Por que a empréstimo a taxa fixa nunca conseguiu explodir no DeFi?

O crédito a taxa fixa sempre foi considerado uma peça importante do puzzle para que as finanças descentralizadas (DeFi) amadureçam. No entanto, em múltiplos ciclos de mercado, os produtos de taxa fixa nunca se tornaram mainstream, mas o mercado de capitais a taxa flutuante continua a expandir-se, suportando a maior parte das atividades de crédito on-chain.

Em resposta a este fenómeno estrutural, o investigador de criptomoedas Prince (conta X @0xPrince) publicou recentemente uma análise extensa apontando que as taxas de juro fixas são limitadas na DeFi, não simplesmente porque os utilizadores “não querem”, mas porque o protocolo desenha produtos com base nas suposições dos mercados tradicionais de crédito, sendo implementado num ecossistema com elevada preferência pela liquidez, resultando numa incompatibilidade a longo prazo entre o comportamento de capital e a estrutura do produto.

Este artigo resume e reescreve as suas opiniões para analisar porque é que o crédito a taxa fixa sempre foi difícil de escalar no mercado cripto.

As finanças tradicionais têm um mercado de crédito, enquanto o DeFi é mais parecido com um mercado monetário instantâneo

No sistema financeiro tradicional, as taxas de juro fixas podem existir em grande escala, não porque sejam atrativas por si só, mas porque todo o sistema funciona em torno do “tempo” e da “gestão do prazo”. O mercado tem uma curva de rendimentos completa como base para a fixação de preços, as taxas de juro de referência mudam relativamente lentamente, e bancos e instituições financeiras absorvem mutuários e credores em termos de assimetria de prazo através da gestão do balanço, instrumentos de cobertura e mecanismos de securitização.

A chave não é se existem empréstimos a taxa fixa, mas quando os termos do mutuário e do mutuário não estão perfeitamente alinhados, há sempre alguém no sistema capaz de suportar esse desequilíbrio. No entanto, a DeFi nunca construiu realmente uma camada intermédia assim. Em contraste, o empréstimo on-chain assemelha-se mais a um mercado de capitais pay-as-you-go, onde o objetivo principal da maioria dos fundos que entram no mercado é gerar rendimento a partir de ativos ociosos, mantendo uma elevada liquidez. Quando os credores se comportam de forma mais próxima com a gestão de caixa do que com o investimento a longo prazo, o mercado cresce naturalmente em torno de “produtos semelhantes ao dinheiro” em vez de “produtos semelhantes ao crédito”.

O que os credores valorizam realmente é a flexibilidade de saída em vez das formas de taxa de juro

Na DeFi, a maior diferença entre taxas de juro fixas e taxas de juro flutuantes não é apenas o cálculo da taxa de juro, mas a promessa de “direitos de saída”. No mercado de taxa flutuante representado pela Aave, os tokens obtidos pelos credores são essencialmente posições altamente líquidas, e os fundos podem ser retirados a qualquer momento, ajustar rapidamente estratégias ou até ser usados novamente como garantia noutros protocolos. Esta opção em si faz parte do valor do produto.

Os credores não ignoram o facto de estarem a sacrificar parte dos seus retornos como resultado, mas trocam conscientemente retornos anualizados mais baixos por liquidez, componibilidade e baixos custos de gestão. Os produtos de taxa fixa são o oposto e, se quiserem obter um prémio temporário, os credores têm de aceitar que os fundos não podem ser mobilizados livremente durante um período de tempo. No entanto, na prática, o retorno adicional proporcionado pela maioria dos projetos de taxa fixa não é suficiente para compensar a perda de flexibilidade, resultando numa falta de motivação para os credores entrarem no mercado.

Garantias altamente líquidas são inerentemente mais adequadas para taxas de juro flutuantes

Atualmente, a maioria das maiores atividades de crédito no mercado cripto não são empréstimos a crédito no sentido tradicional, mas sim empréstimos de margem e transações semelhantes a repo, colateralizadas por criptoativos altamente líquidos. Estes mercados são inerentemente mais adequados para taxas de juro flutuantes porque a garantia pode ser realizada imediatamente, o risco é constantemente revalorizado e ambas as partes esperam que as condições se ajustem à medida que o mercado muda.

Esta estrutura também explica porque é que as taxas de juro aparentes observadas pelos credores DeFi são frequentemente superiores aos retornos reais que recebem. Em protocolos como o Aave, existe uma diferença significativa de taxa de juro entre as taxas de empréstimo e de empréstimo, e para além das taxas de protocolo, a razão mais importante é que o sistema deve manter uma taxa de utilização baixa para garantir levantamentos suaves apesar da pressão do mercado. Ou seja, os credores estão habituados há muito tempo a pagar por liquidez.

A procura de empréstimos é de curto prazo, e as taxas de juro fixas carecem de incentivos

Do ponto de vista do mutuário, embora as taxas de juro fixas possam trazer certeza, a utilização principal do empréstimo on-chain não são necessidades de capital a longo prazo, mas sim várias operações estratégicas, incluindo ciclos de alavancagem, negociação de bases, cobertura e evitar liquidação. Este tipo de empréstimo é geralmente muito flexível e de curto prazo, e os mutuários não pretendem manter passivos por muito tempo.

Por causa disso, os mutuários relutam em pagar um prémio adicional pelo vencimento, esperando rapidamente expandir as suas posições quando as taxas de juro forem favoráveis e sair rapidamente quando o mercado mudar. O resultado é uma contradição estrutural: os credores precisam de retornos mais elevados para estarem dispostos a fixar fundos, mas os mutuários não têm vontade de pagar esse prémio, deixando o mercado de taxa fixa em desequilíbrio durante muito tempo.

A fragmentação da liquidez dificulta a expansão das taxas de juro fixas

Os produtos de taxa fixa vêm necessariamente com uma data de expiração, o que significa que a liquidez é dividida em diferentes períodos de tempo. Para os credores, se quiserem sair antes do vencimento, devem encontrar um comprador disposto a assumir o mesmo risco a prazo. No entanto, na DeFi, um mercado secundário de crédito verdadeiramente profundo nunca se formou, resultando em saídas precoces frequentemente incorrendo em descontos significativos.

Quando os credores percebem que isto é “nominalmente transferível, mas na prática a liquidez é limitada”, as posições de taxa fixa são menos como depósitos e mais como investimentos que precisam de ser geridos ativamente. Para a maioria dos fundos que procuram simplicidade e flexibilidade, esta experiência é suficiente para desencorajar futuros investimentos.

Porque é que os fundos ainda escolheram o Aave no fim

A julgar pelos resultados, a distribuição dos fundos deu a resposta. Protocolos de taxa flutuante como o Aave podem manter uma escala de vários milhares de milhões de dólares durante muito tempo, não porque a taxa de juro seja a mais alta, mas porque as suas posições são “como dinheiro” em uso real. Mesmo com retornos anualizados entre os dígitos baixos e médios, os credores podem ainda ajustar as suas estratégias a qualquer momento e integrar as suas posições em carteiras DeFi mais complexas.

Em contraste, os acordos de taxa fixa, mesmo que sejam mais atrativos em números, estão mais próximos de uma obrigação que deve ser mantida até ao vencimento. Para fundos DeFi habituados a rotações rápidas e altamente líquidas, as próprias opções fazem parte do retorno, razão pela qual a liquidez acaba por se concentrar nos mercados de taxa flutuante.

Taxas de juro fixas podem existir, mas é difícil que se tornem a opção padrão

No geral, as taxas de juro fixas não estão sem espaço na DeFi, mas é difícil tornar-se o ponto de apoio padrão para os fundos. Enquanto a maioria dos credores continuar a esperar liquidez ao valor nominal e valorizar muito a composabilidade e as capacidades de autoajustamento, as taxas flutuantes continuarão a dominar.

Uma orientação mais provável é tornar as taxas de juro flutuantes a camada básica dos fundos, enquanto as taxas de juro fixas estão disponíveis como uma ferramenta clara e voluntária para quem realmente quer certeza. Em vez de disfarçar o crédito como um depósito, é melhor honestamente deixar que o risco a prazo seja visto e precificado corretamente.

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