Interrupção do Estreito: O Jogo entre a "Venda de Refúgio" de Metais e o "Choque de Oferta"

Autor: Jianzhi Zhuzhuan Zatan

Na noite, li uma análise do mais recente relatório semanal de metais da JPM, que explica principalmente o jogo entre “venda de risco” e “choque de oferta” para os principais metais, sob o contexto de interrupção do transporte pelo Estreito de Hormuz.

Conclusões principais:

1. Ouro (Gold): “Mal interpretado” no curto prazo, grande mercado de alta no longo prazo

Contradição central: atributos de proteção contra riscos versus crise de liquidez

Pressão de curto prazo (“vender tudo”): a recente queda do preço do ouro não significa falha na proteção, mas sim que, em meio ao pânico do mercado (índice VIX disparando), investidores vendem indiscriminadamente todos os ativos (incluindo ouro) para obter margem e liquidez. Dados mostram que, quando VIX > 30 e em ascensão, a probabilidade de o ouro subir semanalmente é apenas 45%, com retorno médio negativo.

Ponto de entrada tática: dados históricos indicam que esse tipo de venda de pânico geralmente dura cerca de 10 a 15 dias. A partir do terceiro dia após a venda, o preço do ouro costuma iniciar uma recuperação que dura cerca de uma semana, com uma alta média superior a 2%.

Lógica de longo prazo (mudança para mercado de alta): se a interrupção de energia persistir, com inflação elevada e risco de recessão econômica (estagflação), o Federal Reserve será forçado a adotar uma política de afrouxamento para manter o emprego. Essa combinação de “estagflação + corte de juros” criará um cenário macroeconômico extremamente favorável ao ouro.

2. Alumínio (Aluminum): nossa principal escolha para posições de compra firme

Lógica central: super ciclo de alta impulsionado pela oferta

Cadeia de suprimentos vulnerável: refinarias de alumínio no Oriente Médio dependem fortemente de importação de alumina (matéria-prima) e exportação de produtos acabados. O fechamento do Estreito de Hormuz interrompe o fluxo bidirecional de matérias-primas e produtos.

Inevitabilidade de redução de produção: mesmo que algumas usinas (como Qatalum) mantenham temporariamente 60% da capacidade, seus estoques de alumina duram apenas 30 a 50 dias. Se o transporte não for restabelecido, nos próximos semanas haverá anúncios de redução de produção em grande escala.

Meta de preço: a interrupção do fornecimento impulsionará o preço do alumínio rapidamente acima de US$ 4.000 por tonelada.

3. Cobre (Copper) e Níquel (Nickel): riscos elevados, mas com diferentes períodos de buffer

Risco comum: ruptura na cadeia de fornecimento de enxofre (Sulfure)

O Oriente Médio fornece 50% do enxofre marítimo global, que é matéria-prima essencial para a produção de ácido sulfúrico, fundamental para a produção de cobre por lixiviação (SX-EW) e de níquel por alta pressão de ácido (HPAL).

· Cobre (mais pessimista):

Risco: produção na RDC (República Democrática do Congo) e outros locais pode ser afetada, impactando cerca de 7% do fornecimento global.

Buffer: estoques + cadeia de transporte oferecem uma margem de 4 a 6 meses. Antes que haja uma escassez real, o mercado tende a precificar uma recessão macroeconômica, levando a uma queda inicial no preço do cobre.

· Níquel (neutro a ligeiramente pessimista):

Risco: 80% do enxofre para HPAL na Indonésia depende do Oriente Médio, com buffer de apenas cerca de 1 mês.

Posicionamento: o impacto é intermediário entre alumínio (mais otimista) e cobre (mais pessimista). Embora os custos possam subir, o principal risco atual ainda é o sentimento macroeconômico de venda.

1. Ouro e pressão de mercado — risco de contágio antes da alta

Na segunda semana do conflito com o Irã, o alumínio continua sendo nossa commodity mais favorável para alta, pois acreditamos que, enquanto o transporte pelo Estreito de Hormuz permanecer interrompido, o metal se aproxima de um ponto crítico de evento impulsionado por oferta, altamente otimista.

A oferta de cobre também enfrenta risco de interrupção na cadeia de enxofre, o que pode afetar cerca de 1,8 milhão de toneladas de cobre cathode na RDC, aproximadamente 7% do fornecimento global. Apesar do volume de risco ser grande, considerando a cadeia de fornecimento relativamente longa do enxofre até a RDC, acreditamos que, antes que a interrupção se torne o principal problema, o primeiro risco tende a se manifestar como uma forte queda de preço devido à reavaliação macroeconômica.

O níquel também apresenta vulnerabilidade na cadeia de enxofre, com cerca de 460 mil toneladas produzidas por HPAL na Indonésia, representando 12% do fornecimento global, dependente de importações de enxofre do Oriente Médio.

Embora o buffer de níquel seja menor que o do cobre, na nossa visão, a dissonância e a interrupção do alumínio ainda representam os riscos de oferta mais relevantes atualmente.

O preço do ouro caiu cerca de 6% desde o início do conflito, levantando dúvidas sobre seu status de refúgio seguro. A recuperação do dólar e a redução das expectativas de corte de juros pelo Fed (junto ao aumento dos preços de energia e pressões inflacionárias) explicam parte dessa queda, mas a maior parte da venda ocorreu na semana passada, resultado de um efeito de contágio de desinvestimento generalizado.

Durante períodos de pressão de mercado, o ouro inicialmente sofre uma pressão de “vender tudo”. A seguir, exploraremos com mais detalhes esse risco de contágio inicial e o desempenho histórico do ouro antes e depois desses eventos, como referência tática em períodos de alta volatilidade.

Embora o ouro possa ainda ser vulnerável a esse risco de contágio no curto prazo, acreditamos que quanto mais longa for a interrupção de energia, maior será o impacto na inflação e no crescimento econômico, levando a uma rápida reversão do cenário para uma perspectiva macroeconômica altamente otimista, especialmente se o Fed se mover agressivamente para afrouxar sua política devido ao duplo mandato de emprego.

2. Metais básicos — impactos diferenciados devido à cadeia de suprimentos de longo prazo do Estreito de Hormuz

O alumínio continua sendo nossa commodity mais favorável para alta.

A Qatar Aluminium (Qatalum) foi a primeira refinaria de alumínio no Golfo Pérsico a anunciar redução de produção, em 3 de março, e nesta semana ajustou seu plano, indicando que, com fornecimento suficiente de gás natural, manterá a capacidade em 60% (cerca de 650 mil toneladas/ano).

Embora isso reduza marginalmente a perda potencial de oferta, a usina ainda não consegue enviar produtos pelo Estreito de Hormuz e depende de importação de alumina. Supondo estoques de alumina de 20 a 30 dias na capacidade total, a redução para 60% implica que esses estoques podem durar de 30 a 50 dias, mas a decisão de parar totalmente ainda precisará ser tomada algumas semanas antes do esgotamento dos estoques.

De modo geral, não acreditamos que isso mude substancialmente a tendência de alta impulsionada por oferta, caso o fechamento do Estreito de Hormuz continue por mais tempo. Se as restrições de transporte não forem resolvidas nas próximas semanas, esperamos mais anúncios de redução de produção, levando a uma dissonância de mercado que pode evoluir para uma interrupção de oferta mais severa e duradoura, com o preço do alumínio rapidamente ultrapassando US$ 4.000 por tonelada antes de uma recuperação impulsionada pela demanda.

O cobre também enfrenta problemas na cadeia de fornecimento, embora o buffer antes da interrupção possa ser maior.

Diante de um mercado com menor apetite ao risco e dólar forte, o preço do cobre tem mostrado resiliência significativa. Um fator de suporte potencial é o risco de ruptura na cadeia de enxofre — 50% do enxofre marítimo global vem do Oriente Médio.

O enxofre e seus derivados, como o ácido sulfúrico, são essenciais para a produção de cobre por lixiviação (SX/EW), que produz cerca de 5 milhões de toneladas por ano, representando 18% do cobre refinado mundial. Chile importa principalmente enxofre do Canadá, EUA e Turquia, enquanto na África do Sul e na RDC, quase toda a importação de enxofre vem do Oriente Médio.

Figura 1: Participação da produção de cobre SX/EW por país

Segundo dados da CRU, na RDC, cerca de 3,6 milhões de toneladas de ácido sulfúrico (60% da demanda) foram fornecidas por importação de enxofre no ano passado. Com uma relação de aproximadamente 1,93 toneladas de ácido por tonelada de cobre cathode produzida, isso pode afetar cerca de 1,8 milhão de toneladas de produção de cobre SX/EW na RDC, cerca de 7% do fornecimento global.

Figura 2: Estimativa do equilíbrio de oferta e demanda de ácido sulfúrico na RDC

No entanto, o buffer antes da interrupção pode ser bastante longo. A CRU estima que há cerca de 2 a 3 meses de estoques de enxofre elementar na região, além de um ciclo de transporte de 1 a 3 meses do Oriente Médio, totalizando um buffer de 4 a 6 meses antes de impactos severos na produção de cobre downstream.

Além disso, ajustando a sequência de processamento de minérios e condições de leaching, é possível reduzir a intensidade de ácido líquida, o que pode compensar parcialmente o impacto no cobre no futuro. Assim, uma interrupção substancial na oferta de cobre SX/EW na RDC provavelmente exigirá o fechamento prolongado do Estreito de Hormuz, o que também traria consequências macroeconômicas e de demanda severas.

Resumindo, para o cobre, trata-se mais de uma questão de timing. Apesar do volume de risco ser grande, o buffer na cadeia de enxofre é relativamente longo, portanto, antes que a interrupção se torne o principal problema, o primeiro risco tende a se manifestar como uma forte queda de preço devido à reavaliação macroeconômica.

A produção de níquel na Indonésia por HPAL também enfrenta riscos.

O enxofre convertido em ácido sulfúrico é uma matéria-prima importante para a produção de níquel por HPAL. O maior risco na Indonésia decorre de: 1) cerca de 80% da demanda de enxofre do país depende de importação do Oriente Médio; 2) o buffer na cadeia de fornecimento pode ser menor que o do cobre, com transporte de cerca de 1 mês do Oriente Médio.

No ano passado, a produção de HPAL na Indonésia foi de aproximadamente 460 mil toneladas, representando 12% do fornecimento global de níquel. Embora o custo seja um fator, os insumos químicos (incluindo ácido) representam quase 60% do custo do HPAL na Indonésia, que geralmente é de baixo custo (abaixo de US$ 8.000 por tonelada), portanto, uma interrupção total ainda é um risco de alta para o mercado.

Na nossa visão, na primeira rodada de impacto do fechamento prolongado do Estreito de Hormuz, o níquel fica entre alumínio (alta) e cobre (baixa). Grandes produtores de HPAL supostamente já pararam de fornecer contratos de longo prazo, indicando que a produção de escala significativa já está sob pressão na cadeia de fornecimento.

Para que haja um impacto real na oferta, provavelmente será necessário um fechamento prolongado do Estreito de Hormuz por meses. Como no caso do cobre, isso inicialmente provocará uma queda generalizada de preços devido às preocupações macroeconômicas e de demanda, antes de uma eventual reequilíbrio de oferta.

3. Ouro — atenção à queda por desinvestimento antes de catalisadores mais fortes

Nas últimas duas semanas, recebemos muitas perguntas sobre o ouro: por que ele não se comporta como ativo de proteção, tendo uma retração inicial na semana passada e pressão neste fim de semana? Como devemos atuar taticamente?

Como apontamos em nossa primeira análise, o prêmio de risco de conflito do ouro costuma ser curto, apresentando a característica de “comprar na especulação, vender na realização”.

Além disso, a forte recuperação do dólar inicialmente, junto ao aumento dos preços de energia e às pressões inflacionárias que elevam as expectativas de juros, continuam pressionando o ouro. A maior parte da venda ocorreu na semana passada, resultado de um efeito de contágio de desinvestimento generalizado.

Durante períodos de pressão de mercado, o ouro inicialmente sofre uma pressão de “vender tudo”. A seguir, exploraremos com mais detalhes esse risco de contágio inicial e o desempenho histórico do ouro antes e depois desses eventos, como referência tática em períodos de alta volatilidade.

Gráfico 3: Variação acumulada da taxa implícita de fundos federais (OIS) de dezembro de 2025, atual versus 2006

Gráfico 4: Índice DXY do dólar versus variação acumulada da taxa implícita de fundos federais (OIS) de dezembro de 2026

Gráfico 5: Variação semanal das posições em ETF de ouro globalmente

Gráfico 6: Índice de volatilidade CBOE (VIX)

O ouro não é imune ao impacto de “vender tudo”

Quando o VIX está alto e em ascensão, o ouro inicialmente é arrastado para uma dinâmica de “vender tudo”.

Taticamente, quanto mais tempo o Estreito de Hormuz permanecer fechado, perturbando o fluxo de energia e a cadeia de suprimentos global, maior será a volatilidade do mercado de ações, e esse risco de contágio inicial é uma dinâmica estrutural importante para o ouro.

De modo geral, em períodos de pressão de mercado ou de ações, essa dinâmica de venda do ouro decorre da necessidade dos investidores de aumentar a liquidez de suas carteiras, captar caixa, além de pressões adicionais de margem, reequilíbrio de portfólio e impacto no valor em risco (VaR), levando a uma desmobilização ampla.

Dados confirmam isso: ao analisar os retornos semanais do ouro em diferentes faixas de VIX, observa-se que, quando o VIX está acima de 30 e em ascensão, o ouro enfrenta resistência maior durante períodos de contração do mercado de ações. Nesse intervalo, a proporção de retornos positivos do ouro cai para apenas 45%, com retorno semanal médio negativo, sendo o único grupo a apresentar essa característica.

No mercado de prata, esse efeito de contágio de proteção é ainda mais evidente: em ambientes de VIX alto e em ascensão, a prata cai cerca de 61% do tempo, com queda média superior a 2% por semana. Nesse cenário, a força do dólar também pode atuar inicialmente, pois, em ambientes de VIX alto e em ascensão, o índice DXY apresenta forte assimetria de compra.

Gráfico 7: Retorno semanal médio e mediana do S&P 500 por faixa de VIX

Gráfico 8: Retorno semanal médio e mediana do ouro por faixa de VIX

Gráfico 9: Retorno semanal médio e mediana da prata por faixa de VIX

Gráfico 10: Retorno semanal médio e mediana do índice DXY por faixa de VIX

Além do nível absoluto do VIX, a tendência também é fundamental — em ambientes de VIX alto e em declínio, o ouro pode passar de uma zona extremamente negativa para uma extremamente positiva.

Para estudar essa dinâmica com mais detalhes, analisamos 25 casos discretos desde 2006 em que o VIX ultrapassou esse nível alto. Na maioria dos casos (exceto durante a crise financeira de 2008, 2011 e 2020, com a pandemia de COVID-19), o VIX recua rapidamente abaixo de 30 em 10 a 15 dias úteis.

Observando a trajetória média do preço do ouro nesses períodos, geralmente, nos primeiros dias após o VIX ultrapassar 30, há uma forte pressão de venda (queda acumulada média de cerca de 0,5%), seguida de uma rápida e contínua recuperação a partir do terceiro dia, que dura em média mais de uma semana. Nesse processo de recuperação, o ouro costuma recuperar o nível anterior à ruptura em cerca do quarto dia, atingindo uma alta de mais de 2% entre o fundo e o pico, por volta do décimo dia útil.

Gráfico 11: Desempenho médio do ouro durante o período em que o VIX ultrapassa 30

A trajetória da prata é semelhante, mas, devido à maior volatilidade, sua queda inicial é maior (média de -2,5%) e, na janela de recuperação, ela geralmente retorna apenas ao nível anterior à ruptura, sem ultrapassá-lo. A longo prazo, a prata também pode apresentar dupla base, mas de forma mais acentuada e duradoura, especialmente durante as recessões de 2008 e 2020, que prolongaram a tendência de baixa.

Gráfico 12: Desempenho médio da prata durante o período em que o VIX ultrapassa 30

Gráfico 13: Proporção do preço do ouro e da prata acima do nível do dia anterior ao primeiro VIX ≥ 30

Quanto maior e mais prolongado for o aumento nos preços de energia, maior será a probabilidade de o Federal Reserve mudar sua postura para dovish

Para além das estratégias táticas de curto prazo, embora o aumento do preço do petróleo e as expectativas de inflação/queda de juros possam, no curto prazo, intensificar as quedas do ouro, acreditamos que, na eventualidade de uma longa interrupção do Estreito de Hormuz, o ouro tenderá a subir de forma significativa.

Primeiro, a inflação — embora o índice de commodities acompanhe mais de perto a inflação, o ouro tem sido uma proteção relativamente estável durante períodos de alta rápida e sustentada da inflação recente, especialmente considerando o cenário atual de riscos de energia e pressões inflacionárias.

Desde 2000, o CPI dos EUA apresentou cinco períodos de aumento relativamente contínuo e expressivo acima de 2,5 pontos percentuais. Em quatro desses (exceto na recente inflação acelerada pós-pandemia), o ouro registrou ganhos de dois dígitos. Em ambientes onde o choque de energia evolui para estagflação, o ouro permanece como uma ferramenta de hedge fundamental.

Gráfico 14: Cinco períodos desde 2000 em que a inflação dos EUA subiu de forma rápida e sustentada

Gráfico 15: Nesses períodos, o ouro geralmente superou o índice de commodities Bloomberg (BCOM), com exceção do impacto inflacionário pós-pandemia

Em relação à resposta do Fed — antes da reunião da próxima semana, nossos economistas acreditam que uma modesta alta nos preços do petróleo (como a atual) manterá o Fed na postura de observação, mas uma alta mais forte e duradoura será interpretada como dovish. Quanto mais alto e prolongado o preço do petróleo, maior será a pressão não linear sobre o crescimento, prejudicando o emprego.

Embora isso também possa levar a uma inflação geral mais elevada, a transmissão para a inflação núcleo parece limitada. Assim, se o petróleo subir para US$ 120 por barril ou mais, devido à redução contínua de oferta real e esperada, nossos economistas esperam que o Fed se torne mais dovish, pois os riscos de desaceleração econômica se tornam mais evidentes.

4. Conclusão

Apesar do impacto da desmobilização de risco nas últimas duas semanas ter afetado parcialmente o ouro, no curto prazo, o ouro ainda pode ser influenciado por eventos de risco mais amplos, especialmente se o mercado de ações incorporar um impacto negativo global e duradouro na economia, gerando preocupações de liquidez.

Além disso, com o mercado de juros continuando a descartar as expectativas remanescentes de corte do Fed, o preço do ouro pode enfrentar mais pressões de curto prazo. Apesar de cautela com uma possível queda adicional, acreditamos que, quanto mais longa for a interrupção, maior será o impacto na inflação e no crescimento, levando a uma rápida reversão do cenário macro para uma perspectiva altamente otimista, especialmente se o Fed acelerar sua política de afrouxamento, ampliando essa tendência.