Empresa DAT: um conceito em transformação

Autor: James Butterfill, Fonte: CoinShares Research, Tradução: Shaw Jinse Finance

Nos últimos dois anos, as empresas de Tesouraria de Ativos Digitais (DAT) tornaram-se um dos setores mais observados no mercado de criptomoedas. Como a CoinShares gere um índice de ações de blockchain, este é também um tema que frequentemente exploramos em detalhe. À medida que o setor DAT e a sua reputação crescem rapidamente, a sua definição torna-se cada vez mais difusa. A recente correção do mercado colocou pressão sobre alguns grandes DAT, pelo que é necessário reavaliar os objetivos iniciais do DAT, o seu percurso histórico e o que significam as recentes quedas de mercado e a desvalorização do valor líquido dos ativos para o seu futuro.

Intenção original e posicionamento central do DAT

Para compreender a situação atual, é necessário rever as motivações iniciais para a criação dos DAT. O objetivo central dos DAT é servir empresas multinacionais com múltiplas fontes de receitas em diferentes moedas, que necessitam de gerir fundos e riscos cambiais. Para estas empresas, o Bitcoin oferece uma ferramenta de cobertura muito atrativa, eficaz contra políticas de flexibilização quantitativa, aumento da dívida pública e risco de desvalorização monetária prolongada. A inclusão do Bitcoin no balanço não é um ato especulativo, mas sim uma estratégia de gestão de tesouraria, tal como demonstrado pelo anúncio inaugural da Strategy em agosto de 2020. Isto também coincide com o crescente interesse das empresas na tecnologia de registo distribuído e no potencial aumento de eficiência através da integração da infraestrutura blockchain nas operações já existentes.

Tecnicamente, um DAT é simplesmente uma empresa que detém Bitcoin ou outros ativos digitais no seu balanço. O mercado estabeleceu gradualmente um limiar implícito: a empresa deve deter uma proporção significativa de criptomoedas (geralmente superior a 40% do valor líquido dos ativos) para ser classificada como DAT. Com a aceleração da compra de criptomoedas e a subida das avaliações, estas frequentemente obscurecem o negócio principal da empresa. A Strategy é o exemplo mais evidente: uma iniciativa inicialmente destinada à diversificação de fundos acabou por tornar-se um instrumento alavancado de investimento em Bitcoin. Muitos recém-chegados seguiram uma abordagem semelhante, emitindo ações não para desenvolver o negócio, mas para acumular mais ativos digitais. Com o tempo, isto diminuiu o interesse e o fluxo de capitais para o setor, levantando questões sobre a sustentabilidade destas estratégias. Em seguida, estas empresas passaram a utilizar todos os canais de financiamento disponíveis para aumentar rapidamente as suas participações em criptomoedas, na esperança de que a valorização dos preços compensasse a falta de crescimento do negócio principal.

Lógica comportamental e desafios dos DAT face à correção do mercado

A recente correção do mercado de criptomoedas expôs estas falhas estruturais. Entre os fatores que levaram à queda estão a falta de operações sólidas que sustentem as estratégias de gestão de tesouraria, a rotação de capitais para outros investimentos em ações ligadas à blockchain (como mineração) e a queda generalizada dos preços das criptomoedas. Para muitas destas empresas, o negócio tradicional opera com prejuízo, o que poderá originar alguma pressão vendedora, embora normalmente esta seja pequena em relação ao volume de ativos digitais detidos. A Bitmine (BMNR) é um exemplo: no último trimestre fiscal, registou um fluxo de caixa operacional negativo de apenas 5 milhões de dólares, enquanto as suas reservas de Ethereum (ETH) valem mais de 10 mil milhões de dólares. O mesmo se aplica à Metaplanet, sediada no Japão, cujo fluxo de caixa operacional é irrisório face aos 2,7 mil milhões de dólares detidos em Bitcoin.

Por outro lado, o pagamento de dividendos e juros pode criar necessidades de venda mais prementes, especialmente quando há escassez de liquidez em moeda fiduciária. No entanto, a maioria dos DAT financia-se através da emissão de ações, com um endividamento relativamente baixo. A única exceção é a Strategy, com uma dívida pendente de 8,2 mil milhões de dólares e 7 mil milhões de dólares em ações preferenciais com pagamento de dividendos. Esta dívida gera um compromisso anual de cerca de 800 milhões de dólares em fluxos de caixa, cobertos por novo financiamento. Para dissipar dúvidas sobre a sua solvência, a Strategy acionou novamente o seu mecanismo de emissão “ATM”, emitindo 1,4 mil milhões de dólares como reserva para o pagamento de dividendos e juros das ações preferenciais. As empresas DAT utilizarão todos os meios ao seu dispor para evitar vender as suas reservas de ativos digitais e, até ao momento, as principais DAT que acompanhamos ainda não efetuaram quaisquer vendas significativas este ano.

Contudo, permanece a questão: o que acontece quando o mNAV (relação entre capitalização de mercado e valor líquido dos ativos) cai abaixo de 1? Contrariamente ao que muitos pensam, esta situação não é totalmente desesperante. As empresas que detêm criptomoedas podem, de facto, inverter a sua estratégia de acumulação para aumentar o número de tokens detidos por ação. Neste cenário, a empresa vende criptomoedas e recompra ações, aumentando o número de tokens por ação. Apesar de lógica, acreditamos que as equipas de gestão focadas no crescimento do negócio têm pouca probabilidade de reduzir voluntariamente as suas reservas de criptomoedas, o que pode levar a uma estagnação até que o ambiente de financiamento melhore. Por fim, as empresas cujas ações transacionam abaixo do valor líquido dos seus ativos digitais podem tornar-se alvos de aquisição atrativos, pois empresas com maior capacidade financeira podem vê-las como uma forma de adquirir ativos digitais abaixo do custo.

O “balão” dos DAT já rebentou?

De várias perspetivas, sim. No verão de 2025, muitas destas empresas transacionavam a 3, 5 ou até 10 vezes o seu valor líquido dos ativos – hoje, estão em torno de 1 vez ou menos. A partir daqui, o mercado pode seguir dois caminhos: ou a descida dos preços leva a vendas desordenadas e ao colapso do mercado, ou as empresas mantêm os ativos à espera de uma recuperação dos preços. Tendemos a inclinar-nos para a segunda hipótese, especialmente tendo em conta a melhoria do contexto macroeconómico e a possibilidade de cortes nas taxas de juro em dezembro, o que poderá apoiar de forma mais ampla o mercado das criptomoedas.

No entanto, a longo prazo, o modelo DAT terá de evoluir. A tolerância dos investidores à diluição do capital e à concentração de ativos sem fontes de rendimento substanciais irá diminuir. O objetivo inicial das empresas sólidas de diversificar o risco cambial foi ensombrado por empresas que exploram os mercados de capitais para construir grandes reservas de ativos em vez de desenvolverem negócios reais, enfraquecendo a credibilidade de todo o setor.

A boa notícia é que um novo grupo de empresas mais robustas começou a incorporar Bitcoin no seu balanço por razões estratégicas. No entanto, segundo a definição atual (informal), estas empresas não devem sequer ser consideradas DAT. Ironia do destino: as empresas que mais se alinham com o objetivo original de cobertura cambial/gestão de tesouraria — como a Tesla, a Trump Media Group e a Block Inc — estão atualmente excluídas desta classificação.

Futuros caminhos para o conceito DAT

O rebentamento da bolha DAT não significa o fim do conceito. Pelo contrário, prevemos que o mercado irá reajustar-se. Os investidores distinguirão cada vez mais entre:

• DAT especulativos: cujo negócio principal é secundário e cujo valor depende quase exclusivamente das reservas de tokens.
• DAT orientados para reservas de ativos: que integram Bitcoin ou outros ativos digitais numa estratégia rigorosa de reservas cambiais e de tesouraria.
• Empresas de investimento em tokens: empresas com carteiras diversificadas de criptomoedas, mais próximas de fundos fechados do que de empresas tradicionais.
• Empresas estratégicas: que adicionam Bitcoin ao balanço como cobertura macroeconómica, sem pretenderem ser classificadas como DAT.

A experiência do último ano demonstrou que “DAT” pode significar tudo e nada ao mesmo tempo, pelo que o setor caminhará para uma classificação mais clara.

Conclusão

O nascimento dos DAT foi motivado por uma ideia racional: as empresas diversificarem as suas reservas de fundos, passando da moeda fiduciária para ativos digitais. No entanto, a rápida expansão das reservas de tokens, a diluição do capital e a busca incessante pelo aumento do número de tokens por ação enfraqueceram este propósito inicial. Com o rebentamento da bolha, o mercado está a reavaliar que empresas realmente se enquadram no modelo DAT e quais apenas aproveitam a tendência.

O futuro dos DAT reside no regresso aos princípios fundamentais: gestão financeira rigorosa, modelos de negócio sólidos e expectativas realistas quanto ao papel dos ativos digitais no balanço das empresas. A próxima geração de empresas DAT estará mais próxima do modelo originalmente idealizado: negócios estáveis e globais, que utilizam ativos digitais de forma estratégica e não especulativa.