عملة مستقرة悖论：为何 عملة مستقرة可能阻碍自身在美国的普及

المؤلف: التمويل اللامركزي Cheetah المصدر: X، @DeFi_Cheetah الترجمة: شين أوبا، الاقتصاد الذهبي

إن صعود التمويل القائم على البلوكشين يثير النقاش حول مستقبل العملات، حيث تشمل المواضيع التي كانت في السابق محصورة في الأوساط الأكاديمية ودائرة السياسات المصرفية المركزية. لقد أصبحت العملات المستقرة - الأصول الرقمية التي تهدف إلى التساوي مع العملات القانونية - الجسر الرئيسي بين التمويل التقليدي والتمويل اللامركزي. على الرغم من أن العديد من الناس يتطلعون إلى اعتماد واسع النطاق للعملات المستقرة، إلا أن الترويج لها قد لا يكون الخيار الأمثل من منظور الولايات المتحدة، لأنه قد يزعج آلية خلق العملة للدولار.

1.النقاط الرئيسية

تتنافس العملات المستقرة فعليًا مع إجمالي ودائع النظام المصرفي الأمريكي. والنتيجة هي أن قدرة خلق النقود المستندة إلى نموذج الاحتياطي الجزئي تتعرض للضرر، كما أن تأثير الاحتياطي الفيدرالي في ضبط عرض النقود من خلال وسائل مثل عمليات السوق المفتوحة سيصبح أيضًا أقل فعالية - لأن إجمالي الودائع في النظام المصرفي قد انخفض.

بشكل محدد، فإن تأثير خلق العملة للستابل كوينز هو هامشي، لأن معظم احتياطيات الستابل كوينز هي سندات خزينة أمريكية ذات مدة قصيرة (أي ليست حساسة بشكل كبير لتغيرات أسعار الفائدة). بالمقابل، فإن قدرة البنوك على خلق العملة أقوى بكثير، لأن التزاماتها عادة ما تتكون من أدوات ديون ذات مدة أطول. لذلك، فإن انتشار الستابل كوينز داخل الولايات المتحدة قد يضر بآلية نقل السياسة النقدية.

حتى لو كانت العملات المستقرة قادرة على زيادة الطلب على سندات الحكومة، مما يقلل من تكلفة إعادة تمويل الحكومة الأمريكية، لا يزال هذا السؤال قائمًا.

ما لم يتم إعادة تدفق الأصول المضمونة بالدولار من العملات المستقرة إلى نظام البنوك من خلال الودائع المصرفية، فلن تظل القدرة على خلق النقود ثابتة - ولكن من وجهة نظر جهة إصدار العملات المستقرة، فإن هذا الإجراء غير مجدي، لأنه يعني التخلي عن عائدات السندات الحكومية الخالية من المخاطر.

لا يمكن للبنوك أيضًا استخدام العملات المستقرة كبديل للودائع بالعملات القانونية، لأن العملات المستقرة تصدرها مؤسسات خاصة، مما يزيد من مخاطر الطرف المقابل.

الحكومة الأمريكية لن تقوم أيضًا بإعادة الأموال المتدفقة إلى نظام العملات المستقرة إلى النظام المصرفي بشكل طوعي، لأن هذه الأموال تم الحصول عليها من خلال إصدار سندات حكومية بمعدلات فائدة مختلفة. تحتاج الحكومة إلى دفع الفرق بين فائدة السندات الحكومية ومعدل فائدة الودائع المصرفية، مما سيزيد بلا شك من عبء النفقات المالية.

أهم شيء هو أن خصائص الاستضافة الذاتية للعملات المستقرة تحدد أنها لا يمكن أن تتوافق مع ودائع البنوك: جميع حقوق استضافة الأصول الرقمية لا تعود للبنوك، فقط الأصول الموجودة على السلسلة يمكن أن تحقق الاستضافة الذاتية. لذلك، كلما زادت تأثيرات العملات المستقرة في الولايات المتحدة، زادت التدخلات في نظام خلق النقود التقليدي.

الطريقة الوحيدة لجعل العملات المستقرة متوافقة مع خلق العملات هي: جعل جهة إصدار العملات المستقرة تعمل كالبنوك. لكن هذا بالتأكيد موضوع مليء بالتحديات، ويتعلق بالتوافق مع اللوائح واللعبة بين مصالح الكبار.

بالطبع، من وجهة نظر الحكومة الأمريكية، فإن تعزيز تطوير العملات المستقرة على مستوى العالم هو أمر مفيد: إنه يساعد على نشر هيمنة الدولار، وتعزيز السرد حول الدولار كعملة احتياطية، وزيادة كفاءة المدفوعات عبر الحدود، بينما يوفر أيضًا المساعدة للمستخدمين الدوليين الذين يحتاجون إلى عملات مستقرة. فقط، سيكون من الأصعب تنفيذ العملات المستقرة في الولايات المتحدة دون الإضرار بآلية خلق النقود.

لتحليل هذه المسألة بشكل أعمق، ستقوم هذه المقالة بتفكيك المنطق الداخلي للعملات المستقرة من زوايا متعددة:

2. البنوك ذات الاحتياطي الجزئي مقابل العملات المستقرة ذات الاحتياطي الكامل

2.1 نموذج مضاعف النقود الكلاسيكي

في نظرية العملات الرئيسية ، يعتمد خلق النقود إلى حد كبير على نظام الاحتياطي الجزئي. تعرض نموذج مبسط كيف يمكن للبنوك التجارية تضخيم النقود الأساسية (M0) إلى مفاهيم نقدية أكثر شمولاً مثل M1 و M2. إذا كانت R هي نسبة الاحتياطي ، فإن مضاعف النقود m ≈ 1/R.

على سبيل المثال، إذا كان يتعين على البنك الاحتفاظ بـ10% من الودائع كاحتياطي، فإن المضاعف m يمكن أن يصل إلى 10. وهذا يعني أن ضخ 1 دولار في النظام (مثلما يحدث من خلال عمليات السوق المفتوحة) قد ينتج في النهاية 10 دولارات من الودائع الجديدة.

• M0: العملة الأساسية (النقد المتداول + الاحتياطيات المودعة في البنك المركزي)

• M1: النقد + الودائع الجارية + الودائع القابلة للسحب

• M2: M1 + الودائع لأجل، حسابات السوق النقدي وغيرها

في الولايات المتحدة، يبلغ M1 حوالي 6 مرات من M0. هذه الآلية التوسعية تدعم خلق الائتمان الحديث، وهي أساس تمويل رأس المال الإنتاجي مثل الرهون العقارية، وقروض الشركات، وغيرها.

2.2 العملات المستقرة كـ “البنك الضيق”

تعد العملات المستقرة التي تصدر على السلاسل العامة (مثل USDC، USDT) عادةً ما تعد بأن تكون مدعومة احتياطيًا 1:1 مع عملات قانونية أو سندات حكومية أو أصول نقدية أخرى. وبالتالي، فإن هذه الكيانات المصدرة (الرسمية) لا تصدر قروضًا من ودائع العملاء كما تفعل البنوك التجارية. بدلاً من ذلك، فإنها تقدم السيولة من خلال إصدار رموز “دولار حقيقي” القابلة للاسترداد بالكامل على السلسلة. من الناحية الهيكلية الاقتصادية، فإن هذه العملات المستقرة تشبه “البنوك الضيقة”، أي أنها مدعومة بأصول ذات سيولة عالية تبلغ 100% لدعم التزامات الودائع الخاصة بها.

من وجهة نظر نظرية بحتة ، فإن مضاعف العملة لهذا النوع من العملات المستقرة يقترب من 1: على عكس البنوك التجارية ، يقبل مصدر العملة المستقرة 100 مليون دولار من الودائع ويحتفظ ب 100 مليون دولار في سندات الخزانة دون إنشاء أموال إضافية. ومع ذلك ، إذا تم قبول العملات المستقرة على نطاق واسع ، فيمكن أن تعمل مثل العملة. كما سنناقش لاحقا، قد توسع العملات المستقرة بشكل غير مباشر المعروض النقدي عن طريق تحرير الأموال الأساسية (مثل تلك التي تم الحصول عليها من مزادات الخزانة).

3. تأثير السياسة النقدية

3.1 الحساب الرئيسي للبنك المركزي والمخاطر النظامية

الحصول على حساب رئيسي من الاحتياطي الفيدرالي هو خطوة حاسمة لمصدري العملات المستقرة، حيث تتمتع المؤسسات المالية التي تمتلك مثل هذه الحسابات بعدة مزايا:

• الاتصال المباشر بالعملة المركزية: رصيد الحساب الرئيسي هو أحد أكثر أشكال السيولة أمانًا (يكون جزءًا من M0).

• الاتصال بنظام Fedwire: يمكن تنفيذ المعاملات الكبيرة بتسوية شبه فورية.

• استخدام أدوات الاحتياطي الفيدرالي: بما في ذلك نافذة الخصم أو أسعار الفائدة على الاحتياطيات الفائضة (IOER) وغيرها من آليات الدعم المحتملة للسيولة.

ومع ذلك، فإن منح جهة إصدار العملة المستقرة حق الوصول المباشر إلى هذه المرافق قد يثير “عذرين” أو قلقين رئيسيين:

• مخاطر التشغيل: دمج دفتر الأستاذ blockchain في الوقت الحقيقي مع بنية الاحتياطي الفيدرالي قد يقدم ثغرات نظام جديدة.

• القدرة على التحكم في السياسة النقدية: إذا انتقلت أعداد كبيرة من الأموال إلى عملات مستقرة بنسبة 100% من الاحتياطي، فسوف تغير بشكل لا رجعة فيه قدرة الاحتياطي الفيدرالي على تعديل ظروف الائتمان من خلال نظام الاحتياطي الجزئي.

لذلك، قد تقاوم البنوك المركزية التقليدية وضع شركات العملات المستقرة في نفس مرتبة البنوك التجارية، قلقًا من أنها قد تضعف قدرتها على تنظيم الائتمان والسيولة في أوقات الأزمات.

3.2 العملات المستقرة التي تؤدي إلى “زيادة صافية جديدة من النقود”

عندما تحتفظ جهة إصدار العملة المستقرة بكميات كبيرة من سندات الخزانة الأمريكية أو ديون حكومية أخرى، يحدث تأثير دقيق ولكنه مهم: تأثير الدفع المزدوج - أي أن الحكومة الأمريكية يمكنها استخدام أموال الجمهور لإعادة تمويل النفقات، بينما تظل هذه العملات المستقرة متداولة في السوق وتستخدم كعملة.

لذلك، حتى لو لم يكن لديها تأثير مضاعف كبير مثل أنظمة الاحتياطي الجزئي، يمكن أن تضخم العملات المستقرة كمية الدولارات المتاحة في التداول الفعلي إلى حد ما مرتين. من منظور كلي، يعني هذا أن العملات المستقرة تضخ الحقائق اليومية في النظام التجاري للحكومة، مما يفتح قناة نقل أخرى.

4. الاحتياطي الجزئي، النموذج المختلط ومستقبل العملات المستقرة

4.1 هل ستقوم جهات إصدار العملات المستقرة بمحاكاة بعض البنوك ذات الاحتياطي الجزئي؟

هناك وجهات نظر تتكهن بأن الجهات المصدرة للعملات المستقرة قد تُسمح لها في المستقبل باستخدام جزء من احتياطياتها لتمويل القروض، مما يتيح لها خلق النقود مثل البنوك التجارية. سيتطلب ذلك إطارًا تنظيميًا قويًا، بما في ذلك تراخيص مصرفية، وتأمين FDIC، ومعايير كفاية رأس المال (مثل اتفاقية بازل). على الرغم من وجود بعض مقترحات التشريع (مثل “قانون GENIUS”) التي توفر مسارًا للجهات المصدرة للعملات المستقرة لتصبح مؤسسات مصرفية، فإن هذه المقترحات تؤكد عمومًا على متطلبات الاحتياطي 1:1، مما يعني أنه لن يكون هناك تحول إلى نموذج الاحتياطي الجزئي في الأجل القصير.

4.2 العملة الرقمية للبنك المركزي (CBDC)

هناك بديل أكثر جذرية وهو تطوير العملات الرقمية للبنك المركزي (CBDC) ، حيث يقوم البنك المركزي بإصدار التزامات رقمية مباشرة للمستهلكين والشركات. من المحتمل أن تجمع العملات الرقمية للبنك المركزي بين قابلية برمجة العملات المستقرة وموثوقية العملات السيادية. ولكن بالنسبة للبنوك التجارية، فإن مخاطر إزالة الوساطة لا يمكن تجاهلها: إذا كان بإمكان الجمهور فتح حسابات رقمية مباشرة في البنك المركزي، فقد يؤدي ذلك إلى فقدان كبير للودائع في نظام البنوك، مما يحد من قدرتها على الإقراض.

4.3 التأثير المحتمل على دورة السيولة العالمية

في السياق الحالي ، تحتفظ جهات إصدار العملات المستقرة الرائدة (مثل Circle و Tether) بعشرات المليارات من الدولارات في السندات الأمريكية قصيرة الأجل ، وقد يكون للتقلبات في الطلب على العملات المستقرة تأثير لا يستهان به على سوق المال الأمريكي. على سبيل المثال، قد تجبر موجة من عمليات استرداد العملات المستقرة المصدرين على بيع مبالغ كبيرة من سندات الخزانة، مما يدفع العوائد إلى الأعلى وربما يعطل أسواق التمويل قصيرة الأجل. وعلى العكس من ذلك، فإن الزيادة في إصدار العملات المستقرة يمكن أن تؤدي أيضا إلى انخفاض عوائد أذون الخزانة. يشير هذا التفاعل إلى أنه إذا وصلت العملات المستقرة إلى نطاق مماثل لصناديق سوق المال الكبيرة ، فقد “تتسرب” إلى قنوات النظام النقدي التقليدي.

5.الاستنتاج

تتواجد العملات المستقرة عند نقطة تقاطع الابتكار التكنولوجي، والمراجعة التنظيمية، ونظرية النقود التقليدية. إنها تمنح “النقود” قابلية البرمجة والوصول العالمي، وتؤسس نمطًا جديدًا للدفع والتسوية. ومع ذلك، فإن هذه المزايا تعيد التوازن الحرج في النظام المالي القائم - وخاصة آلية الإقراض الجزئي وقدرة البنوك المركزية على التحكم في النقود.

باختصار، قد لا تحل العملات المستقرة محل البنوك التجارية، لكنها ستستمر في الضغط على القطاع المصرفي التقليدي لتسريع الابتكار. مع توسع نطاقها، تواجه البنوك المركزية والهيئات الرقابية تحديات معقدة حول كيفية تحقيق التوازن بين إدارة السيولة العالمية، والمسؤوليات التنظيمية، وتأثير مضاعف الاقتصاد القائم على الاحتياطي الجزئي. إن اتجاهات مستقبل العملات المستقرة - سواء كانت تنظيمًا أكثر صرامة، أو نظام احتياطي جزئي، أو دمجها في إطار أكبر من العملات الرقمية للبنك المركزي (CBDC) - ستحدد مستقبل المدفوعات الرقمية، وقد تغير أيضًا مسار تطور السياسة النقدية العالمية.

في نهاية المطاف، تبرز العملات المستقرة تناقضًا أساسيًا: الشد بين الكفاءة المحسّنة التي توفرها أنظمة الاحتياطي الكامل المباشر مقابل الزخم الاقتصادي الذي توفره أنظمة الاحتياطي الجزئي. وللتحرك بشكل مستقر على هذه الحدود الجديدة، لا يزال يتعين الاعتماد على التحليل الاقتصادي الدقيق لإيجاد التوازن الأمثل بين كفاءة المعاملات وخلق النقود.