إعادة التفكير في الملكية، العملات المستقرة وترميز الأصول

المؤلف: بريدجيت، أديسون

تجميع: كتلة وحيد القرن

لقد كنت أنا و Addison (@0 xaddi) نتحدث مؤخرًا عن الاهتمام الكبير بالتكامل بين التمويل التقليدي (TradFi) والعملات المشفرة، وكذلك عن حالات الاستخدام الأساسية الفعلية لذلك. فيما يلي ملخص نقاشاتنا حول النظام المالي الأمريكي وكيفية دمج العملات المشفرة فيه من منظور المبادئ الأساسية:

تعتبر وجهة النظر السائدة حاليًا أن التوكنية ستعالج العديد من المشكلات المالية، وقد يكون هذا صحيحًا أو لا.

تعمل العملات المستقرة مثل البنوك، مما يؤدي إلى إصدار نقود جديدة صافية. تطرح مسارات تطوير العملات المستقرة الحالية سؤالًا مهمًا، وهو كيف تتفاعل مع النظام المصرفي التقليدي الذي يعتمد على الاحتياطي الجزئي - حيث يحتفظ البنك بجزء صغير فقط من الودائع كاحتياطي، بينما يقرض الباقي، مما يؤدي بشكل فعال إلى خلق نقود جديدة صافية.

التوكنيزة أصبحت من المواضيع الساخنة الحالية

السرد الحالي هو “تحويل كل شيء إلى رموز” - من الأسهم في الأسواق العامة إلى حصص في الأسواق الخاصة ثم إلى السندات الحكومية قصيرة الأجل - سيؤدي إلى عائد صافي إيجابي على العملات المشفرة وعلى العالم بأسره. للتفكير في ما يحدث في السوق من منظور المبادئ الأساسية ، ستكون النقاط التالية مفيدة:

كيف يعمل نظام ملكية الأصول الحالي؛

كيف ستغير التوكنية هذا النظام؛

لماذا تحتاج إلى التوكنينج أولاً؛

ما هو “الدولار الحقيقي” ، وكيف يتم خلق النقود الجديدة الصافية.

في الوقت الحالي في الولايات المتحدة، تقوم الجهات المصدرة للأصول الكبيرة (مثل الأسهم المتداولة علنًا) بتسليم حق الحفظ لشهاداتها إلى DTCC (شركة الإيداع المركزي للأوراق المالية الأمريكية). بعد ذلك، تقوم DTCC بتتبع ملكية حوالي 6000 حساب تتفاعل معها، بينما تدير هذه الحسابات دفاترها الخاصة لتتبع ملكية مستخدميها النهائيين. بالنسبة للشركات الخاصة، فإن النموذج مختلف قليلاً: الشركات مثل Carta تدير دفاتر الحسابات فقط للشركات.

يتضمن كلا النموذجين إدارة دفتر الأستاذ المركزية للغاية. يستخدم نموذج DTCC هيكل دفتر الأستاذ “matryoshka” ، حيث قد يحتاج الفرد إلى المرور عبر 1-4 كيانات مختلفة للوصول إلى إدخال دفتر الأستاذ الفعلي ل DTCC. قد تشمل هذه الكيانات شركات الوساطة أو البنوك التي يفتح فيها المستثمرون حسابات ، أو الأوصياء أو شركات المقاصة لشركات الوساطة ، و DTCC نفسها. على الرغم من أن المستخدم النهائي العادي (مستثمر التجزئة) لا يتأثر بهذا التسلسل الهرمي ، إلا أنه يمثل قدرا كبيرا من أعمال العناية الواجبة والمخاطر القانونية للمؤسسات. إذا كانت DTCC نفسها قادرة على ترميز أصولها أصلا ، فسيكون هناك اعتماد أقل على هذه الكيانات حيث سيكون من الأسهل التفاعل مباشرة مع غرفة المقاصة - ولكن هذا ليس النموذج الذي اقترحته المناقشات الشعبية اليوم.

يتضمن نموذج الترميز الحالي كيانا يحتفظ بأصل أساسي كإدخال في دفتر الأستاذ الرئيسي (على سبيل المثال ، كمجموعة فرعية من إدخالات DTCC أو Carta) ثم إنشاء تمثيل رمزي جديد للأصل الذي يحتفظ به للاستخدام على السلسلة. هذا النموذج غير فعال بطبيعته لأنه يقدم كيانا يمكنه استخراج القيمة ، وخلق مخاطر الطرف المقابل ، والتسبب في تأخير التسوية / الإنهاء. يؤدي تقديم كيان آخر إلى كسر قابلية التركيب لأنه يضيف خطوة إضافية إلى “التفاف وفك” الأوراق المالية للتفاعل مع التمويل التقليدي أو التمويل اللامركزي (DeFi) ، مما قد يتسبب في حدوث تأخيرات. قد يكون من الأفضل وضع دفتر الأستاذ DTCC أو Carta مباشرة على السلسلة بحيث يتم “ترميز” جميع الأصول بشكل أصلي حتى يتمكن جميع مالكي الأصول من الاستمتاع بمزايا قابلية البرمجة.

الحجة الرئيسية لدعم الأسهم المرمّزة هي الوصول إلى الأسواق العالمية والتداول والتسوية على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع. إذا كانت الرمزية هي الآلية التي تُقدم بها الأسهم إلى الجماهير في الأسواق الناشئة، فإن هذا يعد تحسينًا كبيرًا على الطريقة التي يعمل بها النظام الحالي، وسيفتح الأسواق المالية الأمريكية لمليارات الأشخاص. ومع ذلك، لا يزال من غير الواضح ما إذا كانت الرمزية من خلال البلوكشين ضرورية، لأن هذه المهمة تتعلق في الأساس بمسائل تنظيمية. لا يزال من غير المؤكد ما إذا كانت الأصول المرمّزة يمكن أن تصبح فعالة مثل العملات المستقرة في التحايل التنظيمي على مدى فترة زمنية كافية. بنفس الطريقة، إحدى الحجج الشائعة لصالح الأسهم على السلسلة هي العقود الأبدية؛ ومع ذلك، فإن العقبات المتعلقة بالعقود الأبدية (بما في ذلك الأسهم) هي تنظيمية بالكامل، وليست تقنية.

تتشابه العملات المستقرة (الدولار المرمز) هيكليًا مع الأسهم المرمزة، لكن هيكل سوق الأسهم أكثر تعقيدًا بكثير (تخضع لرقابة شديدة)، ويشمل مجموعة من غرف المقاصة والبورصات والوسطاء. الأسهم المرمزة تختلف جوهريًا عن الأصول المشفرة “العادية”، حيث لا تكون مدعومة بشيء، بل هي رموز أصلية وقابلة للتجميع (مثل BTC).

لتحقيق سوق فعال على السلسلة، يحتاج النظام المالي التقليدي (TradFi) بأكمله إلى نسخ على السلسلة، وهذه مهمة معقدة وصعبة للغاية، حيث أن تركيز السيولة وتأثير الشبكة الحالي يجعل هذه العملية صعبة للغاية. ببساطة وضع الأسهم المرمزة على السلسلة لن يكون حلاً سحريًا، ويحتاج الأمر إلى الكثير من التفكير والبنية التحتية لضمان أن تكون لديها سيولة وقابلية للتجميع مع بقية النظام المالي التقليدي. ومع ذلك، إذا سن الكونغرس قانونًا يسمح للشركات بإصدار أوراق مالية رقمية مباشرة على السلسلة (بدلاً من القيام بطرح عام أولي)، فإن ذلك سيقضي تمامًا على الحاجة إلى العديد من الكيانات المالية التقليدية (وقد يتضمن هذا أيضًا في قانون هيكل السوق الجديد). كما ستقلل الأسهم المرمزة من تكاليف الامتثال التقليدية للطرح العام.

حالياً، لا تمتلك حكومات الأسواق الناشئة دافعاً لتشريع دخول أسواق رأس المال الأمريكية، لأنها تفضل أن تبقي رأس المال داخل اقتصادها المحلي؛ بالنسبة للولايات المتحدة، فإن فتح الدخول من جانب الولايات المتحدة سيؤدي إلى إدخال مشكلات تتعلق بمكافحة غسيل الأموال (AML).

حديث جانبي: في معنى ما، تمثل هيكل الكيان ذي المصلحة المتغيرة (VIE) الذي تستخدمه علي بابا ($BABA) في البورصات الأمريكية نوعًا من “التوكن”. لا يمتلك المستثمرون الأمريكيون أسهم علي بابا الأصلية بشكل مباشر، بل يمتلكون شركة كايمان، التي تتمتع بحقوق اقتصادية لشركة علي بابا من خلال العقود. هذا بالفعل فتح السوق، لكنه أيضًا خلق كيانًا جديدًا وصناديق جديدة، مما زاد بشكل كبير من تعقيد هذه الأصول.

الدولار الحقيقي مع الاحتياطي الفيدرالي

الدولار الحقيقي هو مدخل في دفتر الأستاذ الخاص ببنك الاحتياطي الفيدرالي. حاليا ، يمكن لحوالي 4500 كيان (البنوك والاتحادات الائتمانية وبعض الكيانات الحكومية وما إلى ذلك) الوصول إلى هذه “الدولارات الحقيقية” من خلال الحساب الرئيسي لمجلس الاحتياطي الفيدرالي. لا يرتبط أي من هذه الكيانات بالعملات المشفرة الأصلية ، إلا إذا كنت تحسب Lead Bank و Column Bank ، والتي تخدم عملاء تشفير محددين مثل Bridge. يمكن للكيانات التي لديها حسابات رئيسية الوصول إلى Fedwire ، وهي شبكة مدفوعات منخفضة التكلفة وشبه فورية يمكنها إرسال تحويلات بنكية على مدار 23 ساعة في اليوم مع تسوية فورية بشكل أساسي. الدولار الحقيقي موجود في M 0: أي مجموع جميع الأرصدة في دفتر الأستاذ الرئيسي لبنك الاحتياطي الفيدرالي. والدولار “المزيف” ("الذي أنشأته البنوك الخاصة من خلال القروض) ينتمي إلى M1 ، وهو حوالي 6 أضعاف حجم M0.

التفاعل مع الدولار الحقيقي يوفر في الواقع تجربة مستخدم جيدة جداً: كل تحويل يتطلب حوالي 50 سنت، مما يتيح التسوية الفورية. كلما قمت بتحويل أموال من حسابك المصرفي، تتفاعل بنكتك مع Fedwire، التي تتمتع بوقت تشغيل قريب من الكمال، وتسوية فورية، وتأخير تحويل منخفض - ولكن المخاطر التنظيمية، ومتطلبات مكافحة غسيل الأموال، واكتشاف الاحتيال قد أدت إلى قيام البنوك بفرض العديد من القيود على المدفوعات الكبيرة (وهذا هو مصدر الاحتكاك في تجربة المستخدم النهائية).

مع هذا الهيكل ، ستكون الحالة الهبوطية للعملات المستقرة هي توسيع نطاق الوصول إلى هذه “الدولارات الحقيقية” من خلال نظام فوري لا يتطلب من الوسطاء: 1) التقاط المكاسب الأساسية (لكل من أكبر العملات المستقرة) ، و 2) الحد من امتيازات الاسترداد. حاليا ، يعمل مصدرو العملات المستقرة مع البنوك التي لديها حساب رئيسي مع الاحتياطي الفيدرالي (دائرة مع JPMorgan Chase / BNY Mellon) أو مع المؤسسات المالية التي لها وجود كبير في النظام المصرفي الأمريكي (Tether مع Cantor Fitzgerald).

إذن، لماذا لا يقدم مُصدرو العملات المستقرة طلبًا للحصول على حساب رئيسي في الاحتياطي الفيدرالي بأنفسهم؟ لكن إذا كان هذا في جوهره رمزًا للغش، يمكن أن يمنحهم عائدات خالية من المخاطر بنسبة 100% على سندات الخزانة، بينما لا توجد مشاكل في السيولة لـ 1)، وأوقات التسوية لـ 2) أسرع؟

من المرجح أن يتم رفض طلب جهة إصدار العملة المستقرة للحصول على حساب رئيسي في الاحتياطي الفيدرالي مثلما تم رفض طلب The Narrow Bank (بالإضافة إلى ذلك، تم رفض البنوك المشفرة مثل Custodia أيضًا للحصول على حساب رئيسي). ومع ذلك، قد تكون العلاقة بين Circle وبنكها الشريك وثيقة بما يكفي بحيث لا يكون لتحسين التدفق النقدي من خلال الحساب الرئيسي تأثير كبير.

سبب عدم رغبة الاحتياطي الفيدرالي في الموافقة على طلب الحساب الرئيسي لجهات إصدار العملات المستقرة هو أن نموذج الدولار يتوافق فقط مع نظام البنوك ذات الاحتياطيات الجزئية: حيث يعتمد الاقتصاد بأكمله على احتفاظ البنوك بنسبة قليلة من الاحتياطيات.

هذه في الأساس طريقة لإنتاج نقود جديدة من خلال الديون والقروض - ولكن إذا كان بإمكان أي شخص الحصول على معدل فائدة بنسبة 100% أو 90% بدون مخاطر (دون استخدام الأموال المقترضة للرهن العقاري أو الشركات وما إلى ذلك) ، فلماذا سيستخدم أي شخص البنوك التقليدية؟ إذا لم يستخدم الناس البنوك التقليدية ، فلن تكون هناك ودائع لإنتاج القروض والمزيد من النقود ، وسيكون الاقتصاد في حالة ركود.

تشمل المبادئ الأساسية لاعتراف الحساب الرئيسي من قبل الاحتياطي الفيدرالي: 1) يجب ألا يؤدي منح حساب رئيسي لمؤسسة معينة إلى إدخال مخاطر شبكية مفرطة؛ 2) يجب ألا يتداخل مع تنفيذ سياسة الاحتياطي الفيدرالي النقدية. بناءً على هذه الأسباب، فإن احتمال منح حساب رئيسي لمصدري العملات المستقرة منخفض جدًا على الأقل في شكله الحالي.

الظروف الوحيدة التي يمكن أن تحصل فيها جهة إصدار العملة المستقرة على حق الوصول إلى الحساب الرئيسي هي عندما “تتحول” إلى بنك (وهذا قد لا يكون ما تريده). ستقوم “قانون GENIUS” بإنشاء تنظيم مشابه للبنك للجهات المصدرة التي تتجاوز قيمتها السوقية 10 مليارات دولار - والحجة هنا بشكل أساسي هي أنه بما أن هذه الجهات ستخضع للرقابة كالبنوك على أي حال، فإنه يمكنها العمل بشكل أكثر تشابهاً مع البنوك على مدى فترة زمنية كافية. ومع ذلك، وفقاً لقانون “GENIUS”، لا تزال جهة إصدار العملة المستقرة غير قادرة على الانخراط في ممارسات البنوك القائمة على الاحتياطات الجزئية بسبب متطلبات الاحتياطي 1:1.

حتى الآن ، لم يتم القضاء على العملات المستقرة عن طريق التنظيم ، ويرجع ذلك أساسا إلى وجود معظم العملات المستقرة في الخارج من خلال Tether. ويشعر بنك الاحتياطي الفيدرالي بالرضا عن الهيمنة العالمية للدولار على هذا النحو حتى وإن لم يكن من خلال نموذج بنك احتياطي جزئي لأنه يعزز موقف الدولار كعملة احتياطية. ولكن إذا كان كيان مثل سيركل (أو حتى بنك ضيق) أكبر حجما ويستخدم على نطاق واسع في الولايات المتحدة للحسابات على غرار الودائع، فقد يشعر بنك الاحتياطي الفيدرالي ووزارة الخزانة بالقلق (لأنه سيأخذ الأموال من البنوك التي تدير نموذج الاحتياطي الجزئي الذي يدير بنك الاحتياطي الفيدرالي من خلاله السياسة النقدية).

هذه هي المشكلة نفسها التي ستواجهها البنوك المستقرة: لإصدار القروض، تحتاج إلى ترخيص مصرفي - ولكن إذا لم تكن العملة المستقرة مدعومة بالدولار الأمريكي الحقيقي، فلن تكون عملة مستقرة حقيقية، وهذا يتعارض مع جوهرها. هذه هي النقطة التي “تنهار” فيها نماذج الاحتياطي الجزئي. ومع ذلك، من الناحية النظرية، يمكن لبنك مرخص يمتلك حساباً رئيسياً إنشاء وإصدار عملة مستقرة قائمة على نموذج الاحتياطي الجزئي.

البنك مقابل القرض الخاص مقابل العملة المستقرة

الميزة الوحيدة للبنك هي الحصول على حساب رئيسي من الاحتياطي الفيدرالي وتأمين FDIC. هاتان الميزتان تمكنان البنك من إخبار المودعين بأن ودائعهم آمنة “دولارات حقيقية” (مدعومة من الحكومة الأمريكية) على الرغم من أن هذه الودائع قد تم إقراضها.

لإصدار القروض، لا تحتاج إلى أن تكون مصرفًا (كانت الشركات الخاصة للإقراض تفعل ذلك دائمًا). ومع ذلك، فإن الفرق بين البنوك والإقراض الخاص هو أنه في البنك، ما تتلقاه هو “إيصال” يُعتبر دولارًا فعليًا. لذلك، فهو قابل للتبادل مع إيصالات البنوك الأخرى. لا تحتوي تأييدات إيصالات البنك على سيولة على الإطلاق؛ ومع ذلك، فإن الإيصال نفسه سائل تمامًا. إن التحول من الودائع إلى الأصول غير السائلة (القروض)، مع الحفاظ على قيمة الودائع دون تغيير، هو جوهر إنتاج النقود.

في مجال الائتمان الخاص، يتم تسعير إيصالك بناءً على قيمة القرض الأساسي. لذلك، لن يتم إنشاء عملة جديدة؛ لا يمكنك حقًا إنفاق إيصال الائتمان الخاص بك.

دعونا نستخدم Aave لشرح التشابه بين العملات المشفرة والبنوك والائتمان الخاص. الائتمان الخاص: في العالم الحالي، تقوم بإيداع USDC في Aave وتستلم aUSDC. لا تدعم aUSDC دائمًا USDC بالكامل، حيث يتم إقراض جزء من الودائع للمستخدمين كقروض. تمامًا كما لا يقبل التجار ملكية الائتمان الخاص، لا يمكنك إنفاق aUSDC.

ومع ذلك، إذا كان المشاركون في الاقتصاد على استعداد بطريقة ما لقبول aUSDC كما يقبلون USDC، فإن Aave ستصبح من الناحية الوظيفية مكافئة لبنك، حيث أن aUSDC هو ما تخبر به المودعين أنهم يمتلكون من الدولارات، بينما يتم إقراض جميع الضمانات (USDC).

خذ مثالًا بسيطًا: قدّم Addison قرضًا خاصًا موحدًا بقيمة 1,000 دولار إلى Bridget Credit Fund، ويمكن استخدام هذا القرض كما لو كان دولارًا. ثم، قامت Bridget بإقراض هذا المبلغ 1,000 دولار للآخرين، والآن قيمة النظام هي 2,000 دولار (1,000 دولار المُقرضة + 1,000 دولار من Bridget Fund). في هذه الحالة، فإن الـ 1,000 دولار المُقرضة هي مجرد دين، وتعمل بطريقة مشابهة للسندات: حق المطالبة بـ 1,000 دولار الذي اقترضته Bridget من الآخرين.

العملات المستقرة: هل هي عملة جديدة صافية؟

إذا تم تطبيق النقاط المذكورة أعلاه على العملات المستقرة، فإن العملات المستقرة قد أنشأت فعليًا “نقدًا جديدًا صافيًا” من الناحية الوظيفية. لتوضيح المزيد:

افترض أنك اشتريت سندًا قصير الأجل من الحكومة الأمريكية بمبلغ 100 دولار. السند القصير الأجل الذي تملكه الآن لا يمكن استخدامه فعليًا كعملة، ولكن يمكنك بيعه بسعر السوق المتقلب. في الخلفية، الحكومة الأمريكية تنفق هذا المال (لأنه في جوهره قرض).

افترض أنك أرسلت 100 دولار إلى Circle، وهم يستخدمون هذا المال لشراء سندات الخزينة. الحكومة تنفق هذا المبلغ، لكنك أيضًا تنفقه. ستتلقى 100 USDC، يمكنك استخدامها في أي مكان.

في الحالة الأولى، لديك سند حكومي غير قابل للاستخدام. في الحالة الثانية، أنشأت Circle شكلًا يمثل السند الحكومي يمكن استخدامه مثل الدولار.

عند حساب إصدار العملة المستقرة لكل دولار يتم إيداعه، فإن كمية “إصدار العملة” للعملات المستقرة ضئيلة، لأن معظم العملات المستقرة مدعومة بسندات حكومية قصيرة الأجل، والتي لا تتأثر بشكل كبير بتقلبات أسعار الفائدة. مقدار إصدار العملة لكل دولار من البنوك أعلى بكثير، لأن ديونها هي قروض طويلة الأجل وتحمل مخاطر أعلى. عندما تسترد سندات حكومية قصيرة الأجل، فإنك تحصل على الأموال من سند حكومي آخر قصير الأجل تم بيعه من قبل الحكومة - وتستمر هذه الدورة.

من المثير للسخرية أن كل إصدار لعملة مستقرة في قيم السايبربانك للعملات المشفرة يجعل الاقتراض الحكومي والتضخم أرخص (زيادة الطلب على السندات الحكومية هو في الواقع زيادة في الإنفاق الحكومي).

إذا كانت العملات المستقرة كبيرة بما يكفي (على سبيل المثال ، إذا كانت Circle تمثل حوالي 30٪ من M2 - تمثل العملات المستقرة حاليا 1٪ من M2) ، فقد تشكل تهديدا للاقتصاد الأمريكي. وذلك لأن كل دولار يتم تحويله من البنوك إلى صافي العملات المستقرة يقلل من المعروض النقدي (لأن البنوك “تخلق” أموالا أكثر من إصدار العملة المستقرة) ، والتي كانت فريدة من نوعها في السابق لبنك الاحتياطي الفيدرالي. كما ستضعف العملات المستقرة قدرة بنك الاحتياطي الفيدرالي على تنفيذ السياسة النقدية من خلال نظام مصرفي احتياطي جزئي. ومع ذلك ، فإن فوائد العملات المستقرة على نطاق عالمي لا جدال فيها: فهي توسع هيمنة الدولار ، وتعزز سرد العملة الاحتياطية للدولار ، وتجعل المدفوعات عبر الحدود أكثر كفاءة ، وتساعد بشكل كبير أولئك خارج الولايات المتحدة الذين يحتاجون إلى عملة مستقرة.

عندما يصل عرض العملات المستقرة إلى تريليونات الدولارات، قد يتم دمج جهة إصدار العملات المستقرة مثل Circle في الاقتصاد الأمريكي، وسيتعين على المنظمين اكتشاف كيفية تحقيق التوازن بين السياسة النقدية والطلب على العملات القابلة للبرمجة (وهذا يدخل أيضًا في مجال العملات الرقمية للبنك المركزي، الذي لدينا خطط لمناقشته لاحقًا).