中国では2009年にのみ歴史がありました

著者：连平 出典：ウォール・ストリート・ジャーナル

今日の中共中央政治局会議では、適度な緩和的な通貨政策を実施することが指摘されました。

9月、広開首席産業研究院のチーフエコノミストであり、中国のチーフエコノミストフォーラムの理事長である連平が、「通貨政策の基調を「適度な緩和」に調整することを提案する」と題した記事を発表しました。連平は、通貨政策の基調をより科学的かつ合理的に定義することを提案しています。通貨政策の基調を「適度な緩和」に調整し、より大規模な引き下げや利下げを実施するための適切な政策環境を作り出すことを提案しています。

连平は記事で過去30年間の中国の通貨政策実践を振り返り、中央銀行は2009年から2010年にかけてのみ「適度な緩和」の通貨政策を実施したことを述べています。

以下は連平の記事の全文です:

2011年以来、中国は「安定した」通貨政策の基調を14年間続けてきました。現在、国内外の経済状況は大きく変化しており、特に国内は需要不足、デフレ、下方圧力に直面しており、一方で米欧の通貨政策は緩和に全面的に転換しています。この背景の中、中国の通貨政策は依然として「安定した」基調を維持すべきなのでしょうか？それとも適時に調整すべきであり、市場により積極的で明確な政策シグナルを送るべきで、通貨政策がより効果的に反周期調整機能を果たすようにすべきでしょうか？本文ではこの点について論じ、見解を述べます。

1.金融政策の機動的な調整は当たり前であるべき

過去30年間の中国の通貨政策の実践を振り返ると、通貨政策の基調は「緊縮から緩和へ」という順序で「緊縮」「適度な緊縮」「堅実」「適度な緩和」「緩和」といった範囲に分けられます。通貨当局は客観的な状況の変化に基づいて、「堅実」を中心に、「緊縮」と「緩和」の間で柔軟に調整し、経済の安定と逆周期調整を達成することを目指しています。

1993年、我が国で経済過熱と深刻なインフレ現象が発生し、中央は適度に引き締める通貨政策を取り、1996年末までに3年間持続したインフレーションは大幅に後退しました。1997年、内需不振の状況に直面し、アジア金融危機の爆発による厳しい外部衝撃を加えたデフレーションの状況が形成され、内外のプレッシャーに対応するため、通貨政策の基調は「適度に引き締める」から「安定的に」に転換し、適切な通貨供給の増加を通じて人民元の価値を安定させ、信用レバレッジを活用して内需の拡大と輸出の増加を促しました。 2007年末、経済成長が過熱することを防ぐため、中央経済工作会議は2008年の通貨政策の基調を「引き締める」に定めました。2008年9月、リーマン・ブラザーズの破綻を機に、米国サブプライム危機が加速し、我が国経済も100年に1度の金融危機の影響を受け、中央は積極的な財政政策と適度な緩和の通貨政策を実施することを決定し、2010年まで継続しました。2011年以降、インフレ、資産価格のバブル、ホットマネーの異動、金融リスクに対処するため、我が国は「安定的」な通貨政策の基調に戻りました。これまで約14年間、我が国の通貨政策の基調は大きな変化はなく、実際の運用では緩やかまたは引き締めの傾向があります。これには、2011年から2013年までの安定した通貨政策が全体的に引き締まっており、インフレに対する警戒を強調していること、2014年から2019年までの安定した通貨政策が「安定的中立」に戻り、緩めることも引き締めることも強調していること、2020年から2024年までの安定した通貨政策が実質的に緩め、通貨政策の柔軟で適度な精度と力強さが強調されています。

過去を振り返ると、我が国の通貨政策の基調は実践の中でフォローする価値があるいくつかのポイントがあります。

一は経済が深刻な打撃を受けると、通貨政策の基調は方向性の大きな調整が行われることが多い。歴史的経験から見ると、経済が過熱したりインフレが脅威となると、通貨政策の基調は通常、急速に引き締め方向に調整されることが多い。例えば1993年の「適度に引き締め」、2008年の「引き締め」などが挙げられる。一方、収縮の打撃の背景では、通貨政策の基調は適宜緩和方向に調整されることがあり、この調整は1段階である場合もあれば、2段階である場合もある。例えば1997年には通貨政策の基調が「適度に引き締め」から「安定」に変わり、2009年には「引き締め」から「適度に引き締め」や「安定」を経ずに、直接「適度緩和」へと変わった。

2つ目は、実際の運用中に「名ばかりの」現象が発生する場合がある通貨政策の基調です。5つの基調のうち、「引き締め」「適度な引き締め」「安定」「適度な緩和」は、異なる時期に登場しましたが、「緩和」だけが欠けています。しかし、これは「緩和」の基調が本当に欠けているわけではないことを意味しません。2009年から2010年にかけて、中国の通貨信用は急速に上昇しました。特に2009年末から2010年初めにかけて、M1の同比増速は38.96%に達し、M2の増速は30%に近づき、人民元の融資残高の増速は連続した数ヶ月で34%を超えました。信用の急速な上昇に合わせて、地方の融資プラットフォームが雨後の筍のように出現し、一部の地域では短期間で10以上の融資プラットフォームが設立されました。これからも、当時の通貨政策の基調は名目上の「適度な緩和」ではなく、現実的な「緩和」であることが分かります。同様に、「安定」は時には実際の意味で「適度な緩和」（1997年のような場合）を意味し、時には「適度な引き締め」（2011年から2013年のような場合）を意味します。通常、その表現は前期の政策の基調とは逆の動きを示し、相対的な緩和や引き締めの変化を実際の状況に基づいて把握する必要があります。

三つ目は近年、通貨政策の基調が弾力不足であることです。2011年以前は、客観的状況の変化と調整目標の必要性に基づいて、「引き締め」、「適度な引き締め」、「堅実」、「適度な緩和」などの位置決めの間を適時切り替えました。2011年以降、経済運営にも段階的な明らかな変動が発生したにもかかわらず、通貨政策の基調の弾力は明らかに不足しており、「堅実」の基調が14年間維持されています。実際、過去14年間、中国経済は一連の変動を経験しています。例えば、2015年から2016年にかけての経済の下落と資本の流出、2018年から2019年にかけての米中貿易戦争、2020年から2022年にかけての新型コロナウイルスの衝撃などがあります。しかし、通貨政策の基調は常に変わらず、実体経済の需要に応じた逆周期調整を行うことができません。もちろん、米国連邦準備制度理事会の通貨政策の影響は中国の通貨政策に制約を与えることがありますが、14年間で米国連邦準備制度理事会の通貨政策はいくつかの大きな調整を経験しています。

二、現在の通貨政策の基調を「適度な緩和」とする必要がありますが、条件もあります

まず、国内の環境から見ると、マクロ経済および金融指標は比較的弱い状態であり、通貨政策のさらなる支援が急がれています。2024年8月、製造業購買担当者指数（PMI）は49.1％となり、前月比0.3ポイント減少し、製造業の景気は引き続き低下し、4か月連続で景気循環基準線を下回りました。今年に入って、製造業のPMIは3月と4月の2か月間だけ一時的に景気循環基準線を上回り、他の6か月間はすべて50％未満でした；一方、2023年には4か月間だけ景気循環基準線を上回り、8か月は50％未満でした。つまり、過去2年間、中国の製造業は大部分の時間を不景気な状態で過ごしています。金融データから見ると、8月のブロードマネー（M2）残高の同比増加率は6.3％で、5か月連続で8％未満となっています；ナローマネー（M1）残高の同比減少率は7.3％です。7月の人民元新規ローンはわずか2600億元増加し、5586億元の手形ファイナンスを除外すると、実際の新規ローンはマイナスです；8月の人民元新規ローンは9000億元に回復しましたが、2021年から2023年と同期の12200-13600億元に比べると、まだかなりの差があります。成分データから見ると、住民および企業の短期および中長期ローンの規模が明らかに減少し、需要不足による信用減少の要因が季節要因を上回る可能性があります。さらに、物価、不動産、消費などの指標も持続的に低迷しています。

次に、現在の「健全な」通貨政策の基調と市場の心理的期待との間には明らかなギャップがあります。2020年から現在に至るまで、新型コロナウイルスなどの外部の重大な衝撃や内需不足に直面しているにもかかわらず、通貨政策の基調は「健全な中立」から「柔軟で適切な」通貨政策、「柔軟で正確かつ適度な」、「正確で効果的」などの緩和方向に微調整されただけであり、全体的な基調は依然として「健全な」です。2023年以降、中央銀行はLPR金利を何度も調整しており、1年物LPR金利は2023年6月、2023年8月、2024年7月にそれぞれ10ベーシスポイント下落し、5年物LPR金利は2023年6月、2024年2月、2024年7月にそれぞれ10、25、10ベーシスポイント下落しました。2024年2月に5年物LPR金利が4.2%から3.95%に大幅に下落したことを除き、その他の金利下落幅は非常に小さかったです。欧米諸国が金利を連続して下げる際には、25〜50ベーシスポイント、場合によっては最大100ベーシスポイントも下げることが多い中、この小幅な金利下落は象徴的な意味が実質的な意味よりも多く、市場の期待とは明らかに乖離しており、したがって、わずかな金利下落は市場に明らかな影響を与えることが難しいです。期待管理を強化し、市場の期待を効果的に導く観点から見ると、速やかに通貨政策の基調を適切かつ適切に調整することは、市場の信頼を高め、現在の市場の一般的な期待が弱い状況を変えるのに役立ちます。

政策の連携の観点から再び言えば、逆周期調整効果を強化するために、通貨政策は財政政策とより良く連携し、「二重緩和」の組み合わせを実施する必要があります。逆周期調整の過程で、政府は通常、社会総需要を刺激するために、債務、赤字、減税、政府支出の拡大などの手段を使用して拡張的な財政政策を採用します。しかし、拡張的な財政政策自体には「排除効果」という副作用があります。つまり、政府支出が増えると、通貨需要も相応に上昇し、通貨供給が一定の場合、金利が上昇し、民間部門の投資が抑制されます。この場合、通貨政策との組み合わせが必要であり、通貨供給を増やすことで金利の上昇を抑制する必要があります。近年、中国の財政政策の基本的な方針は「積極的な財政政策」に明確に位置づけられ、さらなる効果を発揮することが提案されています。2023 年の国家予算の赤字は最初に 3% と設定され、2023 年 10 月に予算が調整され、1 兆元の超長期国債が追加され、最終的な財政赤字率は 3.8% に達しました。2024 年、中国の予算赤字率は引き続き 3% に設定され、地方政府の特別債券の割り当ては 3.9 兆元で、昨年よりさらに上昇し、今年から数年にわたり大規模な特別国債を発行することが決定されました。財政政策の基本的な方針が明らかに拡張される一方で、通貨政策も積極的に連携する必要があります。これには流動性供給の拡大や金利水準のさらなる低下などが含まれます。このような場合、通貨政策の基本的な方針は、適度な緩和へと調整される必要があります。

最後に、外部環境の変化は我が国の通貨政策の基調調整に時間的余裕を提供しました。8月23日、米連邦準備制度理事会（FRB）の議長パウエルは、世界中央銀行総裁会議で演説し、「政策調整の時期が来た」と正式に確認しました。市場では、FRBが9月に利下げを発表することがほぼ確定視されています。当社の予想では、今回のFRBの利下げサイクルは14〜16ヶ月の長期化し、利下げは6〜8回行われ、総額で150〜200ベーシスポイントに達すると予想されます。否定できないのは、近年、経済の下方圧力とデフレ圧力が持続的に増大している状況下で、我が国の通貨政策の基調はまだ調整されていないことです。その主な原因は、FRBが実施している高金利政策が我が国の経済・金融に対して制約を与えていることです。現在、FRBの新たな利下げは目前に迫っています。この背景の下、我が国の通貨政策の基調は貴重な調整の時間的余裕を得ており、新たな利準緩和や利下げを推進するための余地を持っています。

「適度な緩和」の通貨政策の基調は「安定」と「緩和」の間に位置し、現在の状況下で実施することには3つの積極的な意義があります。まず第一に、「安定」の通貨政策の基調よりも積極的で、総量、価格、および構造的な通貨政策ツールをより大胆に活用し、市場に十分な流動性を供給し、実質金利を著しく低下させることができます。第二に、「緩和」の通貨政策の基調よりも相対的に慎重である点です。適度な緩和のため、過剰な流動性供給や深刻なインフレなどの後遺症を回避することができます。第三に、現在の「安定」と名付けられていますが実際には緩和色が強い通貨政策の基調と比べて、最も大きな積極的な意義は、市場により明確な政策シグナルを送ることで、市場参加者が緩和の意図をよりよく理解し、後続の政策に対して一貫した積極的な期待を形成し、経済の回復に対する信頼を高めることができる点です。近年、預金準備率の引き下げや金利の引き下げ、そして構造的なツールの頻繁な緩和方向への調整が行われており、将来的にも逆周期調整の方向は変わらないと考えられるため、「安定」の基調を適時に「適度な緩和」の基調に調整することは現在の通貨政策条件において成熟していると言えます。

3.関連する政策提言

建议2：さらに期待管理を強化し、明確な通貨政策のシグナルを市場に送ることを提案します。通貨政策の基調体系が整備された同時に、通貨当局はより厳格で正確で、現在の需要をよりよく反映する政策基調を採用することを提案します。これにより、市場関係者は通貨政策の方向をより良く理解し、共鳴を得ることができ、ポジティブなフィードバックを形成することができます。中央銀行のリーダーが指摘したように、「通貨政策の透明性が向上すると、政策の理解可能性と権威性が向上し、市場は将来の通貨政策の動向について安定した期待を自発的に形成し、自身の意思決定を合理的に最適化し、通貨政策の調整は事半功倍となるでしょう」。

提案3：「適度な緩和」に通貨政策の基調を調整し、より効果的な金利引き下げや準備金率引き下げのための適切な政策環境を整備することを提案します。現在の準備金率について、小規模銀行の加重平均預金準備率は5.0%前後まで低下しており、短期的には比較的スペースが狭いですが、引き下げの余地はまだあります。中規模銀行の加重平均預金準備率は6.5%、大規模銀行の加重平均預金準備率は8.5%です。通貨当局が新たな引き下げラウンドを実施する場合、国有大手商業銀行と全国的な株式会社銀行の定向引き下げを主に考慮することができます。関連銀行機関が中国の銀行業界の預金比率の60%に相当することから、それらの定向引き下げを0.5%ポイント行うと、市場に6000億元以上の流動性を供給できると予想されます。現在の実質金利がまだ高いため、さらなる金利引き下げが必要です。政策リソースを集中させ、今年末か来年初めに一度に50ベーシスポイント程度の大幅な金利引き下げを実施することを提案します。同時に、構造的な通貨政策ツールの中で、炭素削減支援ツール、普及型小規模融資支援ツール、普及型老人専門再貸付は今年末にすべて期限切れになるため、来年初めに関連する構造的な通貨政策ツールに新しい枠を追加し、農村再貸付、小規模再貸付、割引金利をそれぞれ0.5%ポイント引き下げることができます。これは、緑の金融、普及型金融、老人金融などを支援するために役立ちます。