IOSG：沒有贏家的遊戲，山寨幣市場如何破局？

作者｜Momir @IOSG

山寨币市场今年经历了最艰难的时期。要理解原因，得回到几年前的决策。2021-2022 年的融资泡沫催生了一批融到大钱的项目，现在这批项目正在发币，于是出现了一个根本性问题：海量供应砸向市场，需求却寥寥无几。

问题不止是供应过剩，更糟糕的是，造成这个问题的机制出现至今，基本没什么改变。项目照样发币，不管产品有没有市场，把发币当成必经之路而非战略选择。随着风投资金枯竭、一级市场投资萎缩，很多团队把发币当成了唯一的融资渠道或者为内部人制造退出机会的办法。

本文将深入分析正在瓦解山寨币市场的“四输困局”，检视过往修复机制为何失灵，并提出可能的再平衡思路。

1.低流通困局：一场四输游戏

过去三年，整个行业依赖一个有严重缺陷的机制：低流通发币。项目发币时流通量极低。往往只有个位数的百分比，人为维护高 FDV（完全稀释估值）。逻辑看似合理：供应少，价格就稳。

但低流通不会一直低下去。随着供应陆续释放，价格必然崩盘。早期支持者反而成了牺牲品，数据摆来看，多数代币自上线后表现都很差。

最狡猾的地方在于，低流通制造了一个所有人都觉得自己占便宜、实际上全在亏的局面:

• 中心化交易所以为通过要求低流通、加强控制来保护散户，结果却惹来社区的怨气和糟糕的币价表现。
• 代币持有者原以为“低流通”可以防止内部人砸盘，却最终既没等来有效的价格发现，反而因早期支持被反噬。当市场要求内部人持币比例不得超过 50% 时，一级市场估值被推高至失真水平，反过来迫使内部人依赖低流通策略维持表面稳定。
• 项目方以为通过低流通操纵可以撑住高估值、减少稀释，但这套做法一旦成为趋势，会毁掉整个行业的融资能力。
• 风投以为可以按低流通代币的市值计价自己的持仓、继续募资，结果随着策略弊端暴露，中长期的融资渠道反而断了。

完美的四输矩阵。每个人都觉得自己在下大棋，但游戏本身就对所有参与者不利。

2.市場反應：Meme 币和 MetaDAO

市場嘗試過兩次破局，兩次嘗試都暴露了代幣設計有多複雜。

第一輪：Meme 币實驗

Meme 币是對風投低流通發幣的反擊。口號簡單誘人：第一天 100% 流通，没有风投，完全公平。終於，散戶不會被這場遊戲坑了。

而現實要黑暗得多。沒了篩選機制，市場被未經篩選的代幣淹沒。單幹的、匿名的操盤手取代了風投團隊，這不僅沒帶來公平，反而造就了一個98% 以上參與者虧錢的環境。代幣變成了跑路工具，持有者在上線後幾分鐘或幾小時內就被收割乾淨。

中心化交易所進退兩難。不上 Meme 币，用户就直接去鏈上交易；上了 Meme 币，币价崩了就得背鍋。代幣持有者損失最慘。真正的贏家只有發幣團隊和 Pump.fun 這類平台。

第二輪：MetaDAO 模式

MetaDAO 是市場的第二次重大嘗試，鐘擺擺向了另一個極端——極度傾向保護持幣者。

好處確實有：

• 持幣者獲得了控制權，資金部署更有吸引力
• 內部人只有達到特定 KPI 才能套現
• 在資本緊張的環境下開闢了新融資方式
• 起始估值相對較低，准入更公平

但 MetaDAO 矯枉過正，帶來了新問題:

• 創始人過早失去太多控制權。這造成了“創始人柠檬市場”——有實力、有選擇的團隊避開這個模式，只有走投無路的團隊才會接受。

代幣還是在極早期就上線，波動巨大，但篩選機制比風投周期還少。

• 無限增發機制讓一線交易所基本不可能上架。MetaDAO 和掌控絕大多數流動性的中心化交易所從根本上對不上。上不了中心化交易所，代幣就困在流動性枯竭的市場裡。

每次迭代都想為某一方解決問題，也都證明了市場有自我調節能力。但我們還在找能兼顧所有關鍵參與者利益的平衡方案：交易所、持幣者、項目方和資本方。

進化還在繼續，找到平衡之前不會有可持續的模式。這個平衡不是讓每個人都滿意，而是在有害做法和合理權益之間劃清界限。

3.平衡方案應當是什麼樣

中心化交易所

該停止的：要求延長鎖倉期來阻礙正常的價格發現。這些延長鎖倉看似保護，實際上妨礙了市場找到合理價格。

有權要求的：代幣釋放時間表的可預測性和有效的問責機制。重點應該從任意的時間鎖轉向 KPI 解鎖，用更短、更頻繁的釋放周期,和實際進展掛鉤。

代幣持有者

該停止的：因為歷史上缺乏權利就矯枉過正，過度控制，把最優秀的人才、交易所和風投都嚇跑。並非所有內部人都一樣，要求統一長期鎖倉，卻忽視了不同角色的差異，也妨礙了合理的價格發現。執著於所謂的神奇持倉閾值(“內部人不能超過 50%”)恰恰製造了低流通操縱的土壤。

有權要求的：強有力的信息權和運營透明度。持幣者應該清楚代幣背後的業務運作，定期了解進展和挑戰，知道資金儲備和資源分配的真實情況。他們有權確保價值不會通過暗箱操作或替代結構流失，代幣應該是主要 IP 持有者，確保創造的價值歸持幣者所有。最後，持幣者應該對預算分配有合理控制權，尤其是重大開支，但不該對日常運營指手畫腳。

項目方

該停止的：沒有明確的產品市場契合度信號或實際代幣用途就發幣。太多團隊把代幣當作權益更差的美化股權——比風險股權更次一级，卻沒有法律保護。發幣不該只是因為”加密項目都這麼干“或者錢快燒完了。

有權要求的：做戰略決策、大膽下注、日常運營的能力，不用事事提交 DAO 批准。如果要對結果負責，就得有執行的權力。

風投

**該停止的：**不管合理不合理，都逼著每個被投項目發幣。不是每個加密公司都需要代幣，強行發幣來標記持倉或製造退出機會已經讓市場充斥著低質量項目。風投該更嚴格，實事求是地判斷哪些公司真的適合代幣模式。

**有權要求的：**承擔極端風險投資早期加密項目，理應獲得相應回報。高風險資本在押對時就該有高回報。這意味着合理的持股比例、反映貢獻和風險的公平釋放計劃，以及成功投資退出時不被妖魔化的權利。

就算找到了平衡之路，時機也很關鍵。短期前景依然嚴峻。

4.未來 12 個月：最後一波供應沖擊

未來 12 個月很可能是上輪風投炒作周期供應過剩的最後一波。

熬過這個消化期，情況應該會好轉:

• 到 2026 年底，上一輪的項目要么發完幣，要么倒閉
• 融資成本還是很高，新項目形成受限。等著發幣的風投項目儲備明顯變少了
• 一級市場估值回歸理性，用低流通強撐高估值的壓力減輕了

三年前的決策決定了今天的市場面貌。今天的決策將決定兩三年後的市場走向。

但供應周期之外，整個代幣模式還面臨更深層的威脅。

5.存亡危機：柠檬市场

最大的長期威脅是山寨币变成”柠檬市场“——优质参与者被拒之门外，只有走投无路的人才来。

可能的演化路径：

• 失败项目继续发币来获取流动性或续命，哪怕产品完全没有市场契合度。只要项目都被期待发币，不管成功与否，失败项目就会持续涌入市场。
• 成功项目看到惨状选择退出。当优秀团队看到代币整体表现持续低迷，可能转向传统股权结构。既然能做成功的股权公司，为什么要经受代币市场的折磨？很多项目根本没有令人信服的发币理由，对大多数应用层项目来说，代币正从必选项变成可选项。

如果这个趋势继续，代币市场就会被那些别无选择的失败项目主导——没人要的”柠檬“。

尽管风险重重，我还是保持乐观。

6.为什么代币还能赢？

虽然挑战重重，我依然相信最坏的柠檬市场不会成真。代币提供的獨特博弈論機制是股權結構根本做不到的。

通过所有权分配加速增长。代币能实现传统股权做不到的精准分配策略和增长飞轮。Ethena 用代币驱动的机制快速引导用户增长，打造出可持续的协议经济模型，就是最好的证明。

创造有护城河的热情忠诚社区。做对了，代币能打造真正有切身利益的社区——参与者成为粘性强、忠诚度高的生态拥护者。Hyperliquid 就是例子：他们的交易者社区成为了深度参与者，创造出了没有代币根本不可能复制的网络效应和忠诚度。

代币能让增长比股权模式快得多，同时为博弈论设计开辟巨大空间，做对了就能解锁巨大机会。这些机制真正运转起来时，确实具有变革性。

7.自我修正的迹象

尽管困难重重，市场正在显露调整的迹象：

一线交易所变得极其挑剔。发币和上币要求大幅收紧。交易所正在加强质量把控,上新币前的评估更加严格。

投资者保护机制在进化。MetaDAO 的创新、DAO 拥有 IP 权（参考 Uniswap 和 Aave 的治理争议）以及其他治理创新,说明社区在积极尝试更好的架构。

市场在学习，虽然缓慢而痛苦，但确实在学。

认清周期位置

加密市场周期性很强，我们现在处于谷底。我们正在消化 2021-2022 年风投牛市、炒作周期、过度投资和错位结构带来的负面后果。

但周期总会转向。两年后，等 2021-2022 那批项目完全消化，等新代币供应因资金限制而减少，等试错出更好的标准——市场动态应该会大幅改善。

关键问题是成功项目是否回归代币模式，还是永久转向股权结构。答案取决于行业能否解决利益调整和项目筛选的问题。

8.破局之路

山寨币市场站在十字路口。四输困局——交易所、持币者、项目方、风投全在输，这造就了不可持续的市场状况，但这不是死局。

未来 12 个月会很痛苦，2021-2022 年供应的最后一波即将到来。但消化期过后，三件事可能推动复苏：从惨痛试错中形成的更好标准、让四方都能接受的利益调整机制，以及选择性发币——只在真正增值时才发。

答案取决于今天的选择。三年后我们回看 2026 年，会和今天回看 2021-2022 年一样，我们在构建什么？

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