーブルコインはその一例だ。

ただし、アプリは完全な発行インフラやライセンスを持たないことが多いため、「発行即サービス（Issuer-as-a-Service）」のホワイトラベルソリューションを選ぶケースが多い。Paxosはその代表的なホワイトラベル供給者であり、PayPalのPYUSDを支えている。これにより、PayPalは浮動利息を得ながら、大手発行者と交渉する必要がなくなる。

発行者のレバレッジ

アプリは発行者を完全にコントロールできない。USDCやUSDTのような成熟したステーブルコインは強力なネットワーク効果を持つ。これらはDeFi全体の準備資産であり、多くの取引ペアの基盤となっている。ブランドステーブルコインは流動性が低く、統合度も低いため、ユーザーにとっては他のステーブルコインほど魅力的でない場合もある。

また、ホワイトラベルのステーブルコインはUSDTのように「中立性」を追求していない。アプリ層でPayPalと競合する企業は、PYUSDを受け入れたくないかもしれない。これは、競合の資金源となるためだ。同様に、Circleの早期展開にも影響を与えた可能性がある。Binanceのような取引所は、当初USDCを全面的に推進したくなかった。これは、Coinbaseとの関係が密接すぎるためだ。結果として、バイナンスはUSDTをデフォルトでサポートすることになった。現在、バイナンス上のUSDTの取引量はUSDCの約5倍である。

利益の浮動に対するユーザーの関心

先進国市場では、ユーザーの収益期待が発行者やアプリに圧力をかけている。無リスク金利が約4%の時、米国のユーザーは自然に「なぜ自分のデジタルドルに何の利益もないのか」と問いかける。あるウォレットが利益を提供し、競合が提供しない場合、ユーザーはそちらに流れる。

この期待が常態化すれば、アプリ層は二律背反に陥る。競争力を維持するために、利益の一部をユーザーに還元せざるを得なくなるだろう。そうなると、アプリは発行者とより強硬に交渉しなければならなくなる。もしアプリが分配を得られなければ、ユーザーに利息を支払うことは難しくなる。ますます多くの製品が「ステーブルコイン残高の利息収益」を売りにする中、「利益がすべて底層の発行者に残る」モデルは維持困難となる。

ただし、この圧力はすべての市場に当てはまるわけではない。多くの海外市場では、ドルステーブルコインの核心的価値は、現地のインフレや外貨規制に対抗するためであり、利益追求ではない。資産が毎年半減しないよう努力しているユーザーにとって、4%の利息を得られるかどうかはあまり重要ではない場合もある。これらの地域で浸透率の高いグローバル発行者にとっては、ユーザーの利益への関心は米国市場ほど高くないと考えられる。我々は、この動きはテザーに有利に働く可能性が高いと見ている。なぜなら、テザーは最も多くの海外ユーザーを抱えているからだ。

結論

総じて、ユーザーの期待と発行者の利益が、アプリ層のアプリケーションをジレンマに追い込んでいる。彼らは利益を得たいユーザーと、利益を保持したい発行者の間で板挟みになっている。ステーブルコインの構造は急速に進化しており、利益の配分は依然として争いの最中だ。私の予測では、むしろユーザーがこの争いの最終的な恩恵者となり、大部分の利益を獲得する可能性が高い。

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