Reflexões frias sob a atual tendência de RWA no mercado

Fonte: Robô que não fica com dor de cabeça

Introdução: A lógica central do negócio de RWA é a tokenização de ativos, ou seja, avançar um passo além da securitização de ativos, utilizando a forma tecnológica de token como veículo para incorporar diversos direitos e riscos associados aos ativos subjacentes. Sua importância reside na capacidade de explorar completamente as vantagens técnicas da arquitetura de blockchain, apresentando vantagens inerentes de custo e eficiência em aspectos como redução da barreira de entrada para investidores, aumento da rotatividade de produtos financeiros e elevação do nível de automação na execução. Contudo, o RWA requer um alto grau de digitalização dos dados de cenário de negócios, estando sujeito à restrição de “precisar estar na cadeia, primeiro deve estar online”. Quais fatores podem acelerar a transição do RWA de um conceito a uma realidade palpável? Quais caminhos podem orientar a alocação eficiente de recursos de mercado? No mercado atual, por quais fatores o RWA consegue garantir seu espaço de sobrevivência? Aqui, baseados em uma profunda concordância com as tendências de desenvolvimento do RWA, fazemos uma reflexão mais fria sobre a febre do momento, com o objetivo de separar o falso do verdadeiro, eliminar interferências e concentrar esforços do setor para encontrar de forma mais eficiente o caminho de desenvolvimento do RWA.

Desde o início do ano, o RWA continua sendo um tema altamente discutido globalmente. Por um lado, EUA e União Europeia têm continuamente adotado políticas relacionadas, respondendo e regulando as inovações em tokenização de ativos e stablecoins, como a aprovação, em 3 de abril, pela Comissão de Serviços Financeiros da Câmara dos EUA do projeto de lei STABLE, que regula a transparência e responsabilidade das stablecoins, incluindo requisitos de reserva, capital e padrões anti-lavagem de dinheiro; por outro lado, diversas instituições financeiras e líderes do setor anunciaram produtos relacionados à tokenização, tais como:

• A Ondo Finance dos EUA tokenizou títulos do Tesouro de curto prazo (T-Bills), permitindo que investidores detenham e obtenham retorno desses títulos (aproximadamente 4-5% ao ano);
• A 华夏基金(Hong Kong) lançou o “Fundo de Moeda Digital de Hong Kong da 华夏”, tornando-se o primeiro fundo tokenizado voltado ao varejo na região Ásia-Pacífico;
• O Standard Chartered Bank e o HKMA (Autoridade Monetária de Hong Kong) utilizam a plataforma blockchain eTrade Connect para tokenizar documentos comerciais como cartas de crédito e conhecimentos de embarque, permitindo rápida obtenção de financiamento por pequenas e médias empresas;
• O grupo 惠理 lançou um fundo de private equity baseado em Ethereum (VPF Token), com investimentos em startups de tecnologia em Hong Kong e projetos de infraestrutura no Sudeste Asiático, permitindo resgate de cotas via tokens ou transferência no mercado de balcão (OTC);
• A BlackRock, em parceria com a Securitize, lançou um fundo de investimento imobiliário baseado em blockchain, permitindo que investidores detenham participação em imóveis comerciais (como escritórios em Nova York e São Francisco) via tokens (como títulos Reg D compatíveis com a SEC);
• A Maple Finance da Austrália tokenizou empréstimos a pequenas e médias empresas, com retorno fixo de 8-12% ao ano via MPL tokens;
• O protocolo suíço Toucan tokenizou créditos de carbono tradicionais (como projetos de compensação certificados pela Verra);
• A Shell do Reino Unido realiza operações de futuros de petróleo via blockchain;
• A Sotheby’s realiza leilões de obras de arte de alto valor por meio de NFTs + RWA, permitindo que investidores adquiram uma parte da propriedade.

Esses eventos não só sustentam o papel do RWA como foco do setor, mas também atraíram muitas partes interessadas, incluindo empresas de ativos, que veem nesse fenômeno uma oportunidade de captação de recursos, especialmente pequenas e médias empresas e empreendedores individuais que buscam financiamento baseado em ativos físicos. A principal diferença entre ativos físicos e financeiros está no fato de que a posse de um ativo físico não gera fluxo de caixa garantido. A reação do mercado é bastante concreta: até agora, todas as emissões de RWA globais têm sido relacionadas a ativos financeiros (incluindo metais preciosos e commodities como ouro e petróleo, que possuem atributos financeiros e mercantis), sendo que ainda não há casos bem-sucedidos de emissão baseada em ativos físicos. Mesmo projetos de RWA baseados em ativos financeiros geralmente são liderados por grandes instituições financeiras tradicionais ou líderes do setor, deixando no ar a questão: “Quando as aves de rapina de Wang Xie entrarão na casa comum?” Ainda é uma incógnita. Com os avanços tecnológicos, como o RWA pode impactar a inovação de produtos financeiros? Quais fatores podem acelerar ou atrasar esse processo? Quais caminhos podem orientar a alocação de recursos de mercado e criar um ciclo de negócios fechado? Este artigo busca refletir de forma mais serena sobre esse fenômeno, visando apoiar a implementação prática em larga escala do RWA.

1. Tudo pode ser RWA?

RWA, na tradução literal, refere-se a ativos do mundo real, mas sua lógica central é a tokenização de ativos, ou seja, avançar um passo além da securitização, usando a forma tecnológica de tokens como suporte para representar diversos direitos e riscos associados aos ativos subjacentes. A Securities and Futures Commission de Hong Kong define a tokenização como o processo de registrar direitos de ativos tradicionais em plataformas programáveis utilizando tecnologia DLT, envolvendo a transferência de direitos de ativos do livro-razão tradicional para esse ambiente.

A função e o significado da tokenização de ativos residem na capacidade de explorar ao máximo as vantagens técnicas da infraestrutura blockchain, especialmente em comparação com a infraestrutura financeira existente (eletrônica e na internet), como a redução da barreira de entrada (principalmente por meio de participação global, abertura de contas autônoma e negociação 24/7), aumento da eficiência de rotatividade (por eliminar intermediários e realizar liquidação e compensação instantâneas) e elevação do nível de automação (reduzindo a participação de terceiros, o que diminui riscos operacionais e custos). Contudo, há desvantagens claras, principalmente a exigência de alta digitalização dos dados de cenário de negócios, com restrições do tipo “precisa estar na cadeia, primeiro deve estar online”. Por exemplo, na indústria financeira, todos os fatores que possam afetar risco e retorno de ativos precisam ser digitalizados e fornecer dados em tempo real e abrangentes para avaliações completas, o que torna a tokenização completa um desafio.

Essa exigência é bastante alta, mas é determinada pelas características tecnológicas do blockchain e uma realidade que devemos reconhecer. Em uma linguagem simples, o blockchain é basicamente um banco de dados com mecanismo de reconciliação, que é “surdo e cego” ao externo, podendo apenas receber dados externos, mas não os busca ativamente. Como garantir que esses dados coletados por dispositivos IoT sejam 100% verdadeiros? Uma abordagem é técnica: se todo o processo for totalmente automatizado, sem intervenção humana, os dados podem ser considerados confiáveis; outra é confiar em terceiros supervisionando o processo, dando suporte de crédito. A primeira depende do grau de automação do cenário, e a segunda, de uma solução híbrida que combine ambos, sendo uma estratégia temporária eficaz para garantir a confiabilidade dos dados. Portanto, a margem de atuação do RWA está na obtenção de dados confiáveis, o que, no estado atual, limita a possibilidade de tudo ser RWA.

Além disso, já que a essência do RWA é a tokenização de ativos, sua lógica central é financeira. Os princípios de risco e retorno, fundamentais na atividade financeira, devem desempenhar papel fundamental no design de produtos RWA. Esses princípios também são o critério principal para priorizar cenários de implementação. Sabemos que as principais características de risco e retorno de um ativo refletem a combinação de fatores de cenário de negócios, e não mudam pelo fato de ser representado por um token. Assim, a capacidade de fornecer dados confiáveis que ajudem a reduzir a assimetria de informações é uma estratégia efetiva para selecionar cenários prioritários de implementação do RWA. Na prática, a Ant Financial anunciou seu foco inicial em emissões de RWA no setor de energia renovável, pois esse setor, seja geração distribuída, estações de carregamento, ou ainda energia eólica e armazenamento de energia, geralmente opera com sistemas inteligentes que possuem fluxo de caixa e fluxo de informação sincronizados, o que diminui significativamente a assimetria de informações e oferece oportunidade de investimento com retorno claro e risco transparente. Se, por outro lado, uma estação de carregamento fosse operada manualmente, como um estacionamento tradicional, essa classe de ativo não faria sentido para tokenização.

Esse modelo de gestão de risco em tempo real, usando dados ao vivo, claramente supera o escopo da abordagem tradicional de risco baseada em garantias de ativos, e, portanto, sob uma ótica de risco controlado, o interesse do grupo Ant Financial em recomendar esses ativos como “banco digital” para seus clientes é justificável. Caso contrário, como a instituição financeira tradicional, que não consegue atingir seus objetivos de risco com métodos convencionais, teria motivos para empacotar esses ativos em tokens e recomendar a seus clientes?

Por razões semelhantes, as condições tecnológicas atuais também impedem que dados essenciais para avaliação de ativos físicos sejam integrados à cadeia, impossibilitando oferecer suporte confiável à gestão de risco, e, de modo geral, o caminho para a tokenização de ativos físicos permanece sem solução eficaz.

Naturalmente, ao aplicar critérios de “fluxo de dados e fluxo de caixa sincronizados”, outros setores além de energia renovável podem ser considerados para prioridade na implementação de RWA, como veículos com condução autônoma, seja por leasing financeiro ou mobilidade compartilhada. Com o avanço da digitalização, a emissão de RWA nesses setores pode ampliar as possibilidades de mercado.

2. Todos os produtos financeiros tradicionais valem uma reconstrução via RWA?

A lógica principal do RWA é uma premissa financeira: após uma evolução por eletrificação e internet, os ativos financeiros existem em formato de dados, e a digitalização da cadeia produtiva financeira aumentou consideravelmente. Em relação a ativos físicos, os financeiros podem, por meio de tokenização, alcançar redução de barreira de entrada, maior eficiência de rotatividade e maior automação. Mas será que todos os produtos financeiros devem passar por uma reconstrução com RWA? Claramente, não. Como analisado anteriormente, se não houver uma melhora significativa na capacidade de gestão de risco das instituições financeiras por meio de dados confiáveis, a “cadeia” não compensa, ou seja, não vale a pena e não faz sentido. Uma abordagem mais realista é a tokenização híbrida: primeiro, securitizar ativos por meio da expertise de instituições financeiras; depois, fazer a ponte entre esses ativos securitizados e tokens específicos, aproveitando vantagens de ambos os lados na captação de recursos e na operação. A seguir, exemplificamos essa abordagem com a tokenização de REITs.

A FTJ Labs propôs o primeiro projeto de RWA baseado em arquitetura regulatória que conecta ativos tradicionais e liquidez na blockchain, denominado REITs, concentrado em ativos de REITs listados em bolsas globais, por meio da emissão de fundos que constituem carteiras de REITs, e usando cotas de fundos como ativos subjacentes para emitir tokens REITs; cada token corresponde a uma cota específica do fundo; investidores podem adquirir esses tokens usando ativos do portfólio, moeda fiduciária ou stablecoins, podendo negociar em qualquer lugar e momento, além de montar diferentes carteiras de retorno com esses tokens.

Na cadeia, o projeto desenvolve o protocolo REITs, que suporta distribuição, negociação, dividendos e outras funções automáticas, e utiliza análise de dados on-chain para extrair informações públicas do blockchain e servir aos investidores. Fora da cadeia, uma instituição licenciada realiza a custódia dos ativos, fornecendo dados de valor líquido do fundo em tempo real para referência na negociação secundária de REITs, além de emitir periodicamente relatórios de custódia para garantir que os ativos na cadeia e na custódia sejam equivalentes.

Com essas funcionalidades, a tokenização confere liquidez global aos ativos de REITs, facilitando a descoberta de valor e oferecendo uma alternativa de investimento com características específicas de risco e retorno. Investimentos que anteriormente exigiam operações em várias bolsas podem agora ser realizados através de um único token.

No produto, duas características destacam-se: primeiro, a instituição de custódia fornece suporte fundamental ao valor do token REITs, ao divulgar periodicamente o valor líquido dos ativos custodiados, garantindo a âncora de valor entre o token e os ativos; segundo, o projeto utiliza apenas ativos de REITs listados em bolsa como base, e a instituição de custódia pode usar os preços de mercado dessas bolsas para fornecer referências ao valor do token. Se o projeto incluir também REITs privados, a instituição não poderá fornecer referências de preço, o que prejudicará a transparência e a liquidez do token.

3. RWA, uma oportunidade de riqueza para o público geral?

Atualmente, o modelo ideal de RWA para “ativos locais + fundos de Hong Kong” ainda é limitado, pois a Securities and Futures Commission de Hong Kong mantém uma postura cautelosa em relação à regulamentação da tokenização de ativos, com regras claras sobre investidores qualificados e formas de captação para evitar riscos excessivos.

Em 2019, HK SFC publicou uma declaração sobre emissão de tokens de valores mobiliários, restringindo distribuição a “investidores profissionais” (com ativos financeiros pessoais ≥ 8 milhões HKD ou licenças específicas). Em novembro de 2023, publicou duas circularizações, que eliminam a classificação de tokens de valores mobiliários como “produtos complexos”, e permitem sua oferta e marketing para além de investidores profissionais; contudo, ainda exige que intermediários interessados discutam previamente seus planos com a entidade reguladora. Assim, esses tokens não podem ser emitidos publicamente para todos os investidores.

Em dezembro de 2023, a嘉实国际 e Meta Lab HK colaboraram na tokenização de fundos de renda fixa, voltados principalmente a investidores profissionais. Em 10 de setembro de 2023, a Taiji Capital lançou o PRINCE Token, o primeiro token de fundo aprovado pela HK SFC, voltado a “investidores profissionais”, com meta de captação de 100 milhões de HKD, valor mínimo de investimento de 1000 HKD, bem abaixo do padrão de 1 milhão de dólares para fundos imobiliários privados. Mas, de acordo com a regulamentação, bolsas de valores licenciadas em Hong Kong não podem aceitar usuários da China continental, e o governo chinês também proíbe que instituições locais ofereçam serviços de trading de ativos virtuais para residentes, tornando impossível para investidores do continente participar diretamente, mesmo que bolsas licenciadas em Hong Kong possam oferecer esses serviços a investidores profissionais.

Ademais, os produtos de RWA emitidos até agora costumam apresentar retorno fixo ou participação nos lucros, com expectativa de retorno relativamente previsível, mais adequados a investidores institucionais com grande volume de capital. Portanto, a oportunidade de riqueza para o público em geral ainda está distante.

4. RWA, um canal ideal de financiamento para pequenas e médias empresas?

Se a receita de RWA não oferece retorno esperado na ponta de captação, será que ela pode ser uma via ideal de financiamento para muitas pequenas e médias empresas?

Sabe-se que o custo de financiamento é um fator central na escolha do canal de captação. Segundo informações de mercado, o custo de emissão de RWA em Hong Kong geralmente inclui despesas de emissão e custos de capital, sendo que o custo de capital depende das características de risco e retorno do ativo e do ambiente de mercado no momento (estimado em 6-10% ao ano). As despesas de emissão envolvem custos de due diligence, design e desenvolvimento de produto, canais de capital cross-border e gestão pós-emissão, totalizando alguns milhões de dólares. Com base nesses custos, é possível estimar um limite inferior para os ativos subjacentes à RWA; claramente, ativos abaixo de 100 milhões de dólares não são econômicos para emissão. Além do custo de capital, há o custo de tempo, como exemplificado na emissão de REITs tokenizados, cuja tabela de critérios, processos principais e prazos estão no quadro 1:

Em resumo, no cenário atual, a emissão de RWA apresenta barreiras elevadas em termos de custo e tempo de captação, não sendo o canal ideal para a maioria das pequenas e médias empresas. Já para grandes empresas com indicadores financeiros compatíveis com os requisitos de listagem na bolsa de Hong Kong, embora as três principais bolsas de ativos digitais (até maio de 2025, 10 instituições receberam autorização da HK SFC para atuar na área de ativos digitais, mas apenas 3 plataformas estão ativamente operando e fornecendo trading) tenham custos de emissão relativamente baixos, elas ainda enfrentam dificuldades em termos de custo de capital e eficiência na captação. Empresas com retorno relativamente estável e grande necessidade de capital preferem listar na bolsa de Hong Kong. Somente aquelas que não atendem aos requisitos de listagem na bolsa consideram a emissão via plataformas de ativos digitais, mas essa ainda é uma razão para a implementação de RWA na Hong Kong ser difícil atualmente.

5. Finanças ou internet? A estratégia de sobrevivência do mercado de RWA hoje!

Tanto na definição da HK SFC quanto no consenso geral de mercado, o RWA baseado em ativos financeiros mantém sua natureza financeira, apenas usando tokens como suporte tecnológico que materializam os riscos e retornos originais dos ativos. Com o uso de tokens como suporte, os produtos financeiros apresentam vantagens inéditas em termos de conveniência, eficiência e transparência de processos. Se voltarmos alguns séculos, em 1397, a família Medici de Florença foi pioneira ao usar letras de câmbio para negócios internacionais; em 1602, a Bolsa de Amsterdã lançou a primeira ação do mundo, da Companhia Holandesa das Índias Orientais; ou, em 1844, o Banco da Inglaterra monopolizou a emissão de moeda, dando início ao sistema de bancos centrais. Se eles pudessem reconsiderar suas escolhas, certamente optariam por uma infraestrutura de livro-razão distribuído, pois as vantagens de custo e eficiência são evidentes.

Mas essa é uma hipótese romântica e irreversível no tempo. Após séculos de desenvolvimento, o setor financeiro está profundamente integrado ao sistema econômico global, e a tokenização de títulos não deve reestruturar completamente todos os produtos financeiros tradicionais. Assim como a internet penetrou na sociedade, o caminho mais realista para o RWA é começar pelos setores onde a relação custo-benefício é mais favorável, explorando as áreas mais tecnológicas e de maior impacto.

Embora a inteligência artificial já tenha derrotado humanos em xadrez e GO, ela não substituirá a capacidade de oferecer serviços financeiros personalizados a todos os investidores. A internet, por sua vez, primeiro se destacou em atender às necessidades de uma grande base de usuários de longo alcance. Portanto, enquanto as instituições financeiras tradicionais dominam o mercado com sua expertise na relação com clientes principais, o RWA, fundamentado na lógica financeira, precisa buscar seu espaço por meio da propriedade digital e da inovação tecnológica, aproveitando a digitalização de setores como transporte autônomo, energia renovável, veículos autônomos, quando estes se tornarem economicamente viáveis e integrados ao sistema tradicional ou ao Internet das Coisas.

No curto prazo, o RWA deve passar por testes de mercado que atendam a requisitos mínimos de atração de tráfego, verificando a viabilidade de produtos específicos em cenários como jogos e entretenimento, que apresentam maior engajamento do usuário final. A médio e longo prazo, quando energias renováveis como solar e eólica puderem ser integradas automaticamente às redes elétricas inteligentes, e veículos autônomos se tornarem mais econômicos do que os tradicionais, o RWA poderá se consolidar como uma alternativa real de mercado. Quando a inteligência artificial evoluir a ponto de agentes virtuais substituírem tarefas humanas, e o poder computacional, modelos e dados se tornarem os principais fatores de produção, o RWA será uma parte indispensável do sistema financeiro.

Como uma inovação, o RWA certamente crescerá junto com a evolução da economia inteligente, tornando-se uma das principais formas do futuro dos serviços financeiros, assim como o dólar, após a Segunda Guerra Mundial, substituiu a libra como a moeda de reserva global, impulsionado pelo poder econômico dos EUA.

Conclusão

Atualmente, o RWA ainda está na fase de validação de conceito, mas todos concordamos que sua tendência aponta para o futuro. Aqui, refletimos de modo mais frio sobre a febre do momento, não para negar o potencial do RWA ou suas inovações, mas justamente porque, diante de sua evolução, preferimos separar o falso do verdadeiro, eliminar ruídos e concentrar esforços para encontrar caminhos mais eficientes de desenvolvimento. Como dizem as novas aplicações tecnológicas de Gatner, uma frase antiga: para uma nova tecnologia, as pessoas tendem a superavaliar seu efeito de curto prazo e subestimar o impacto de longo prazo. Talvez, ao seguir a lógica de validação de protótipos, seja possível encontrar no presente um espaço mais adequado para o RWA prosperar!