VC « manger la viande », les investisseurs particuliers « faire la vaisselle », le scénario de la cryptosphère va-t-il se jouer sur le marché boursier américain ?

Auteur : Citrini Research

Traduction : Felix, PANews

Les investisseurs particuliers ont de plus en plus de mal à réaliser des gains importants sur le marché boursier, et la cause pourrait être liée au retard des entreprises à entrer en bourse. L’institution de recherche Citrini a publié un article explorant la tendance des entreprises modernes à rester longtemps privées, ce qui conduit à ce que la valeur de croissance soit principalement capturée par les VC, et que le marché public soit devenu un simple outil de sortie de liquidités. Voici le détail du contenu.

Garder une entreprise privée à long terme est tout simplement absurde.

Bien que je comprenne les motivations derrière cela, je ne blâme pas les fondateurs pour leur démarche, mais cela nuit au système qui a permis la création de ces entreprises. Fondamentalement, c’est une violation de l’engagement qui fait fonctionner le capitalisme.

Le contrat social américain a toujours bien fonctionné pour le marché des capitaux.

C’est vrai, vous pouvez travailler dans une petite entreprise ennuyeuse ou occuper un emploi qui n’est pas exceptionnel ; vous ne deviendrez peut-être pas extrêmement riche, ni n’aurez d’idées révolutionnaires, et parfois vous pouvez avoir l’impression que ce système ne vous sert pas du tout.

Mais, au moins, vous avez la possibilité de participer aux grandes réalisations créées par ce système.

Pendant la majeure partie de l’après-guerre, ces échanges ressemblaient à ceci : le public supportait la volatilité du marché, l’inefficacité et la monotonie de la détention d’un large indice. En retour, ils recevaient occasionnellement des opportunités de croissance transformative.

Il a créé des opportunités d’ascension qui n’existaient pas auparavant. Surtout pour ceux qui croient aux perspectives de croissance de l’économie américaine mais ne participent pas directement.

J’ai déjà partagé deux histoires : une femme retraitée de plus de 60 ans, qui, après avoir vu la première publicité Super Bowl d’Apple, a investi deux salaires dans des actions Apple, et ne les a jamais vendues depuis. Un voisin d’enfance a investi dans AOL en 1993, et lorsqu’il a vendu ses actions lors de la fusion avec Time Warner, cela lui a permis de payer les frais de scolarité de ses trois enfants et de rembourser son prêt immobilier.

Aujourd’hui, des entreprises comme Apple dans les années 70 ou AOL dans le début des années 90 ont presque disparu.

Même si vous n’êtes qu’un agent d’entretien, vous avez la possibilité d’investir dans des entreprises qui écrivent l’histoire des États-Unis. Le système élitiste du marché signifie que si vous êtes suffisamment perspicace, vous pouvez acheter des actions AOL en 1993.

Et ce n’est que la partie émergée de l’iceberg : quelques visionnaires ont perçu certains changements.

L’impact plus large et socialement significatif se manifeste chez ceux qui ne prêtent pas particulièrement attention aux dynamiques sociales. Ils vont au travail jour après jour. En tant que partie prenante du système, ils ont la chance de participer à la création de fortunes colossales.

Même si vous n’êtes pas un investisseur individuel très avisé, même si vous n’avez jamais acheté d’actions de votre vie, votre pension sera à un moment donné investie dans ces entreprises qui construisent l’avenir. En tant que petite partie du moteur du capitalisme, vous n’avez pas besoin de chance.

Vous avez déjà beaucoup de chance, car une partie de votre salaire est investie dans votre avenir. Parfois, vous vous retrouvez à devenir un petit actionnaire d’une entreprise qui deviendra finalement une pierre angulaire de l’avenir.

Grâce à ce système, certaines entreprises génèrent des revenus annuels de plusieurs milliards de dollars. Mais aujourd’hui, ceux qui maintiennent ce système en marche ne peuvent pas en profiter, car, du point de vue du marché des capitaux, ils ne sont pas égaux.

Dans cette dynamique, le capitalisme ne peut que reculer vers un féodalisme. Une petite élite contrôle les moyens de production (les terres), tandis que les autres travaillent pour eux, et la mobilité sociale devient une illusion. Si une entreprise ne va pas en bourse, elle ne fait que réorganiser la même structure avec d’autres actifs. La participation dans des entreprises révolutionnaires devient une nouvelle forme de terre.

Il faut posséder un patrimoine net de 1 million de dollars (hors immobilier), ou avoir un revenu annuel de 200 000 dollars pendant deux années consécutives. La valeur nette médiane des ménages américains est d’environ 190 000 dollars. Selon la loi, ils sont trop pauvres pour investir dans l’avenir. Mais ce sont précisément ces ménages moyens qui utilisent les produits de ces entreprises dans leur travail et leur consommation, ce qui leur confère de la valeur.

Sans des centaines de millions d’utilisateurs de ChatGPT, OpenAI ne pourrait pas atteindre une valorisation de 500 milliards de dollars. Ce sont les utilisateurs qui créent la valeur. Peu importe le nombre de transactions B2B dans la chaîne industrielle, à la fin, ce sont des consommateurs individuels concrets. Ils devraient au moins avoir la possibilité d’en tirer une part.

D’une certaine manière, la situation pourrait même être pire que le féodalisme : au moins, les paysans savent qu’ils sont paysans. Aujourd’hui, les gens participent au capitalisme via le plan de retraite 401(k), mais ils sont systématiquement exclus du marché de la richesse le plus transformateur.

L’enrichissement des riches n’a jamais été une nouveauté du capitalisme. Mais jusqu’à récemment, le puissant marché américain garantissait au moins que vous en faisiez partie. Les gagnants gagnent, mais vous pouvez aussi participer à leur victoire.

Vous auriez pu être parmi les premiers millions d’utilisateurs d’AOL, en disant : « Cool, je vais investir dans cette entreprise. » Au cours des six années suivantes, son cours a été multiplié par 80. Aujourd’hui, les bons produits de toute nouvelle entreprise ne sont presque jamais négociés en bourse.

En 1996, il y avait plus de 8000 entreprises cotées aux États-Unis. Bien que l’économie ait connu une croissance exponentielle, le nombre d’entreprises cotées est inférieur à 4000.

En dollars ajustés à l’inflation de 2024, la valeur médiane des entreprises cotées en 1980 était de 1,05 milliard de dollars. En 2024, elle est de 13,3 milliards de dollars.

Ce qui est discuté ici n’est pas la médiane de la capitalisation boursière. Au cours du siècle dernier, près de la moitié de la croissance de la capitalisation a été apportée par le 1% des entreprises les mieux classées.

Anthropologie, SpaceX, OpenAI.

Ces entreprises auraient dû faire partie de ce 1%. Aujourd’hui, la seule façon pour le public de participer à leur croissance est de faire une IPO lorsque leur croissance ralentit.

Amazon a été fondée il y a seulement trois ans lorsqu’elle est entrée en bourse, avec un chiffre d’affaires de seulement 148 millions de dollars, et était en perte. Apple a été cotée quatre ans après sa création.

En 1986, lors de l’introduction en bourse de Microsoft, sa capitalisation représentait environ 0,011 % du PIB américain. En dix ans, elle a créé environ 12 000 millionnaires parmi ses employés. Les secrétaires et enseignants de l’État de Washington sont aussi devenus millionnaires en achetant et en conservant leurs actions de cette société de logiciels.

SpaceX est sans doute l’une des entreprises américaines les plus inspirantes et emblématiques d’aujourd’hui, avec une valorisation de 8000 milliards de dollars, soit environ 2,6 % du PIB.

OpenAI a récemment levé 500 milliards de dollars lors d’un tour de financement, et tenterait de se refinancer à hauteur de 1000 milliards de dollars avec une valorisation de 830 milliards de dollars. En octobre 2024, sa valorisation est de 157 milliards de dollars. Si OpenAI était en bourse à ce moment-là, elle serait probablement rapidement intégrée à l’indice S&P 500, peut-être en tant que sixième ou septième plus grande position (et même plus haut, compte tenu des transactions dans le secteur de l’intelligence artificielle).

Cependant, la majorité de cette nouvelle valeur ne reviendra pas aux citoyens américains, mais sera dirigée vers le capital-risque et les fonds souverains.

En dollars de 2024, la capitalisation boursière d’Apple lors de son IPO était de 1,8 milliard de dollars. Elle ne figure même pas dans le top 100 des entreprises en termes de valeur.

En 1997, la valorisation d’Amazon lors de son IPO était de 438 millions de dollars. Le processus d’introduction en bourse était chaotique, avec de fortes fluctuations. Pendant l’éclatement de la bulle Internet, son cours a chuté de 90 %.

Mais c’est parce que le public a supporté cette volatilité qu’il a aussi récolté une hausse de 1700 fois par la suite.

Ils n’avaient pas besoin de fonds suffisants pour investir dans des fonds de capital-risque, ni de « réseautage ». La seule barrière d’entrée sur le marché était le prix des actions.

Regardons Uber.

Cette entreprise suscite à chaque période l’intérêt des investisseurs particuliers, car tout le monde utilise Uber pour se déplacer. Cependant, lors de son IPO en 2019, avec une valorisation de 89 milliards de dollars, sa valeur avait déjà augmenté d’environ 180 fois par rapport aux premiers tours de financement.

Si c’était dans les années 90, les investisseurs individuels auraient peut-être eu la chance de voir que le monde changeait. Supposons qu’un chauffeur Uber, en 2014, lorsqu’elle a dépassé 100 millions de commandes, ait remarqué cela (avec une valorisation de 17 milliards de dollars à l’époque), cela aurait été un rendement de 10 fois, avec un taux de croissance annuel composé de 22 %.

Mais la réalité est que, au cours des près de sept dernières années, le public n’a bénéficié que d’un doublement du prix des actions Uber.

Je tiens à préciser une chose : je ne prône pas la cotation en bourse de toutes les startups. Ceux qui ont investi lors de la levée de fonds de Uber, de la seed à la série C, ont évidemment pris de grands risques, mais ont aussi obtenu des rendements importants.

Mais lorsque Uber a lancé sa série D, on ne peut s’empêcher de se demander si le maintien du privé n’est qu’un moyen de garantir un chemin plus stable vers la domination du marché, facilitant la sortie et que tous les bénéfices finissent dans le cercle des VC.

Il faut réaffirmer que le capital-risque a toujours été une partie essentielle du progrès technologique. Beaucoup d’entreprises qui auraient été éliminées par le marché ont survécu précisément parce qu’elles ont pu lever des fonds auprès d’investisseurs à long terme.

Mais si les investisseurs en capital-risque veulent que le jeu continue, ils doivent s’assurer que le système dans son ensemble ne s’effondre pas sous sa propre surcharge.

On voit déjà apparaître une « économie en forme de K ».

Les riches américains à revenus élevés : croissance de la richesse et des revenus :

• Appréciation des actifs : hausse des valeurs boursières et immobilières.
• Stabilité du télétravail : emploi stable, dépenses réduites, épargne accrue.
• Croissance des revenus plus forte : augmentation des salaires, primes et réserves financières.

Les ménages à faibles revenus : vie difficile, face à la pression des prix :

• Croissance des revenus ralentie : salaires stagnants ou faibles.
• Inflation : hausse des loyers, de l’alimentation, de l’énergie et des biens essentiels.
• Vulnérabilité financière : augmentation de la dette, épargne limitée, grande sensibilité aux chocs.

Il existe plusieurs solutions à ce problème, mais tout ce qui peut élargir la propriété d’actifs contribue à aligner les incitations. L’impact de l’IA ne fera probablement qu’aggraver cette dynamique. Si la moitié supérieure en forme de K devient plus étroite en raison d’une concentration excessive des bénéfices, la situation sera encore pire. Si le marché public devient un simple outil de liquidité pour sortir des investissements dans des projets de capital-risque déjà matures, cette dynamique sera intrinsèquement insoutenable.

Le capitalisme cédera la place à un nouveau féodalisme. Les troubles sociaux deviendront plus fréquents.

En regardant la Chine, cette année pourrait voir plus d’entreprises d’IA en phase de démarrage ou de croissance entrer en bourse, avec un nombre supérieur à celui des États-Unis. La science et la technologie sur le marché STAR (Science and Technology Innovation Board) ressemble étonnamment au Nasdaq du début des années 90, offrant aux investisseurs une opportunité de créer des fortunes colossales. La Chine semble comprendre que cela contribue à bâtir une classe moyenne forte, alors que les États-Unis semblent l’avoir oublié.

Les entreprises ne veulent pas supporter la volatilité du marché. Avant que leur taille ne rende impossible pour le capital-risque de continuer à financer leur croissance, elles n’ont pas besoin d’entrer en bourse. Les investisseurs en capital-risque savent qu’en augmentant la valorisation lors de tours de financement ultérieurs, ils peuvent éviter la cotation.

On ne sait pas si cette situation changera ou comment, mais il est évident que les États-Unis se dirigent vers un monde où l’indice S&P 500 sera essentiellement un outil de sortie de liquidités.

OpenAI et Anthropic entreront en bourse en tant que deux des plus grandes entreprises mondiales, et les indices sur lesquels les retraités comptent seront forcés d’acheter leurs actions. À ce moment-là, même si leurs actions performaient bien, le public sera exclu de la création de richesse, et les rendements futurs en pâtiront.

Le total des valeurs des entreprises du classement des licornes de Crunchbase atteint 7,7 trillions de dollars, dépassant de 10 % la capitalisation totale du S&P 500.

En tenant compte des entreprises mentionnées précédemment, certaines personnes pourraient invoquer un biais de survivant. Mais c’est précisément le point. Investir dans des indices passifs comme le S&P 500 est si efficace parce qu’avec le temps, il tend à conserver les bonnes entreprises et à éliminer les mauvaises. Il bénéficie des périodes où ces entreprises dominent le marché, notamment lorsqu’elles progressent vers une position dominante.

Apple, seulement deux ans après son IPO, a été intégrée au S&P 500, en remplacement de Morton Norwich (une société de sel, qui a ensuite fusionné avec une société pharmaceutique, devenant responsable de la catastrophe de Challenger, puis a été démantelée par du private equity).

Regardons les véritables créateurs de richesse au cours des 50 dernières années :

Même la société la plus valorisée lors de son IPO — Google (2,3 milliards de dollars) — n’était qu’un des derniers dans le top 100 à l’époque.

Pour que le capitalisme puisse perdurer, il faut encourager l’investissement. Mais si l’investissement devient simplement un outil de profit pour une minorité, le système sera difficile à maintenir. Considérer l’introduction en bourse comme une sortie, et limiter les entreprises à leur stade de géants nationaux, ignore le système qui a permis leur existence. Si la rentabilité de l’investissement dans des entreprises à forte valeur historique est monopolisée par une minorité, la majorité perdra peu à peu confiance dans ce système.

On ne sait pas comment changer cette situation, ni si les mécanismes d’incitation existants sont profondément enracinés, mais si l’on en a la capacité, il faut agir pour l’améliorer.

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