Từ góc độ quyền chọn và cơ chế phòng hộ, phân tích nguyên nhân thực sự của sự sụt giảm mạnh của Bitcoin

Tác giả: Jeff Park (Giám đốc Thông tin của Bitwise)
Dịch: Ding Dang, Odaily Planet Daily

Bình luận: Ngày 5 tháng 2, thị trường tiền điện tử một lần nữa trải qua đợt giảm mạnh, tổng quy mô thanh lý trong 24 giờ vượt quá 2.6 tỷ USD, Bitcoin từng giảm mạnh xuống còn 60.000 USD, nhưng dường như thị trường chưa thống nhất rõ ràng về nguyên nhân của đợt giảm này. Giám đốc Thông tin của Bitwise, Jeff Park, từ góc độ quyền chọn và cơ chế phòng hộ, đã bổ sung một khung phân tích mới.
Theo thời gian, khi nhiều dữ liệu được tiết lộ, tình hình ngày càng rõ ràng hơn: đợt bán tháo dữ dội này rất có thể liên quan đến ETF Bitcoin, đồng thời ngày hôm đó cũng là một trong những ngày giao dịch dữ dội nhất của thị trường vốn Nhật Bản trong những năm gần đây. Chúng tôi đưa ra nhận định này dựa trên việc khối lượng giao dịch của IBIT ngày đó đạt mức cao kỷ lục — vượt quá 1 tỷ USD, gấp đôi kỷ lục trước đó (thật sự là một con số đáng kinh ngạc), đồng thời khối lượng quyền chọn cũng đã phá vỡ kỷ lục (xem biểu đồ dưới đây, là số hợp đồng cao nhất kể từ khi ETF này ra mắt). Điều bất thường so với trước đây là, xét về cấu trúc khối lượng giao dịch, lần này quyền chọn rõ ràng bị chi phối bởi quyền chọn giảm giá, chứ không phải quyền mua (về điểm này, phần sau sẽ còn được phân tích kỹ hơn).


Cùng lúc đó, trong vài tuần qua, chúng tôi nhận thấy xu hướng giá của IBIT rất chặt chẽ với các cổ phiếu phần mềm và các tài sản rủi ro khác. Nhóm môi giới chính của Goldman Sachs (PB) cũng đã phát hành báo cáo chỉ ra rằng ngày 4 tháng 2 là một trong những ngày hoạt động tồi tệ nhất trong lịch sử của các quỹ đa chiến lược, với Z-score lên tới 3.5. Điều này có nghĩa đây là một sự kiện cực đoan chỉ xảy ra với xác suất 0.05%, và mức độ hiếm này gấp 10 lần so với mức 3-sigma (ngưỡng “chim đen” kinh điển, xác suất khoảng 0.27%). Có thể nói, đây là một cú sốc mang tính thảm họa. Thường thì, sau những sự kiện như vậy, các nhà quản lý rủi ro của các quỹ đa chiến lược (pod shop) sẽ nhanh chóng can thiệp, yêu cầu tất cả các nhóm giao dịch ngay lập tức, không phân biệt, thực hiện giảm đòn bẩy khẩn cấp. Điều này cũng giải thích tại sao ngày 5 tháng 2 lại biến thành một cuộc “đại tắm máu”.

Trong bối cảnh nhiều kỷ lục bị phá vỡ, xu hướng giá rõ ràng đi xuống (giảm 13.2% trong ngày), chúng tôi đã dự đoán khả năng cao ETF sẽ xuất hiện tình trạng rút ròng. Dựa trên dữ liệu lịch sử, dự đoán này không phải là phi lý: ví dụ, ngày 30 tháng 1, sau khi IBIT giảm 5.8% trong ngày trước, đã có đợt rút ròng kỷ lục lên tới 530 triệu USD; hoặc ngày 4 tháng 2, IBIT tiếp tục giảm liên tục, dẫn đến rút ròng khoảng 370 triệu USD. Do đó, trong bối cảnh thị trường ngày 5 tháng 2, việc dự đoán dòng chảy vốn rút ra từ 500 triệu đến 1 tỷ USD là hoàn toàn hợp lý.
Nhưng thực tế lại hoàn toàn trái ngược — chúng tôi chứng kiến dòng chảy ròng tích cực rộng rãi. Trong ngày đó, IBIT đã thêm khoảng 6 triệu phần, tương ứng với hơn 230 triệu USD quy mô tài sản quản lý tăng lên. Đồng thời, các ETF Bitcoin khác cũng ghi nhận dòng vốn chảy vào, toàn bộ hệ thống ETF tổng cộng thu hút hơn 300 triệu USD dòng chảy ròng.
Kết quả này khiến nhiều người bối rối. Về lý thuyết, có thể tạm thời giả định rằng, đợt phục hồi mạnh mẽ của giá ngày 6 tháng 2 đã phần nào giảm bớt áp lực rút ròng, nhưng việc chuyển từ “có thể giảm dòng chảy ra” sang “dòng chảy ròng tích cực” hoàn toàn là chuyện khác. Điều này có nghĩa là, rất có thể có nhiều yếu tố cùng tác động, nhưng những yếu tố này không thể tạo thành một câu chuyện tuyến tính, duy nhất. Dựa trên những thông tin hiện tại, chúng tôi có thể đề xuất một số giả thuyết hợp lý, và dựa trên đó, tôi sẽ trình bày suy luận tổng thể của mình.
Thứ nhất, đợt bán tháo Bitcoin này rất có thể liên quan đến một loại danh mục đầu tư hoặc chiến lược đa tài sản không thuần túy dựa trên tiền điện tử. Điều này có thể là quỹ đa chiến lược phòng hộ như đã đề cập trước đó, hoặc các danh mục đầu tư mô hình của BlackRock, trong đó IBIT và IGV (ETF dạng phần mềm) được phân bổ, và trong các biến động dữ dội, buộc phải thực hiện tự động cân bằng lại.
Thứ hai, tốc độ bán tháo Bitcoin có thể liên quan đến thị trường quyền chọn, đặc biệt là các cấu trúc quyền chọn liên quan đến xu hướng giảm.
Thứ ba, đợt bán tháo này chưa dẫn đến dòng vốn rút khỏi Bitcoin ở cấp độ tài sản, điều này có nghĩa là lực đẩy chính của thị trường đến từ “hệ thống vốn giấy tờ”, tức là hành vi điều chỉnh vị thế của các nhà giao dịch và nhà tạo lập thị trường, chủ yếu dựa trên các vị thế phòng hộ.
Dựa trên các thực tế trên, tôi hiện có các giả thuyết chính sau đây.

• Đợt bán tháo này có thể đã được kích hoạt bởi việc các quỹ đa chiến lược và danh mục đầu tư đa tài sản rơi vào trạng thái thống kê bất thường về tương quan với các tài sản rủi ro, dẫn đến một đợt giảm đòn bẩy rộng rãi.
• Quá trình này đã kích hoạt một đợt giảm đòn bẩy cực kỳ mạnh mẽ, trong đó có cả rủi ro liên quan đến Bitcoin, nhưng phần lớn rủi ro này thực chất là các vị thế “Delta trung tính” phòng hộ, như giao dịch chênh lệch, giao dịch tương đối (ví dụ Bitcoin so với cổ phiếu tiền điện tử), và các cấu trúc khác thường do hệ thống nhà giao dịch “đóng hộ” các rủi ro Delta còn lại.
• Đợt giảm đòn bẩy này sau đó gây ra hiệu ứng Gamma âm, làm tăng thêm áp lực giảm giá, buộc các nhà giao dịch bán ra IBIT. Nhưng do đợt bán tháo quá mạnh, các nhà tạo lập thị trường buộc phải bán ròng Bitcoin mà không tính đến tồn kho của chính họ, tạo ra các kho ETF mới, làm giảm kỳ vọng về dòng vốn rút lớn khỏi thị trường.

Tiếp đó, ngày 6 tháng 2, chúng tôi quan sát thấy IBIT có dòng chảy vốn tích cực, một số nhà mua IBIT (vấn đề là, những nhà mua này thuộc nhóm nào) chọn mua vào khi giá giảm, nhằm tận dụng mức giá thấp, điều này càng làm giảm khả năng xảy ra dòng rút ròng nhỏ ban đầu.
Trước tiên, tôi thiên về giả thuyết rằng, nguyên nhân ban đầu của sự kiện này bắt nguồn từ việc bán tháo cổ phiếu phần mềm, đặc biệt là do mối liên hệ cao giữa Bitcoin và cổ phiếu phần mềm, thậm chí còn cao hơn so với mối liên hệ của nó với vàng. Xin tham khảo hai biểu đồ dưới đây.


Điều này hợp lý về mặt logic, vì vàng thường không phải là tài sản mà các quỹ đa chiến lược sử dụng nhiều trong các giao dịch vay nợ, mặc dù nó có thể xuất hiện trong các danh mục đầu tư mô hình của RIA (một bộ phân bổ tài sản được thiết kế sẵn). Do đó, theo tôi, điều này còn xác nhận một giả thuyết: trung tâm của đợt biến động này có khả năng nằm trong hệ thống các quỹ đa chiến lược.
Và giả thuyết thứ hai cũng trở nên hợp lý hơn, đó là quá trình giảm đòn bẩy mạnh mẽ này thực sự bao gồm các rủi ro Bitcoin trong trạng thái phòng hộ. Ví dụ, giao dịch chênh lệch dựa trên chênh lệch giá Bitcoin CME là một trong những chiến lược ưa thích của các quỹ đa chiến lược trong thời gian dài.

Từ dữ liệu đầy đủ từ ngày 26 tháng 1 đến hôm qua (cảm ơn nhà nghiên cứu hàng đầu @dlawant đã cung cấp dữ liệu), về xu hướng chênh lệch CME Bitcoin trong các kỳ hạn 30, 60, 90, 120 ngày (cảm ơn), có thể thấy rõ rằng, chênh lệch kỳ hạn gần nhất đã tăng từ 3.3% lên tới 9% vào ngày 5 tháng 2. Đây là mức tăng lớn nhất kể từ khi ETF ra mắt, gần như chỉ rõ một kết luận: Giao dịch chênh lệch đã bị buộc phải đóng quy mô lớn do lệnh.
Hãy tưởng tượng các tổ chức như Millennium, Citadel bị buộc phải đóng vị thế giao dịch chênh lệch (bán ra cổ phiếu, mua hợp đồng tương lai). Với quy mô của họ trong hệ thống ETF Bitcoin, không khó để hiểu tại sao hoạt động này lại gây ra tác động mạnh đến cấu trúc thị trường chung. Tôi đã từng viết về giả thuyết này trước đó.
_Odaily Planet Daily bổ sung: Hiện tại, lượng bán tháo không phân biệt này của thị trường Mỹ có khả năng bắt nguồn từ các quỹ phòng hộ đa chiến lược. Các quỹ này thường sử dụng chiến lược delta hedge hoặc vận hành các giao dịch tương đối (RV) hoặc trung lập yếu tố, và các giao dịch này hiện đang mở rộng chênh lệch giá, có thể còn gây ra sự tràn lan của các cổ phiếu tăng trưởng liên quan đến cổ phần.
Ước lượng sơ bộ: Khoảng 1/3 ETF Bitcoin do các tổ chức nắm giữ, trong đó khoảng 50% (hoặc nhiều hơn) được cho là thuộc về các quỹ phòng hộ. Đây là dòng tiền nhanh khá lớn, khi chi phí vay hoặc yêu cầu ký quỹ tăng trong bối cảnh biến động cao hiện nay, các nhà quản lý rủi ro sẽ can thiệp, dẫn đến việc thanh lý nhanh chóng, đặc biệt khi lợi nhuận chênh lệch không còn đủ để bù đắp rủi ro. Đáng chú ý, hôm nay, khối lượng giao dịch USD của MSTR là một trong những cao nhất trong lịch sử.
Điều này lý giải tại sao các quỹ phòng hộ dễ phá sản nhất chính là do “rủi ro đồng sở hữu” nổi tiếng: nhiều quỹ dường như độc lập nhưng lại nắm giữ các vị thế tương tự nhau, khi thị trường giảm, tất cả cùng đổ về một lối thoát hẹp, dẫn đến tất cả các mối liên hệ giảm giá đều hướng về 1. Trong bối cảnh thanh khoản thấp như hiện nay, việc bán ra chính là hành vi “đóng cửa rủi ro”, và chúng ta đang chứng kiến hiện tượng này. Cuối cùng, điều này sẽ phản ánh trong dữ liệu dòng vốn ETF. Nếu giả thuyết này đúng, sau khi tất cả các khoản thanh lý kết thúc, tôi nghi ngờ giá sẽ nhanh chóng định giá lại, nhưng việc xây dựng lại niềm tin sẽ cần một khoảng thời gian.
Điều này dẫn đến một dấu hiệu thứ ba. Khi đã hiểu tại sao trong bối cảnh giảm đòn bẩy rộng rãi, IBIT lại bị bán tháo, thì câu hỏi đặt ra là: điều gì đang thúc đẩy đà giảm này? Một “chất xúc tác” có thể là các sản phẩm cấu trúc. Mặc dù tôi không nghĩ quy mô thị trường các sản phẩm cấu trúc đủ lớn để đơn độc gây ra đợt bán tháo này, nhưng khi tất cả các yếu tố cùng xuất hiện theo một cách bất thường, vượt quá dự đoán của bất kỳ mô hình VaR (giá trị rủi ro) nào, chúng hoàn toàn có thể trở thành các sự kiện kích hoạt chuỗi thanh lý.
Điều này lập tức khiến tôi nhớ lại kinh nghiệm làm việc tại Morgan Stanley. Ở đó, các sản phẩm cấu trúc có điều kiện kích hoạt giảm giá (chỉ khi giá tài sản chạm hoặc vượt qua mức ngưỡng nhất định, quyền chọn mới có hiệu lực giảm giá) thường gây hậu quả rất phá hoại. Trong một số trường hợp, biến động Delta của quyền chọn còn vượt quá 1, điều mà mô hình Black-Scholes thậm chí còn không tính đến — vì trong khung Black-Scholes tiêu chuẩn, đối với các quyền chọn kiểu cổ điển (gọi là quyền chọn châu Âu cơ bản), Delta của quyền chọn luôn không vượt quá 1.
Lấy ví dụ một trái phiếu do JPMorgan định giá tháng 11 năm ngoái, có thể thấy mức ngưỡng kích hoạt giảm giá chính xác là 43.6. Nếu các trái phiếu này tiếp tục phát hành vào tháng 12, trong khi giá Bitcoin giảm 10%, có thể hình dung rằng, trong khoảng 38–39, sẽ tích tụ một lượng lớn các ngưỡng kích hoạt, chính là “tâm điểm của cơn bão”.

Trong trường hợp các ngưỡng này bị phá vỡ, nếu các nhà giao dịch phòng hộ bằng cách bán quyền giảm giá để đối phó rủi ro kích hoạt, thì dưới tác động của Vanna âm, tốc độ biến đổi Gamma sẽ cực kỳ nhanh chóng. Lúc này, đối với các nhà giao dịch, cách duy nhất để ứng phó là bán mạnh các tài sản cơ sở khi thị trường yếu đi. Đây chính là những gì chúng tôi đã quan sát: implied volatility (IV) sụp đổ gần mức cực trị lịch sử, gần 90%, gần như đạt mức thảm họa, trong tình huống này, các nhà giao dịch buộc phải mở rộng quy mô vị thế bán ròng IBIT đến mức tạo ra các phần mới của ETF tích cực. Phần này thực sự cần một số giả định, và trong điều kiện thiếu dữ liệu chênh lệch giá chi tiết, rất khó xác nhận hoàn toàn, nhưng dựa trên khối lượng giao dịch kỷ lục trong ngày và sự tham gia sâu của các nhà tham gia ủy quyền (AP), điều này hoàn toàn có thể xảy ra.
Kết hợp Vanna âm này với một thực tế khác, logic sẽ rõ ràng hơn. Do trước đó, trong một thời gian dài, toàn bộ thị trường có mức độ biến động thấp, khách hàng trong thị trường nguyên sinh tiền điện tử đã có xu hướng mua quyền giảm giá trong vài tuần gần đây. Điều này có nghĩa là, các nhà giao dịch tiền điện tử vốn đã ở trong trạng thái “Gamma âm” tự nhiên, và trong quá trình định giá, họ đã đánh giá thấp khả năng biến động vượt quá mức trong tương lai. Khi thực sự có biến động lớn, cấu trúc này càng làm tăng thêm áp lực giảm giá. Biểu đồ phân bố vị thế dưới đây cũng thể hiện rõ điều này, trong khoảng 64.000 đến 71.000 USD, các nhà giao dịch chủ yếu tập trung vào các vị thế quyền giảm giá Gamma âm.


Điều này đưa chúng ta trở lại ngày 6 tháng 2, khi Bitcoin đã phục hồi mạnh hơn 10%. Một hiện tượng đáng chú ý là, tốc độ mở vị thế chưa đóng của CME (OI) rõ ràng nhanh hơn Binance (cũng cảm ơn @dlawant đã căn chỉnh dữ liệu theo giờ Mỹ, 4 giờ chiều) từ ngày 4 đến 5 tháng 2, có thể thấy rõ sự sụp đổ của OI CME, điều này một lần nữa xác nhận giả thuyết về việc các vị thế chênh lệch bị đóng quy mô lớn vào ngày 5 tháng 2; còn ngày 6 tháng 2, các vị thế này có thể đã được tái lập để tận dụng mức chênh lệch cao hơn, nhằm bù đắp dòng vốn rút ra.

Tới đây, chuỗi logic đã khép kín: IBIT về cơ bản cân bằng trong hoạt động mua vào và rút ròng, vì giao dịch chênh lệch CME đã phục hồi; nhưng giá vẫn còn thấp do OI Binance sụp đổ rõ rệt, điều này cho thấy một phần lớn áp lực giảm đòn bẩy đến từ các vị thế Gamma âm trong thị trường nguyên sinh tiền điện tử và các hành vi đóng vị thế bắt buộc.
Đây chính là lời giải thích tốt nhất của tôi về diễn biến thị trường ngày 5 và ngày 6 tháng 2. Chuỗi phân tích này dựa trên một số giả định, và chưa hoàn toàn thuyết phục, vì nó không xác định rõ “kẻ thủ ác” (ví dụ như sự kiện FTX). Nhưng kết luận cốt lõi là: đợt bán tháo này bắt nguồn từ hành vi giảm rủi ro của các tổ chức tài chính truyền thống ngoài lĩnh vực tiền điện tử, và quá trình này đã đẩy giá Bitcoin đến một vùng mà hành vi phòng hộ Gamma âm sẽ thúc đẩy đà giảm nhanh hơn. Đà giảm này không phải do kỳ vọng giảm giá theo hướng dự đoán, mà do nhu cầu phòng hộ kích hoạt, cuối cùng vào ngày 6 tháng 2 đã đảo chiều nhanh chóng (đáng tiếc là, sự đảo chiều này chủ yếu mang lại lợi ích cho các quỹ trung lập thị trường trong lĩnh vực tài chính truyền thống, chứ không phải các chiến lược hướng giá trong lĩnh vực tiền điện tử). Dù kết luận này có thể không gây phấn khích, ít nhất có thể yên tâm rằng: đợt bán tháo ngày hôm trước rất có thể không liên quan gì đến sự kiện 10/10.
Vâng, tôi không nghĩ rằng tình hình tuần trước là sự tiếp nối của quá trình giảm đòn bẩy 10/10. Tôi đã đọc một bài viết gợi ý rằng, đợt biến động này có thể bắt nguồn từ một quỹ không phải Mỹ, có trụ sở tại Hồng Kông, tham gia vào giao dịch lãi suất Yên Nhật và cuối cùng thất bại. Nhưng giả thuyết này có hai điểm mâu thuẫn rõ rệt. Thứ nhất, tôi không tin có một nhà môi giới chính thống không phải tiền điện tử nào sẵn sàng cung cấp dịch vụ cho các giao dịch đa tài sản phức tạp như vậy, đồng thời còn cung cấp đệm ký quỹ 90 ngày, mà trong khung rủi ro thắt chặt, vẫn chưa rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán. Thứ hai, nếu dòng tiền lãi suất chênh lệch được thực hiện bằng cách mua quyền chọn IBIT để “thoát hiểm”, thì việc giảm giá Bitcoin bản thân không làm tăng tốc độ giải phóng rủi ro — các quyền chọn này sẽ trở thành out-of-the-money, và các giá trị Hy Lạp của chúng sẽ nhanh chóng về 0. Điều này có nghĩa là, chính giao dịch này phải chứa đựng rủi ro giảm giá thực sự. Nếu ai đó vừa mua USD/Yên Nhật để lãi suất chênh lệch, vừa bán quyền giảm giá IBIT, thì rõ ràng, nhà môi giới chính thống như vậy, thẳng thắn mà nói, hoàn toàn không xứng đáng tồn tại.
Những ngày tới sẽ cực kỳ quan trọng, vì chúng ta sẽ có thêm dữ liệu để đánh giá xem các nhà đầu tư có đang tận dụng đợt giảm này để xây dựng nhu cầu mới hay không, và nếu đúng như vậy, đó sẽ là một tín hiệu rất tích cực. Hiện tại, tôi vẫn rất phấn khích về khả năng dòng vốn chảy vào ETF. Tôi vẫn tin rằng, các nhà mua ETF kiểu RIA thực sự có tầm nhìn xa, khác với các quỹ phòng hộ theo kiểu đối giá, và ở cấp độ tổ chức, chúng ta đang chứng kiến nhiều tiến bộ thực sự sâu sắc, điều này thể hiện rõ trong toàn ngành cũng như qua các người bạn của tôi tại Bitwise. Vì vậy, tôi đặc biệt chú ý đến dòng vốn ròng chưa đi kèm với mở rộng chênh lệch giá.
Cuối cùng, tất cả những điều này một lần nữa chứng minh rằng, Bitcoin đã hòa nhập vào thị trường tài chính toàn cầu một cách cực kỳ phức tạp và trưởng thành. Điều này cũng có nghĩa là, khi thị trường trong tương lai đứng về phía áp lực giảm, đà tăng sẽ còn mạnh mẽ hơn bất kỳ thời điểm nào trước đây.
Rủi ro của quy tắc ký quỹ trong tài chính truyền thống chính là điểm yếu của tính chống đổ vỡ của Bitcoin. Một khi giá bật lên — theo tôi, điều này là không thể tránh khỏi, đặc biệt sau khi Nasdaq nâng giới hạn hợp đồng chưa đóng của quyền chọn — đó sẽ là một đợt tăng giá cực kỳ ngoạn mục.