DeFi para o consumidor: Tesouraria como banqueiro
Nas sociedades ocidentais, o setor financeiro funciona como motor de mobilidade social, prosperando apenas quando existe uma clara separação — ou até tensão — entre Estado e sociedade. Em contrapartida, nas principais nações orientais, onde Estado e sociedade estão estruturalmente unidos, a mobilização social assenta em infraestruturas de larga escala e capacidades de governação.
Neste enquadramento, analisemos o cenário atual: após uma década marcada por uma rápida e precipitada conclusão da narrativa Ethereum e dApp, o DeFi direcionou-se para a corrida das apps móveis de DeFi para o consumidor, em plataformas como a Apple Store.
Ao contrário das exchanges e carteiras, que rapidamente chegaram às principais lojas de aplicações, o DeFi — tradicionalmente limitado a interfaces web — demorou a adaptar-se. Entretanto, carteiras digitais e bancos virtuais focaram mercados específicos, como populações de baixo rendimento e não bancarizadas. Incapaz de resolver os desafios do sistema de crédito, o DeFi entrou no mercado prematuramente.
Este dilema persistente reacendeu até debates sobre o regresso da sociedade dos bancos monetários aos sistemas monetários fiscais.
Tesouraria retoma autoridade monetária
The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks.
O DeFi para o consumidor, liderado por soluções como Aave e Morpho integradas na Coinbase, dirige-se diretamente ao utilizador final. Para perceber por que razão as Apps DeFi estão a ultrapassar as dApps DeFi, é necessário revisitar as origens da emissão de moeda moderna.
O ouro e a prata nunca foram dinheiro por natureza. Com a expansão do comércio, as mercadorias tornaram-se equivalentes universais, e o ouro e a prata, pelas suas propriedades intrínsecas, conquistaram aceitação generalizada.
Antes da Revolução Industrial, independentemente da estrutura política ou do nível de desenvolvimento, a cunhagem metálica predominava, cabendo às tesourarias a gestão do sistema monetário.
O modelo banco central–banco comercial é relativamente recente. Nas economias desenvolvidas, os bancos centrais foram criados como último recurso para resolver crises bancárias — incluindo o exemplo paradigmático da Reserva Federal.
Ao longo desta evolução, as tesourarias, enquanto órgãos administrativos, perderam influência. Contudo, o sistema banco central–banco comercial apresenta falhas: os bancos lucram com o diferencial de taxas entre depósitos e empréstimos, enquanto os bancos centrais influenciam os bancos através dos rácios de reservas.
Imagem: O papel dos spreads de taxas de juro e dos rácios de reservas
Fonte: @ zuoyeweb3
Naturalmente, este é um enquadramento simplificado e ultrapassado.
O modelo omite o multiplicador monetário: os bancos não precisam de reservas a 100 % para conceder crédito, o que permite alavancagem. Os bancos centrais também não exigem reservas totais; utilizam alavancagem para ajustar a oferta monetária.
No final, o risco recai sobre os utilizadores. Os depósitos acima das reservas não têm garantia de resgate. Quando nem o banco central nem os bancos comerciais assumem o custo, os utilizadores tornam-se o amortecedor da oferta e levantamento de moeda.
Este modelo está ultrapassado, pois os bancos já não seguem estritamente as orientações dos bancos centrais. Por exemplo, após o Acordo de Plaza, o Japão inovou com QE/QQE (expansão quantitativa); com taxas ultrabaixas ou negativas, os bancos deixaram de lucrar com spreads e muitas vezes abandonaram o segmento.
Consequentemente, os bancos centrais começaram a comprar ativos diretamente, contornando os bancos comerciais para injetar liquidez. A Fed compra obrigações; o Banco do Japão compra ações. Esta rigidez prejudica a capacidade da economia de eliminar ativos tóxicos, originando empresas-zombie no Japão, gigantes “Too Big to Fail” nos EUA pós-2008, e intervenções de emergência como o colapso do Silicon Valley Bank em 2023.
Como se relaciona isto com o universo cripto?
A crise financeira de 2008 foi o catalisador para a criação do Bitcoin. O colapso do Silicon Valley Bank em 2023 gerou uma reação nos EUA contra as CBDC. Em maio de 2024, os republicanos da Câmara votaram unanimemente contra o desenvolvimento das CBDC, preferindo apoiar stablecoins privadas.
Esta lógica é subtil. Seria expectável que, após o colapso de um banco pró-cripto e a desvalorização do USDC, os EUA adotassem as CBDC. Na prática, a abordagem da Fed aos stablecoins em dólares ou às CBDC está em desacordo com os stablecoins do Tesouro apoiados pelo Congresso e Tesouraria.
A Fed nasceu do caos do “dólar livre” pós-1907. Após a sua fundação, em 1913, geriu um sistema híbrido de reservas de ouro e bancos privados. O ouro esteve sob controlo da Fed até 1934, quando a autoridade passou para a Tesouraria. Até ao colapso de Bretton Woods, o ouro permaneceu o ativo de reserva do dólar.
Após Bretton Woods, o dólar tornou-se uma moeda de crédito — na prática, um stablecoin apoiado pela Tesouraria — gerando um conflito com o papel da Tesouraria. Para o público, dólar e obrigações do Tesouro são duas faces da mesma moeda, mas para a Tesouraria, as obrigações definem a essência do dólar, e a natureza privada da Fed colide com os interesses nacionais.
No universo cripto, especialmente nos stablecoins, os stablecoins apoiados pelo Tesouro permitem que os órgãos administrativos contornem o poder de emissão da Fed. Isto explica a oposição conjunta do Congresso e da administração à emissão de CBDC.
Só assim se compreende o apelo do Bitcoin para Trump. Os interesses familiares servem de pretexto — o verdadeiro incentivo é o potencial dos órgãos administrativos beneficiarem do poder de precificação dos ativos cripto.
Imagem: Alterações nas reservas de USDT/USDC
Fonte: @ IMFNews
Atualmente, os principais stablecoins em dólares são garantidos por dinheiro, obrigações do Tesouro, BTC/ETH e outros títulos com rendimento. Tanto o USDT como o USDC estão a reduzir reservas em dinheiro e a reforçar a exposição a obrigações do Tesouro.
Não se trata de uma estratégia de rendimento de curto prazo; representa uma mudança estrutural dos stablecoins em dólares para stablecoins apoiados por obrigações do Tesouro. A internacionalização do USDT consiste, essencialmente, em comprar mais ouro.
O futuro do mercado de stablecoins passará pela concorrência entre stablecoins apoiados por obrigações do Tesouro, ouro e BTC/ETH. Não haverá um confronto relevante entre stablecoins USD e não-USD — ninguém prevê que stablecoins em euros se tornem predominantes.
Com stablecoins apoiados por obrigações do Tesouro, a Tesouraria recupera o controlo da emissão. No entanto, os stablecoins não substituem diretamente o multiplicador monetário nem os mecanismos de alavancagem dos bancos.
Bancos como produtos DeFi
A física nunca existiu verdadeiramente, e a dimensão mercantil do dinheiro é igualmente ilusória.
Após o colapso de Bretton Woods, a missão histórica da Fed deveria ter terminado, tal como aconteceu com o First e Second Banks of the United States. No entanto, a Fed continua a expandir o seu mandato para incluir a estabilidade de preços e a supervisão dos mercados financeiros.
Como referido, num contexto inflacionista, os bancos centrais deixaram de controlar a oferta monetária via rácios de reservas, optando pela compra direta de pacotes de ativos. Esta alavancagem é ineficiente e não elimina ativos tóxicos.
A evolução e as crises do DeFi oferecem uma alternativa: permitir crises é, por si só, um mecanismo de limpeza. Isto cria um quadro onde a “mão invisível” (DeFi) regula os ciclos de alavancagem e a “mão visível” (stablecoins apoiados pela Tesouraria) assegura estabilidade de base.
Em suma, os ativos on-chain reforçam a supervisão regulatória à medida que a tecnologia da informação elimina a opacidade.
Na prática, a Aave desenvolveu uma app própria para acesso direto dos utilizadores. A Morpho recorre à Coinbase num modelo B2B2C. O Spark, do ecossistema Sky, prescinde do mobile e foca-se em clientes institucionais.
As abordagens divergem: a Aave serve clientes de retalho e institucionais (Horizon) com gestão oficial de risco; a Morpho delega a gestão de risco aos lead managers e terceiriza o front end à Coinbase; o Spark é uma sub-DAO da Sky, bifurcada da Aave, dirigida a instituições e mercados on-chain, evitando concorrência direta com a Aave.
A Sky destaca-se como emissora de stablecoin on-chain (DAI→USDS), procurando ampliar os casos de utilização. Ao contrário da Aave e da Morpho, os protocolos de empréstimo puro devem ser abertos para atrair ativos diversificados, tornando o GHO da Aave menos atrativo.
A Sky tem de equilibrar a adoção do USDS com a abertura ao crédito.
Depois da rejeição do USDS como ativo de reserva pela Aave, surpreendeu ver o próprio Spark da Sky oferecer apenas apoio limitado ao USDS, enquanto adota ativamente o PYUSD da PayPal.
Embora a Sky procure equilibrar ambas as vertentes através de diferentes sub-DAOs, esta tensão entre emissão de stablecoins e abertura do crédito persistirá ao longo da sua evolução.
Em contraste, a Ethena optou por uma abordagem clara: associou-se ao produto Based da Hyperliquid para promover pares spot HYPE/USDe e rebates, integrando-se totalmente no ecossistema Hyperliquid e focando-se na emissão de um único stablecoin, em vez de criar o seu próprio ecossistema ou cadeia.
Atualmente, a Aave está mais próxima de uma app DeFi completa com capacidades quase bancárias. Lidera na gestão de património e rendimento, envolvendo diretamente utilizadores de retalho e procurando migrar clientes tradicionais para on-chain, recorrendo à sua marca e experiência em gestão de risco. A Morpho procura replicar o modelo USDC, aproveitando a Coinbase para ampliar o seu papel de intermediário e aprofundar a cooperação entre os cofres dos lead managers e a Coinbase.
Imagem: Modelo de parceria Morpho e Coinbase
Fonte: @ Morpho
A Morpho é exemplo de abertura radical: USDC + Morpho + Base → Coinbase. Por trás de 1 000 milhões $ em empréstimos está a ambição de desafiar o USDT com produtos de rendimento e contrapor USDe/USDS. A Coinbase continua a ser o principal beneficiário do USDC.
Como se liga isto aos stablecoins apoiados pelo Tesouro?
Pela primeira vez, todo o processo de rendimento de stablecoins on-chain e aquisição de utilizadores off-chain contorna os bancos como intermediários centrais. Os bancos não desapareceram, mas o seu papel limita-se cada vez mais à função de middleware on/off-ramp. O DeFi on-chain não resolve o sistema de crédito, persistindo desafios na eficiência da sobrecolateralização e na gestão de risco dos cofres dos lead managers.
No entanto, as stacks DeFi permissionless permitem ciclos de alavancagem, e as falhas dos cofres dos lead managers podem servir como eventos de limpeza de mercado.
No sistema tradicional banco central–banco, prestadores de pagamentos de terceira e quarta partes ou bancos dominantes podiam desencadear liquidações secundárias, prejudicando a supervisão do banco central e distorcendo os sinais económicos.
No quadro moderno de “stablecoin–protocolo de crédito”, independentemente da frequência de reciclagem dos empréstimos ou do risco dos cofres, tudo pode ser quantificado e escrutinado. O essencial é evitar pressupostos de confiança desnecessários, como negociações off-chain ou intervenções legais, que apenas diminuem a eficiência do capital.
Em suma, o DeFi não irá superar os bancos por arbitragem regulatória, mas sim pela superior eficiência de capital.
Pela primeira vez em mais de um século de emissão monetária dos bancos centrais, a Tesouraria reconsidera o seu papel de liderança, livre das restrições do ouro. O DeFi prepara-se para assumir novas responsabilidades na reemissão de moeda e limpeza de ativos.
As antigas distinções M0/M1/M2 desaparecerão, substituídas por uma divisão binária entre stablecoins apoiados pelo Tesouro e taxas de utilização do DeFi.
Conclusão
O cripto saúda todos os amigos. Que possam assistir a um bull market espetacular após resistirem ao longo inverno cripto — enquanto o setor bancário impaciente se retira primeiro.
A Reserva Federal está a preparar a criação de Skinny Master Accounts para emissores de stablecoins, e a OCC procura acalmar os receios dos bancos quanto à transferência de depósitos para stablecoins. Estas iniciativas refletem a ansiedade da indústria e a autoproteção regulatória.
Imagine o cenário mais extremo: se 100 % das obrigações do Tesouro dos EUA fossem tokenizadas como stablecoins, se todos os rendimentos dos stablecoins do Tesouro fossem distribuídos aos utilizadores e reinvestidos em obrigações do Tesouro — a MMT tornar-se-ia realidade ou colapsaria?
Talvez seja este o significado que o cripto traz. Numa era dominada pela IA, importa seguir os passos de Satoshi e repensar a economia, explorando o verdadeiro significado da criptomoeda, em vez de simplesmente acompanhar as experiências de Vitalik.
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