O DAT é realmente uma "máquina de imprimir dinheiro"? Análise do enigma do mNAV, revelando o que as instituições estão fazendo

Este ano, o “Verão DAT” esteve um pouco quente. Bitmine(BMNR), Sharplink(SBET), Solana Company(HSDT) têm estado consecutivamente em alta nas tendências, e 30 DATs que rastreiam BTC, ETH, SOL já construíram uma capitalização de mercado de 11,7 mil milhões de dólares.

Mas após este pico de popularidade, o mercado começou a fazer uma pergunta dolorosa: realmente sabemos o que estamos a comprar?

A maioria dos investidores ainda está a focar-se num indicador — mNAV (multiplicador do valor patrimonial líquido). Este era originalmente uma ferramenta para avaliar se o preço do DAT era justo, mas acabou por se tornar uma “ilusão de ótica”.

mNAV > 1 significa sempre lucro? Seja ingénuo

Se o múltiplo de avaliação do DAT pelo mercado (mNAV) for superior a 1, geralmente indica otimismo. Mas este número oculta muitas verdades.

Tomemos o BMNR como exemplo: desde a sua entrada em bolsa, a quantidade de ETH por ação tem crescido de forma estável, mas o mNAV tem vindo a diminuir continuamente. O que é que isto indica? Não que os ativos estejam a piorar, mas que o sentimento do mercado está a recuar — os ativos subjacentes estão a acumular valor, mas o preço de negociação está a ser negociado com desconto.

Por outro lado, no caso do DFDV, no mesmo período, a quantidade de SOL não aumentou, mas o mNAV subiu. É como usar lucros futuros para gastar o presente — uma reversão de valor que, se o sentimento do mercado mudar, pode resultar numa queda bastante acentuada.

Descoberta chave: ao decompor os três fatores que impulsionam o preço das ações — crescimento do ativo subjacente, variação do preço do ativo, mudança no sentimento do mercado — conseguimos entender a verdadeira natureza do DAT. Algumas empresas parecem ter ações a cair, mas os ativos subjacentes estão a crescer; outras, o oposto.

O dilema da expansão do tesouro

O DAT, na essência, joga um jogo de equilíbrio: a empresa precisa emitir novas ações continuamente para captar fundos e expandir os ativos, mas uma emissão excessiva dilui o valor dos acionistas existentes.

O momento da emissão é tudo:

• Emitir quando mNAV > 1 é inteligente — a empresa vende ações a um preço acima do valor contabilístico, usando o dinheiro para comprar mais ativos, minimizando a diluição dos acionistas antigos. O BMNR faz exatamente isso, controlando a diluição de forma disciplinada.

• Emitir quando mNAV < 1 é suicídio — ao emitir ações com desconto, está a dar valor de graça aos novos investidores, prometendo um crescimento futuro com múltiplos elevados para compensar. A lição do FGNX está aqui: eles emitiram fortemente quando o mNAV se aproximava de 0, destruindo a confiança dos investidores na gestão. Uma vez que a confiança se quebra, é difícil de recuperar.

O indicador de quantidade de ativos por ação é mais honesto do que o mNAV. Responde diretamente à questão: quantos ativos reais cada ação representa? Empresas como MSTR, BMNR, HSDT, ETHM, BTCS, CEP e UPXI têm um crescimento constante na quantidade de ativos por ação, o que é um sinal de um DAT saudável.

A verdade sobre o prémio/desconto: o que o mercado está a apostar?

Quando o mNAV > 1 (prémio), o que é que o mercado aposta?

Às vezes, é confiança no crescimento dos ativos subjacentes. Mas, na maioria das vezes, aposta se o gestor consegue continuar a emitir ações a uma avaliação elevada para expandir os ativos — essencialmente, um jogo de passar a batuta.

DATs como DJT e USBC, com mNAV a atingir 2-3 vezes, e CLSK a 4 vezes, porquê? Porque o mercado vê-os como “ações de história”, e não como ferramentas sérias de gestão de ativos.

Por outro lado, quando o mNAV < 1 (desconto), o que é que o mercado está a dizer?

Não é só “estou pessimista em relação a este ativo”. Uma preocupação mais profunda é: será que a gestão desta empresa vai continuar a emitir ações de forma descontrolada? Vai continuar a diluir a minha participação? Os ativos neste tesouro são realmente reais?

Por isso, DATs com mNAV consistentemente abaixo de 1 entram num ciclo vicioso:

• Preço das ações com desconto → perda de credibilidade da gestão
• Gestão tenta financiar-se através da emissão de ações → mas, em estado de desconto, só dilui mais o valor
• Cada financiamento em desconto reforça a desconfiança do mercado na gestão

Isto é o que chamamos de “espiral da morte” do DAT.

Diferenciação de níveis nos mercados de BTC, ETH, SOL

Mercado DAT de BTC: Strategy(MSTR) domina sozinho, controlando 83% das posições em DAT, representando 3,22% da oferta global de BTC. Os outros DATs estão a consumir o que sobra. DATs como CLSK e CORZ, que têm modelos de negócio independentes (centros de dados de IA), mantêm um prémio elevado (cerca de 4 vezes), porque os investidores não estão apenas a comprar exposição a BTC, mas a capacidade operacional dessas empresas.

Mercado ETH DAT: Bitmine detém uma participação mais equilibrada, com 66%, mas controla 85% do volume de negociação. SBET, BTBT também têm uma presença significativa, e empresas como BMNR, ETHM, BTCS, com crescimento constante na quantidade de ativos por ação, mostram que estão a acumular valor. Este mercado é relativamente saudável, sem uma única entidade a dominar completamente.

Mercado SOL DAT: O mais disperso e vibrante. Embora a Ford detenha a maior fatia (45%), as negociações mais ativas são DFDV e UPXI — indicando que os investidores mais pequenos preferem os primeiros a entrar, e o mercado está a reavaliar quem realmente está a criar valor na ecologia.

O buraco negro dos dados: por que é tão difícil avaliar DAT?

Existe uma verdade desconfortável: a transparência dos dados dos DATs é muito inferior à dos projetos on-chain.

Os relatórios SEC não são em tempo real, geralmente saem trimestralmente. Algumas empresas nem sequer usam canais oficiais, anunciando participações via Twitter ou comunicados de imprensa — imagine confiar numa decisão de investimento numa simples publicação do CEO?

Mais preocupante ainda:

• Previsões de diluição: a maioria das tabelas mostra apenas ações emitidas, ignorando opções de compra de ações que podem ser exercidas em breve. Se essas opções forem exercidas em massa, as ações serão diluídas, mas a maioria dos painéis não mostra esta “bomba-relógio”.

• Dívida e derivados: além de Artemis, quase nenhum dado de DAT consegue refletir com precisão o passivo. Alguns usam alavancagem ou derivados para amplificar ganhos, distorcendo o valor real do NAV (valor patrimonial líquido).

• Contabilidade inconsistente: cada empresa define “o que há no tesouro” de forma diferente. Uns apenas contam ativos digitais, outros incluem liquidez, posições derivadas, até participações em outras empresas — o que leva a números completamente diferentes em relatórios diferentes.

Decomposição do preço das ações: a verdade dos três fatores

Uma abordagem mais refinada para entender as variações do preço das ações é usar um gráfico de decomposição funcional:

Preço = (quantidade de ativos por ação) × (preço do ativo) × (coeficiente de sentimento do mercado)

Este modelo mostra claramente qual força está a impulsionar o preço.

Por exemplo, HSDT:

• De outubro até agora, o número de SOL por ação triplicou (a empresa está a acumular)
• O preço do SOL também subiu
• Mas o mNAV (coeficiente de sentimento) é apenas 1.12, com uma ligeira margem de prémio

Isto indica que o crescimento do HSDT vem principalmente do aumento dos ativos, não de especulação — o que é o padrão mais saudável.

Contrastando com DFDV:

• O número de SOL por ação até diminuiu
• Mas o preço das ações subiu
• Isto mostra que o aumento de preço é totalmente impulsionado pelo sentimento, enquanto os ativos subjacentes estão a encolher

Qual é mais seguro? A resposta é clara.

Como salvar um DAT em estado de “extrema baixa”

Quando um DAT tem um mNAV consistentemente abaixo de 1, a morte está próxima — a menos que a gestão tome medidas corretas:

Primeiro passo: parar qualquer atividade de financiamento. Seja ATM ou PIPE, tudo deve parar. Cada emissão confirma as suspeitas do mercado.

Segundo passo: aumentar a transparência ao extremo. Publicar semanalmente os endereços das carteiras, atualizar o NAV diariamente, detalhar o balanço — falar com dados concretos.

Terceiro passo: considerar recompra de ações. Se a empresa tiver liquidez suficiente, recomprar ações em desconto é uma forma de absorver valor quando o mercado está a avaliar mal. Envia um sinal forte de confiança da gestão.

Quarto passo: desenvolver receitas on-chain. Não basta manter passivamente. Staking de ETH, restaking ou outros rendimentos DeFi podem ampliar o NAV, transformando a empresa de uma “caixa de ativos” passiva numa “máquina de geração de rendimento”.

Quinto passo: contar uma história clara. Está a construir um ecossistema? Apostar numa tecnologia específica? Uma narrativa clara atrai investidores profissionais, não só o FOMO dos investidores de retalho.

DAT não é salvador nem esquema

No fundo, o DAT é uma nova ferramenta de financiamento e gestão de ativos. Pode trazer novas oportunidades para o setor financeiro tradicional através de ativos on-chain, e também injetar liquidez tradicional na ecologia blockchain — desde que bem gerido.

O problema não está no DAT em si, mas em:

• Muitos DATs a perseguir o mesmo ativo, sem diferenciação. Isto só cria ruído, não valor.
• Alguns DATs são apenas “casca de especulação”, com gestores sem capacidade operacional real, ajudando investidores PIPE a explorar investidores de retalho.
• O mecanismo de avaliação de mercado ainda não é maduro, levando a oscilações extremas de mNAV, de 800% de prémio a 50% de desconto.

Para manter uma posição de longo prazo em DAT, o investidor precisa acreditar simultaneamente em duas coisas:

1. Na valorização a longo prazo do ativo subjacente — realmente acha que BTC, ETH ou SOL vão continuar a valorizar?
2. Na capacidade e disciplina da gestão — eles estão a criar valor para si ou só a jogar ao “passa a bola”?

Se ambas forem verdade, um mNAV abaixo de 1 é uma oportunidade — o mercado está a confundir fundamentos com emoções, e quando o sentimento se recuperar, o arbitragem abrir-se-á.

Por outro lado, se estiver apenas a apostar na oscilação do mNAV, então não está a investir, está a jogar no casino.