Por que o empréstimo a taxa de juros fixa nunca realmente até à lua no campo da encriptação

Autor: Prince, compilado por: Block unicorn

Resumo: O fracasso dos empréstimos a taxa fixa não se deve apenas à rejeição por parte dos usuários de DeFi. Outro motivo para o seu insucesso é que os protocolos projetaram produtos de crédito com base em suposições do mercado monetário e, em seguida, os implementaram em um ecossistema otimizado para liquidez. O desajuste entre o comportamento do usuário suposto e o comportamento real do capital faz com que as taxas fixas estejam estruturalmente sempre em uma posição de nicho.

Hoje, quase todos os principais protocolos de empréstimo estão a construir produtos de taxa fixa, impulsionados principalmente por ativos do mundo real (RWA). Não há dúvida sobre isso. Assim que se aproxima do crédito do mundo real, prazos fixos e métodos de pagamento previsíveis tornam-se cruciais.

O empréstimo a taxa fixa parece ser a escolha inevitável. Os mutuários precisam de certeza: pagamentos fixos, prazos conhecidos e a ausência de reajustes inesperados. Se o DeFi deve funcionar como a verdadeira finança, então o empréstimo a taxa fixa parece que deveria desempenhar um papel central.

No entanto, cada ciclo acaba sempre da mesma forma. O mercado monetário de taxa de juro flutuante é vasto, enquanto o mercado de taxa fixa continua a estar em baixa. A maioria dos produtos “fixos” acaba por ter um desempenho semelhante ao dos títulos de nicho mantidos até ao vencimento.

Isto não é acidental. Reflete a composição dos participantes e a forma como esses mercados são projetados.

O sistema financeiro tradicional (TradFi) possui um mercado de crédito, enquanto as finanças descentralizadas (DeFi) têm, na sua maioria, apenas mercados monetários.

Os empréstimos a taxa fixa são eficazes no sistema financeiro tradicional, porque este sistema é construído em torno do tempo. A curva de rendimento ancla os preços, e as variações nas taxas de juros de referência são relativamente lentas. Algumas instituições têm responsabilidades claras de manter a duração, gerir a desajuste e manter a solvência quando o fluxo de capital é unidirecional.

Os bancos emitem empréstimos de longo prazo (os empréstimos hipotecários são o exemplo mais óbvio) e financiam isso com passivos que não pertencem ao capital voltado para o lucro. Quando as taxas de juro mudam, não precisam liquidar ativos imediatamente. A gestão da duração é realizada através da construção do balanço patrimonial, hedge, securitização e uma camada de intermediação profunda projetada especificamente para a partilha de risco.

A chave não está na existência de empréstimos a taxa fixa, mas sim no fato de que sempre haverá alguém que absorverá a desajuste quando os prazos das partes envolvidas no empréstimo não coincidirem.

DeFi nunca construiu um sistema assim.

O sistema construído pelo DeFi é mais semelhante a um mercado monetário sob demanda. As expectativas da maioria dos fornecedores são simples: ganhar rendimento com fundos ociosos, mantendo a liquidez dos mesmos. Essa preferência determina silenciosamente quais produtos podem escalar.

Quando o comportamento dos mutuários se assemelha à gestão de caixa, o mercado se liquidará em torno de produtos que se sentem como dinheiro, em vez de produtos que se sentem como crédito.

Como os credores DeFi entendem o significado de “empréstimo”

A principal diferença não está nas taxas de juro fixas ou variáveis, mas sim na promessa de retirada.

Em pools de liquidez de taxa flutuante, como o Aave, os fornecedores recebem um token que é, na verdade, um estoque de liquidez. Eles podem retirar fundos a qualquer momento, realocar seu capital quando surgem melhores oportunidades de investimento e geralmente podem usar suas posições como colateral para outros ativos. Esta opção em si é o produto.

Os credores aceitam uma taxa de rendimento ligeiramente inferior por causa disso. Eles não são tolos. O que eles pagam é por liquidez, combinabilidade e a capacidade de reprecificar sem custos adicionais.

As taxas de juro fixas subvertem essa relação. Para obter um prémio de prazo, o credor deve abdicar de flexibilidade e aceitar que os fundos fiquem bloqueados durante um período de tempo. Este negócio é às vezes razoável, mas com a condição de que a compensação seja clara. Na prática, a maior parte dos esquemas de taxa fixa oferece retornos insuficientes para compensar a perda da opção.

Por que a garantia líquida puxa as taxas em direção às taxas flutuantes?

Atualmente, a maioria dos empréstimos em criptomoedas em larga escala não é crédito no sentido tradicional. Eles são essencialmente empréstimos de margem e recompra sustentados por garantias de alta liquidez. Esse tipo de mercado naturalmente adotará taxas de juros flutuantes para liquidação.

No setor financeiro tradicional, as recompra e o financiamento garantido também estarão sujeitos a reavaliação contínua. As garantias são líquidas. O risco é avaliado pelo valor de mercado. Ambas as partes esperam que essa relação possa ser ajustada a qualquer momento. O mesmo se aplica ao empréstimo de criptomoedas.

Isto também explica uma questão que os credores frequentemente ignoram.

Para obter liquidez, os credores na verdade aceitaram benefícios econômicos muito inferiores aos sugeridos pela taxa de juro nominal.

No Aave, existe uma grande diferença entre a taxa paga pelos mutuários e a receita obtida pelos credores. Uma parte disso são as taxas do protocolo, mas uma grande parte deve-se ao fato de que a utilização da conta deve ser mantida abaixo de um certo nível para garantir que os saques funcionem sem problemas sob pressão.

Comparação de oferta e procura do Aave a um ano

Esta diferença manifesta-se na diminuição da taxa de retorno. Este é o custo que as instituições de crédito suportam para garantir que o processo de saída decorra sem problemas.

Assim, quando um produto de taxa fixa surge e troca o capital por um prêmio moderado, ele não está competindo com um produto de referência neutro, mas sim com um produto que deliberadamente reduz os rendimentos, mas que tem alta liquidez e segurança.

Isto vai muito além de simplesmente oferecer uma taxa de juro anual ligeiramente mais alta.

Por que os tomadores de empréstimos ainda toleram o mercado de taxas de juros flutuantes?

Os mutuários realmente apreciam a certeza, mas a maioria dos empréstimos on-chain não são hipotecas domiciliares, mas sim envolvem alavancagem, trading de basis, evasão de liquidações, ciclos de colaterais e gestão estratégica de balanços.

Como Silvio Busonero demonstrou em sua análise dos mutuários da Aave, a maior parte da dívida on-chain está relacionada a estratégias de ciclo e basis, e não a financiamento de longo prazo.

Estes mutuários não estão dispostos a pagar um alto prêmio pelo prazo, pois não têm intenção de manter o prazo. Eles desejam poder bloquear o prazo quando for conveniente e refinanciar quando não for. Se a taxa de juros for favorável para eles, eles irão prorrogar. Se surgirem problemas, eles fecharão rapidamente.

Assim, um mercado assim será formado: os credores precisam de um prêmio para garantir os fundos, mas os mutuários fundamentalmente não estão dispostos a pagar essa taxa.

É por isso que o mercado de taxas fixas está constantemente a evoluir para um mercado unilateral.

O mercado de taxa de juro fixa é um problema de mercado unilateral

A falha das taxas de juros fixas no campo das criptomoedas é frequentemente atribuída a questões de implementação. Por exemplo, a comparação entre leilões e market makers automáticos (AMM); a comparação entre contratos em série e pools de liquidez; curvas de rendimento mais favoráveis; uma melhor experiência do usuário.

Mecanismos diferentes foram tentados. A Term Finance opera leilões; a Notional construiu ferramentas de prazo claras; a Yield tentou um market maker automático (AMM) baseado em datas de vencimento. A Aave até tentou simular empréstimos a taxa fixa em um sistema de pool de liquidez.

Os designs são diferentes, mas os resultados acabam por convergir. A questão mais profunda reside nos padrões de pensamento subjacentes.

Este é geralmente também o ponto onde a discussão se volta para a estrutura de mercado. Alguns acreditam que a maioria dos acordos de taxa fixa tenta fazer com que o crédito pareça uma variante do mercado monetário. Eles mantêm pools de fundos, depósitos passivos e compromissos de liquidez, mudando apenas a forma como as taxas de juros são cotadas. À primeira vista, isso torna as taxas fixas mais fáceis de aceitar, mas também força o crédito a herdar as várias limitações do mercado monetário.

A taxa de juro fixa não é apenas uma taxa de juro diferente, é um produto diferente.

Ao mesmo tempo, a afirmação de que esses produtos foram projetados para um futuro grupo de usuários está parcialmente correta. Espera-se que instituições, poupadores de longo prazo e mutuários de crédito nativo entrem e se tornem pilares desses mercados.

Mas o que realmente está a entrar é mais como capital ativo, e não um balanço patrimonial.

As instituições aparecem como alocadores de ativos, formuladores de estratégias e negociantes. No entanto, os poupadores de longo prazo nunca atingiram uma escala significativa. Existem, de fato, mutuários nativos de crédito, mas os mutuários não são os ancoradores do mercado de empréstimos; os credores são.

Portanto, os fatores limitantes nunca foram puramente uma questão de alocação, mas sim o resultado da interação entre o comportamento do capital e a estrutura de mercado errada.

Para que o mecanismo de taxa de juro fixa funcione em grande escala, uma das seguintes condições deve ser satisfeita:

1. O mutuário está disposto a aceitar que os fundos sejam bloqueados, ou
2. Existe um mercado secundário com profundidade suficiente, onde os credores podem sair a um preço razoável, ou
3. Algumas pessoas possuem ativos de prazo, permitindo que os credores finjam ter liquidez.

A maioria dos credores DeFi rejeita a primeira condição. O mercado secundário de risco de prazo ainda é fraco. A terceira condição está silenciosamente remodelando os balanços, o que a maioria dos protocolos tenta evitar.

É por isso que o mecanismo de taxa de juro fixa está sempre encurralado, conseguindo existir apenas com dificuldade, mas nunca podendo tornar-se o método padrão de armazenamento de fundos.

A divisão do prazo resulta na fragmentação da liquidez, o mercado secundário continua fraco

Os produtos de taxa fixa criaram prazos. A divisão dos prazos causou fragmentação.

Cada prazo é uma ferramenta diferente, com riscos diferentes. A dívida que vence na próxima semana é completamente diferente da dívida que vence em três meses. Se o credor quiser sair mais cedo, precisa de alguém para comprar essa dívida naquele ponto específico no tempo.

Isto significa que ou:

• Vários fundos independentes (um para cada data de vencimento), ou
• Um livro de ordens real, com verdadeiros formadores de mercado dispostos a fazer cotações cruzadas.

O DeFi ainda não forneceu uma versão duradoura de uma segunda solução para o setor de crédito, pelo menos não foi amplamente implementado até agora.

O que vemos é um fenômeno familiar: a liquidez está a piorar e os choques de preços estão a aumentar. “Sair antecipadamente” tornou-se “podes sair, mas tens de aceitar um desconto”, e às vezes esse desconto pode consumir a maior parte dos ganhos que os credores esperavam.

Uma vez que o mutuário passa por essa situação, esta posição deixa de ser como um depósito e torna-se um ativo que precisa ser gerido. Depois, a maior parte dos fundos irá silenciosamente escoar.

Uma comparação concreta: Aave vs Term Finance

Veja o fluxo real dos fundos.

A Aave tem uma operação de grande escala, envolvendo milhares de milhões de dólares em empréstimos. O Term Finance é bem projetado, atendendo totalmente às necessidades dos apoiantes de taxas de juro fixas, mas em comparação com o mercado monetário, a sua escala ainda é muito pequena. Esta diferença não é um efeito de marca, mas reflete as preferências reais dos credores.

Na Aave v3 em Ethereum, os provedores de USDC podem obter cerca de 3% de taxa de rendimento anual, enquanto mantêm liquidez instantânea e posições altamente combináveis. Os mutuários pagam uma taxa de juro de cerca de 5% no mesmo período.

Em comparação, a Term Finance geralmente consegue realizar leilões de USDC a taxa fixa de 4 semanas com taxas na faixa de dígitos únicos, e às vezes até mais altas, dependendo da garantia e das condições. À primeira vista, isso parece mais atraente.

Mas o fundamental está na perspetiva do credor.

Se você é um credor, escolha entre os seguintes dois:

• Uma taxa de retorno de cerca de 3,5%, semelhante ao dinheiro (saída a qualquer momento, realocação a qualquer momento, podendo usar a posição para outros fins), bem como
• Taxa de rendimento de cerca de 5%, semelhante a obrigações (mantido até ao vencimento, a menos que surjam outros mutuários, caso contrário, a liquidez de saída é limitada)

Comparação de APY entre Aave e Term Finance

Muitos credores DeFi optam pela primeira opção, mesmo que a segunda seja numericamente mais alta. Porque o valor não é o único retorno. O retorno total inclui opções.

O mercado de taxa fixa exige que os credores DeFi desempenhem o papel de compradores de títulos, enquanto, neste ecossistema, a maior parte do capital é treinada para ser provedores de liquidez motivados apenas pelo lucro.

Esta preferência explica por que a liquidez se concentra em áreas específicas. Uma vez que a liquidez é insuficiente, os mutuários sentirão imediatamente os efeitos da diminuição da eficiência de execução e da limitação de capacidade. Eles optarão por taxas de juro flutuantes.

Por que a taxa de juro fixa pode nunca se tornar a opção padrão para criptomoedas

Taxas de juro fixas podem existir. Podem até ser saudáveis.

Mas não será a escolha padrão para os credores DeFi depositarem fundos, pelo menos antes que ocorra uma mudança na comunidade de credores.

Desde que a maioria dos credores espera obter liquidez a par, valoriza a combinabilidade dos valores em vez do rendimento, e prefere posições que possam ser ajustadas automaticamente, as taxas de juro fixas continuam a estar estruturalmente em desvantagem.

O motivo pelo qual os mercados de taxas de juros flutuantes se destacam é que correspondem ao comportamento real dos participantes. Eles são direcionados a mercados monetários que buscam liquidez, e não a mercados de crédito voltados para balanços patrimoniais de longo prazo.

Que mudanças precisam ser feitas?

Se a taxa de juro fixa deve funcionar, deve ser vista como crédito, e não disfarçada de conta de poupança.

A saída antecipada deve ser precificada, e não apenas prometida. O risco de duração deve ser claro. Quando a direção do fluxo de fundos não é consistente, deve haver alguém disposto a assumir a responsabilidade do outro lado.

A solução mais viável é o modelo misto. A taxa de juro flutuante serve como a camada base para o armazenamento de capital. A taxa de juro fixa é uma ferramenta opcional, disponível para aqueles que desejam claramente negociar a duração.

Uma solução mais realista não é forçar a introdução de taxas de juro fixas no mercado monetário, mas sim manter a flexibilidade da liquidez, ao mesmo tempo que se oferece uma opção de adesão para aqueles que buscam certeza.