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Este texto é de: Jeff Park, consultor da Bitwise
Compilado por: Moni, Odaily Diário Estelar
Em apenas seis semanas, o valor de mercado do Bitcoin evaporou 500 bilhões de dólares, com saídas de fundos de ETFs, descontos na Coinbase, vendas estruturais e liquidações de posições compradas mal posicionadas, sem um catalisador óbvio para estimular uma recuperação do mercado. Além disso, as vendas maciças por parte de grandes investidores, os market makers com prejuízos significativos, a falta de fornecimento de liquidez defensiva e a ameaça à sobrevivência trazida pela crise quântica, essas preocupações persistentes ainda são um obstáculo à rápida recuperação do Bitcoin. No entanto, durante este processo de queda, uma questão sempre preocupou a comunidade: o que realmente aconteceu com a volatilidade do Bitcoin?
Na verdade, o mecanismo de volatilidade do Bitcoin sofreu uma mudança silenciosa.
Nos últimos dois anos, as pessoas geralmente acreditavam que: os ETFs haviam “domado” o Bitcoin, controlando a volatilidade e transformando esse ativo, que antes era altamente sensível à macroeconomia, em uma ferramenta de negociação sujeita à regulamentação institucional e a mecanismos de controle da volatilidade. No entanto, se você olhar para os últimos 60 dias, perceberá que a situação não é bem essa; o mercado parece ter retornado ao seu estado de volatilidade anterior.
Ao rever a volatilidade implícita do Bitcoin nos últimos cinco anos, pode-se notar que o pico deste indicador tem um padrão identificável:
O primeiro pico (também o pico mais alto) ocorreu em maio de 2021, quando a mineração de Bitcoin sofreu uma repressão, fazendo com que a volatilidade implícita disparasse para 156%;
O segundo pico ocorreu em maio de 2022, provocado pelo colapso da Luna/UST, com um pico de 114%;
O terceiro pico ocorreu entre junho e julho de 2022, quando a 3AC foi liquidada;
O quarto pico ocorreu em novembro de 2022, com o colapso da FTX.
Desde então, a volatilidade do Bitcoin nunca ultrapassou os 80%. A mais próxima dos 80% foi em março de 2024, quando o ETF de Bitcoin à vista experimentou três meses de fluxos de fundos contínuos.
Se observar o índice de volatilidade do Bitcoin (vol-of-vol index), será possível notar padrões mais claros (este índice é essencialmente a segunda derivada da volatilidade, ou seja, uma refletição da velocidade com que a volatilidade em si muda). Dados históricos mostram que o valor mais alto do índice de volatilidade do Bitcoin ocorreu durante o colapso da FTX, quando o índice disparou para cerca de 230. No entanto, desde o início de 2024, quando os ETFs receberam aprovação regulatória para serem listados, o índice de volatilidade do Bitcoin nunca ultrapassou 100, e a volatilidade implícita também continuou a cair, independentemente das tendências de preço à vista. Em outras palavras, o Bitcoin parece não apresentar mais o comportamento característico de alta volatilidade da estrutura de mercado anterior ao lançamento dos ETFs.
No entanto, a situação mudou nos últimos 60 dias, com a volatilidade do Bitcoin a aumentar pela primeira vez desde 2025.
Veja a imagem acima e note o gradiente de cores (do azul claro ao azul escuro representa “há alguns dias”). Ao rastrear a tendência recente, você notará um breve período de janela, onde o índice de volatilidade do Bitcoin à vista subiu para cerca de 125, enquanto a volatilidade implícita também estava aumentando. Naquela época, o indicador de volatilidade do Bitcoin parecia sugerir que o mercado poderia ter um potencial rompimento, afinal, anteriormente a volatilidade estava positivamente correlacionada com o preço à vista, no entanto, ao contrário do esperado, agora todos sabem que o mercado não subiu como previsto, mas sim reverteu para baixo.
Mais interessante é que, mesmo com a queda dos preços à vista, a volatilidade implícita (IV) continua a subir. Desde a era dos ETFs, é raro ver o preço do Bitcoin a cair continuamente enquanto a volatilidade implícita continua a aumentar. Pode-se dizer que este momento pode ser um importante “ponto de inflexão” nas flutuações do Bitcoin, ou seja: a volatilidade implícita do Bitcoin voltou a uma situação anterior ao surgimento dos ETFs.
Para entender melhor esta tendência, utilizamos um gráfico de assimetria (skew chart) para fazer uma análise mais aprofundada. Durante períodos de grandes quedas no mercado, a assimetria das opções de venda geralmente dispara rapidamente - como podemos ver, nos três eventos significativos mencionados anteriormente, a assimetria atingiu -25%.
Mas o ponto de dados mais digno de atenção não é a assimetria durante a queda do mercado, mas sim em janeiro de 2021, quando o pico da assimetria das opções de compra ultrapassou +50%. Naquela época, o Bitcoin experimentou a última verdadeira mega compressão de gama (mega-gamma squeeze) em anos: o preço do Bitcoin disparou de 20 mil dólares para 40 mil dólares, ultrapassando o recorde histórico de 2017, e provocou uma onda de influxo de seguidores de tendências, CTA e fundos de momentum. A volatilidade real aumentou exponencialmente, e os traders foram forçados a comprar à vista/futuros para cobrir o risco de gama das posições vendidas, o que, por sua vez, elevou os preços - foi também a primeira vez que a Deribit viu um influxo recorde de capital de varejo, à medida que os traders descobriram o poder das opções de compra fora do dinheiro.
A análise mostra que observar as mudanças nas posições de opções é muito importante. Afinal, foram as posições de opções - e não apenas as negociações à vista - que criaram os movimentos decisivos que impulsionaram o preço do Bitcoin a atingir novos máximos.
Com a tendência de volatilidade do Bitcoin atingindo novamente um “ponto de inflexão”, isso sugere que o preço pode ser impulsionado novamente pelas opções. Se essa mudança continuar, a próxima onda de alta do Bitcoin não virá apenas do fluxo de capital dos ETFs, mas também de um mercado volátil (com mais investidores entrando para buscar lucros na volatilidade), pois o mercado finalmente reconhece o verdadeiro potencial do Bitcoin.
Até 22 de novembro de 2025, as cinco principais transações em termos de valor nominal de contratos em aberto em dólares na plataforma Deribit são as seguintes:
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Expira a 26 de dezembro de 2025, uma opção de venda de 85.000 dólares, com um tamanho de contrato em aberto de 1 bilhão de dólares;
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Vencimento em 26 de dezembro de 2025, opções de compra de 140 mil dólares, com um tamanho de contrato em aberto de 950 milhões de dólares;
3, uma opção de compra de 200 mil dólares que vencerá em 26 de dezembro de 2025, com um tamanho de contrato em aberto de 720 milhões de dólares;
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Opção de venda de 80 mil dólares com vencimento a 28 de novembro de 2025, com um tamanho de contrato em aberto de 660 milhões de dólares;
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Opção de compra de 125 mil dólares que vence a 26 de dezembro de 2025, com um tamanho de contrato em aberto de 620 milhões de dólares.
Além disso, até 26 de novembro, as dez principais posições em opções da BlackRock IBIT são as seguintes:
Assim, é evidente que a demanda por configurações de opções antes do final do ano (calculada pelo valor nominal) é maior do que a demanda por configurações de opções (calculada pelo valor nominal), e que a faixa de preço de exercício das opções é mais inclinada para opções fora do dinheiro.
Se observarmos mais de perto o gráfico da volatilidade implícita do Bitcoin nos últimos dois anos, perceberemos que a demanda por volatilidade contínua nos últimos dois meses é mais semelhante ao padrão no gráfico durante o período de fevereiro a março de 2024. Muitos devem se lembrar que este foi o período de grande alta impulsionado pelo fluxo de capital dos ETFs de Bitcoin. Em outras palavras, Wall Street precisa que o Bitcoin mantenha alta volatilidade para atrair mais investidores, pois Wall Street é uma indústria orientada por tendências e eles gostam de maximizar lucros antes do pagamento de bônus no final do ano.
A volatilidade é como uma máquina autônoma movida por interesses.
Claro, afirmar agora se a volatilidade formou uma tendência de ruptura e se os fluxos de fundos dos ETFs irão acompanhar ainda é cedo, ou seja, o preço à vista pode continuar a cair. No entanto, se o preço à vista continuar a cair a partir da posição atual, enquanto a volatilidade implícita (IV) sobe durante esse período, isso indica de forma mais convincente que o preço pode ter uma recuperação significativa, especialmente em um ambiente de “opções pegajosas” onde os traders ainda tendem a ser compradores de opções. Mas se a venda continuar e a volatilidade estagnar ou até cair, o caminho para sair da faixa de queda será consideravelmente estreito, especialmente no contexto de uma recente venda estrutural que desencadeou uma série de efeitos externos negativos. Nesse caso, o mercado, mais do que procurar um ponto de recuperação, parece estar gradualmente formando uma tendência de mercado em baixa.
As próximas semanas vão ser muito interessantes.
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