Quando a bolha narrativa desaparecer, qual é o verdadeiro ativo criptográfico de valor?

Escrito por: FinTax

1 Introdução

No contexto de pagamentos transfronteiriços, preservação de ativos e fluxo de capitais, a aplicabilidade de diferentes instrumentos financeiros e arranjos institucionais apresenta diferenças mais evidentes em ambientes de alta incerteza. Em comparação com os sistemas tradicionais de liquidação centralizados, os ativos na blockchain possuem características técnicas de transferência transfronteiriça, autogestão e dependência parcial de uma única instituição, tornando-os mais facilmente utilizados para transferência de valor, buffer de risco e alocação de ativos em cenários de sanções, alta inflação ou restrições ao fluxo de capitais.

Tomando o Irã como exemplo, sob pressão extrema externa, a taxa de câmbio do rial iraniano no mercado aberto caiu 30 vezes em dólares americanos¹. Em choques macroeconômicos extremos, ativos na blockchain, que podem ser transferidos transfronteiriçamente, autogeridos e resistentes a congelamentos pontuais, rapidamente passaram a ser utilizados por participantes comerciais internacionais e residentes locais como canais de buffer de risco e substituição de capitais. Pesquisa da Chainalysis mostra que, em 2025, o ecossistema de criptomoedas do Irã atingiu cerca de 7,78 bilhões de dólares, com atividades na blockchain altamente correlacionadas a eventos macroeconômicos relevantes. No entanto, a circulação transnacional desses ativos também acarreta riscos regulatórios significativos. Sua característica de resistência à censura oferece autonomia aos usuários, mas também pode facilitar fluxos ilegais de fundos. Como equilibrar inovação e regulação é um desafio comum aos formuladores de políticas globais.

A curto prazo, o “valor do canal” em ambientes macroeconômicos voláteis não oculta a profunda diferenciação de valor no mercado de ativos criptográficos. A expansão cega de oferta de tokens e a rápida extinção de inúmeros projetos contrastam fortemente: dados do CoinGecko Research indicam que mais de 13,4 milhões de projetos de criptomoedas listados foram encerrados e considerados fracassados². Essa vasta “lista de mortos” revela que ativos sem fundamentos sólidos, impulsionados apenas por “emissão—financiamento—narrativa”, não conseguem manter consenso a longo prazo; o fluxo de fundos e liquidez do mercado inevitavelmente converge para poucos ativos com mecanismos de valor sustentáveis.

Diante desse cenário, este artigo foca na “mecanismo de valor” como núcleo de análise, explorando primeiro quais tokens possuem valor sustentável capaz de atravessar ciclos econômicos sob incerteza de políticas e testes de atividades econômicas transnacionais; em seguida, analisa por que o sistema regulatório evolui de governança de fraudes de financiamento, para infraestrutura de mercado, até regras específicas e reporte de dados na evolução do mercado financeiro digital global.

2 Fundamentos Teóricos

2.1 Definição e Três Provas Fundamentais da Tokenização

O Fórum Econômico Mundial (WEF) em relatório de 2025 define “tokenização” como: o processo de representar a propriedade de ativos em formato digital transferível usando registros programáveis¹. Diferentemente do sistema financeiro tradicional, que depende de mensagens fragmentadas externas (como o sistema SWIFT), a tokenização constrói teoricamente um sistema de registros compartilhados (Shared System of Record), combinando contratos inteligentes para realizar registros unificados, modelos de custódia flexíveis e governança na blockchain.

O Banco de Compensações Internacionais (BIS), em seu projeto de arquitetura de “Ledger Unificado”, aponta que a tokenização integra transmissão de informações, reconciliação e liquidação em uma única operação contínua. Essa evolução estrutural reduz significativamente as fricções de confiança e custos de conformidade em colaborações comerciais transnacionais. Sua estrutura teórica baseia-se em três provas principais: primeira, Prova de Valor (Proof of Value), que exige que a emissão de ativos tenha uma base de valor verificável — seja suporte de fluxo de caixa real da economia física ou consenso amplo na rede — garantindo que os ativos na blockchain não sejam meramente “bolhas narrativas”; segunda, Prova de Propriedade (Proof of Ownership), que exige que os direitos de propriedade sejam claros e que a transferência seja concedida ao legítimo detentor, usando criptografia para exclusividade e eliminando dependência de intermediários centralizados, evitando riscos de congelamento ou apropriação indevida; terceira, Prova de Transação (Proof of Transaction), que requer um histórico de transações imutável, verificável e evidências de liquidação e compensação, garantindo rastreabilidade completa de cada fluxo de capital transnacional, fundamentando auditorias e regulações transparentes.

Essas três provas formam o ponto de partida lógico para a reconstrução da infraestrutura financeira via tokenização: o valor estabelece a base de emissão, a propriedade redefine a forma de direitos, e a transação reforça o mecanismo de confiança na liquidação e compensação.

2.2 Dois Modelos Centrais de Tokens: Nativos e Suportados

Atualmente, os modelos de tokenização podem ser classificados em duas categorias principais de captura de valor: Tokens Nativos (Native Tokens) e Tokens Suportados (Backed Tokens). A capacidade de atravessar ciclos macroeconômicos difere significativamente entre eles, devido às suas âncoras de valor distintas.

Tokens nativos são ativos emitidos diretamente na blockchain, com registros embutidos de emissão, transações e propriedade. Exemplos incluem tokens nativos de redes públicas como Ethereum, que geralmente não estão atrelados a ativos físicos externos. Sua função principal é atuar como meio de liquidação na rede e manter o orçamento de segurança para o funcionamento do sistema descentralizado. Especificamente, esses tokens atraem participantes por incentivos econômicos (como staking PoS) para manter o consenso da rede, além de servirem como “gás” para chamadas de contratos inteligentes e execução de lógica de negócios complexa. Seu valor sustentável está profundamente ligado à capacidade da rede de reduzir custos de fricção na economia real — ou seja, seu valor deriva da prosperidade do ecossistema e do uso efetivo. Em suma, o valor do token nativo está na utilidade da rede.

Tokens suportados também são emitidos na blockchain e circulam nela, mas seu valor é estritamente atrelado a ativos fora da cadeia (off-chain). Sua missão central é trazer rendimentos reais do mercado financeiro tradicional para a blockchain. Em um cenário de maior incerteza de políticas econômicas, esses tokens demonstram forte valor prático. Por exemplo, tokenizar títulos do Tesouro dos EUA ou outros ativos líquidos de alta qualidade amplia a liquidez global, 24/7, e oferece uma referência de rendimento livre de risco, menos volátil que o mercado de criptomoedas. Para empresas com operações internacionais, esses tokens são ferramentas eficientes para gestão de liquidez, hedge contra desvalorização de moedas locais e redução de custos de fricção transnacional. O valor desses tokens está ancorado no valor do ativo subjacente fora da cadeia.

A diferença essencial entre os dois modelos é que o valor do token nativo deriva da utilidade da rede, enquanto o do token suportado depende da qualidade de crédito e da capacidade de pagamento do ativo externo que representa.

3 Análise Econômica do Valor Sustentável dos Tokens

Após várias fases de alta e baixa, o mercado de ativos criptográficos passa por uma profunda retomada de valor. Dados do CoinGecko Research indicam que mais de 13,4 milhões de projetos de criptomoedas, impulsionados apenas por “emissão—financiamento—narrativa”, foram encerrados e considerados fracassados³. Essa vasta “lista de mortos” revela uma regra fundamental: ativos especulativos sem suporte de ativos reais ou aplicações concretas não conseguem sustentar consenso em momentos de retração macroeconômica.

Sob a ótica da economia institucional, para que um token tenha valor sustentável capaz de atravessar ciclos e resistir a choques macroeconômicos, ele deve reduzir substancialmente os custos de fricção na economia real e estabelecer uma estrutura de direitos sólida. Essa sustentabilidade pode ser analisada em três dimensões.

3.1 Hedge Macroeconômico

Empresas que atuam internacionalmente e realizam comércio transfronteiriço dependem de redes de pagamento estáveis e de baixo custo. Contudo, o sistema tradicional de bancos correspondentes (Correspondent Banking) apresenta fricções institucionais elevadas, com cadeias de liquidação longas e múltiplos pontos de conformidade. Até o primeiro trimestre de 2025, dados do Banco Mundial mostram que o custo médio global de remessas internacionais ainda é de 6,49%, sendo que taxas explícitas via bancos tradicionais variam entre 12% e 13%³. Além disso, a instabilidade macroeconômica faz com que esses custos aumentem em certas regiões. O Banco de Compensações Internacionais, em seu projeto “Agorá”, também aponta que o sistema de pagamentos transfronteiriços atual enfrenta desafios, e a tecnologia de tokenização pode integrar transmissão de informações, reconciliação e liquidação de forma contínua e sem costuras.

Quando políticas econômicas se tornam altamente incertas — por exemplo, devido a controles de capitais extremos, sanções ou crises macroeconômicas que cortam conexões com o sistema SWIFT — os fluxos de capital tradicionais ficam vulneráveis a custos ocultos elevados e risco de congelamento. Nesse cenário, o valor do token se manifesta como uma via de hedge macroeconômico, resistente à censura, e capaz de atuar como canal independente.

Dados da Chainalysis confirmam que, em regiões sob forte pressão inflacionária ou conflito geopolítico, consumidores e empresas tendem a converter grande parte de seus fundos em stablecoins suportadas (como USDT, USDC) para manter operações na cadeia de suprimentos global e proteger-se da rápida desvalorização da moeda local. Esses ativos na blockchain, emitidos por registros programáveis, permitem autogerenciamento (self-custody), eliminando dependência de intermediários financeiros centralizados. Para atores econômicos globais, essa rede de valor na blockchain funciona como buffer de capital contra riscos macroeconômicos extremos.

3.2 Ancoragem em Rendimentos Reais

A extinção de inúmeras “moedas de ar” (air coins) demonstra que a economia de tokens baseada apenas em emoções comunitárias e pirâmides financeiras não é sustentável. O Fórum Econômico Mundial afirma que tokens com vida útil sustentável devem incorporar “direitos embutidos” (Embedded Rights), ou seja, direitos econômicos e de governança imutáveis e legalmente vinculantes no código-fonte.

O fluxo de fundos no mercado está migrando estruturalmente para ativos com “rendimentos reais”. Segundo o relatório do WEF, o volume total de transferências de stablecoins e tokens suportados atingiu US$ 27,6 trilhões em 2024, superando o volume combinado de Visa e Mastercard, com valor de mercado em contínua ascensão desde 2020 (ver figura 1, dados de janeiro de cada ano). Do ponto de vista de eficiência de capital, há aproximadamente US$ 230 trilhões de potenciais garantias (collateral), mas devido à baixa eficiência e fricções temporais do sistema financeiro tradicional, apenas cerca de US$ 25 trilhões de títulos estão efetivamente utilizados como garantia.

Tokenizar ativos líquidos de alta qualidade (HQLA), como títulos do Tesouro dos EUA, não só possibilita transferências globais 24/7 e fracionamento ilimitado, mas também traz o rendimento livre de risco do setor real para a blockchain. Essa abordagem fornece uma âncora de valor que não depende de especulação pura, alinhando-se aos modelos tradicionais de avaliação financeira e oferecendo novas ferramentas de liquidez para gestão de tesouraria corporativa. O mercado confirma essa tendência: em períodos de maior volatilidade macroeconômica, a circulação e a atividade de negociação de stablecoins reguladas aumentam, refletindo uma demanda real por “valor verificável”. O FMI, em estudo de 2025, destaca que a tokenização de reservas de bancos centrais é uma estratégia crucial para manter a função de liquidação central do banco na economia digital, sendo uma migração tecnológica do sistema de reservas existente, e não uma criação de nova dívida do banco central.

Figura 1 Evolução do valor de mercado total de stablecoins (2020-2025)

Fonte: CoinLedger⁵

3.3 Redução de Fricções e Custos

Na operação empresarial e na liquidação financeira, o valor sustentável de um token deriva de sua capacidade de reestruturar a execução de contratos. No mercado de capitais tradicional, ações como dividendos, desdobramentos e votações são demoradas e suscetíveis a assimetrias de informação devido à natureza não estruturada dos dados.

A programabilidade dos contratos inteligentes oferece uma nova abordagem: códigos imutáveis evitam alterações unilaterais de regras, e operações padronizadas reforçam a confiança comercial. Verificações de conformidade transfronteiriça (KYC/AML), circulação de ativos complexos e distribuição automática de rendimentos podem ser automatizadas por código. Além disso, contratos inteligentes possibilitam liquidação “atômica” (Atomic Settlement, ou seja, pagamento contra entrega DvP), eliminando fundamentalmente fricções de reconciliação e riscos de contraparte na cooperação internacional.

Assim, o valor do token nativo como ativo sustentável é consolidado: eles funcionam como orçamento de segurança do sistema e combustível da rede (Gas Fee), garantindo operação eficiente, segura e descentralizada da infraestrutura de registros. Essa lógica de valor é validada pelo mercado: na Ethereum, por exemplo, a atividade da rede e o consumo de tokens nativos estão altamente correlacionados, e a prosperidade do ecossistema se traduz em captura de valor do token. Desde que a blockchain subjacente continue a oferecer melhorias reais na liquidação de pagamentos transnacionais, financiamento de cadeias de suprimentos e liquidação financeira, o ciclo de valor do token nativo se manterá auto-sustentável, formando um efeito de engrenagem positivo.

4 Gestão de Problemas e Construção de Infraestrutura

Se a capacidade de programação fundamental do token determina seu valor intrínseco de atravessar ciclos, a evolução do quadro regulatório define seus limites de sobrevivência e custos de conformidade na economia macro moderna. Segundo a PwC, a regulação deixa de ser uma restrição e passa a moldar ativamente o mercado, permitindo que ativos digitais se expandam de forma responsável⁶. Globalmente, a regulação de ativos criptográficos evolui de uma fase de “controle de fraudes de financiamento” para “governança de infraestrutura de mercado” e, finalmente, para “regras específicas e reporte de dados”, refletindo a crescente escala e complexidade dos ativos digitais e a transferência de riscos do ecossistema criptográfico para o sistema financeiro tradicional.

4.1 Evolução Temporal do Caminho Regulatório

Analisando o ciclo de vida do fluxo de capitais transnacionais, a evolução regulatória responde de forma passiva a riscos emergentes em diferentes fases, podendo ser dividida em três etapas:

4.1.1 Primeira fase: Controle de fraudes de financiamento

No início do mercado de criptomoedas, predominavam projetos impulsionados por narrativas, com definição de ativos ambígua e sem suporte de fluxo de caixa real. Os riscos financeiros concentravam-se em arbitragem regulatória, captação ilegal e prejuízos aos investidores. Muitos projetos fracassaram após breve período de negociação. A resposta regulatória focou em bloquear canais de troca desordenados entre moeda fiduciária e tokens sem fundamentos, visando evitar fuga de capitais e perturbações sistêmicas na ordem macroeconômica. Essa fase caracteriza-se por uma “regulação de contenção”, com foco em conter riscos de propagação.

4.1.2 Segunda fase: Governança de infraestrutura de mercado

Com a evolução do ecossistema, exchanges centralizadas (CEX) e instituições de custódia cresceram rapidamente, criando riscos de concentração institucional. Essas entidades, muitas vezes sem supervisão adequada, apresentavam mistura de fundos e controles internos deficientes. Em momentos de aperto de liquidez ou instabilidade macroeconômica, esses pontos centrais podem gerar “pânicos de retirada” semelhantes a bancos tradicionais, com efeitos cíclicos acentuados. Assim, o foco regulatório passou a reforçar a resiliência da infraestrutura subjacente, exigindo segregação de ativos (bankruptcy remoteness) e custódia por terceiros independentes, para evitar falhas sistêmicas. Essa fase é marcada por uma “regulação construtiva”, que traz padrões de segurança do sistema financeiro tradicional para o universo cripto.

4.1.3 Terceira fase: Regras específicas e reporte de dados

À medida que a tecnologia blockchain é adotada por instituições financeiras para reduzir fricções, a regulação entra em uma fase mais avançada. Reguladores percebem que abordagens uniformes não atendem à diversidade de ativos. Regulamentações como o MiCA na UE e a lei de tokens e provedores de tecnologia confiável de Liechtenstein classificam tokens como “containers de direitos” e regulam de acordo com suas características econômicas. Ferramentas regulatórias evoluem para digitalização e APIs, com requisitos de reporte contínuo de dados on-chain e monitoramento em tempo real de liquidez e movimentos de capitais transnacionais. Essa fase caracteriza-se por uma “regulação embutida”, integrando conformidade na camada tecnológica.

4.2 Regulação Diferenciada com Base no Tipo de Valor do Token

As autoridades regulatórias adotam abordagens distintas para tokens com diferentes âncoras de valor.

Tokens nativos, por sua natureza descentralizada e não anônima, são sujeitos a maior fiscalização de resiliência de rede e combate à lavagem de dinheiro. Como seus registros e liquidações ocorrem na cadeia, a análise on-chain e a aplicação da “Travel Rule” do FATF são essenciais para garantir conformidade, sem comprometer a arquitetura descentralizada, por meio de provedores de serviços que realizam a análise e o reporte de identidade real dos usuários⁷.

Tokens suportados, por outro lado, dependem de auditoria e gestão de liquidez de ativos off-chain. Sua vulnerabilidade reside na possível desconexão entre os registros na blockchain e as reservas reais. Regulamentações recentes, como a proposta do FDIC de 2026, exigem que emissores de stablecoins mantenham 100% de reservas de alta qualidade, com auditorias independentes frequentes e pools de liquidez duplos, garantindo cobertura total ou superior ao valor em circulação, usando padrões tradicionais de auditoria financeira para sustentar a confiança no valor do ativo na blockchain.

4.3 Codificação das Regras de Conformidade

Para lidar com transações complexas e de alta frequência, a regulação tradicional de responsabilização posterior enfrenta altos custos e atrasos. Assim, reguladores estão promovendo a “codificação das regras de conformidade” na camada de contratos inteligentes.

Por exemplo, padrões específicos como ERC-3643 (T-REX) incorporam verificações de identidade digital, limites de transferência, regras de sanções e restrições jurisdicionais diretamente no código. Assim, transações que não atendam aos critérios de conformidade, como listas de sanções ou listas brancas, são automaticamente bloqueadas na camada de protocolo blockchain. Essa inovação transforma a lógica legal em código imutável, reduzindo custos de conformidade e facilitando fluxos de capital legítimos mesmo sob choques macroeconômicos extremos. Essa mudança marca uma transição de uma regulação reativa para uma abordagem proativa e embutida. Estimativas do relatório DFCRC indicam que, com uma regulação clara, o mercado de ativos digitais pode gerar centenas de bilhões de dólares em benefícios econômicos, destacando a dependência de uma infraestrutura regulatória robusta⁹.

5 Conclusão e Perspectivas Futuras

A tecnologia de tokenização impulsiona uma reconstrução fundamental da infraestrutura financeira global, enquanto conflitos geopolíticos e incertezas econômicas persistentes atuam como testes de resistência a esses novos veículos de valor. Em meio a volatilidades extremas, ativos especulativos e narrativas sem fundamentos reais estão sendo gradualmente substituídos por tokens com suporte de valor verdadeiro, concentrando fluxo de liquidez e atenção de mercado.

Este estudo demonstra que tokens capazes de atravessar ciclos econômicos de forma sustentável geralmente apresentam características distintas: primeiro, oferecem ancoragem em rendimentos reais, trazendo crédito de ativos off-chain para a cadeia; segundo, reduzem custos de execução de contratos transnacionais por meio de programabilidade, reforçando confiança comercial; terceiro, atuam como orçamento de segurança de redes descentralizadas, cujo valor se baseia na frequência de uso e na capacidade de redução de custos. Esses tokens não são símbolos de especulação desvinculados da economia real, mas veículos de valor integrados a atividades econômicas concretas, capazes de suportar funções, rendimentos ou direitos específicos.

Atualmente, o quadro regulatório global evolui de uma fase de contenção passiva para uma construção ativa de regras embutidas. Por meio de regras específicas e codificação de conformidade, as autoridades reguladoras estão integrando ativos digitais de alta qualidade ao sistema de liquidação e compensação tradicional.

Diante dessa tendência irreversível de evolução financeira, recomenda-se:

Para empresas: tratar ativos na blockchain como infraestrutura para melhorar a eficiência do fluxo de capital global. Em pagamentos transfronteiriços, priorizar stablecoins reguladas para hedge contra volatilidade cambial e reduzir fricções institucionais; distinguir claramente entre tokens nativos altamente voláteis e tokens suportados sob rígido controle regulatório, adotando estratégias diferenciadas de gestão de fundos.

Para emissores e instituições financeiras: abandonar a lógica antiga de “emissão como financiamento”. O foco deve ser na “incorporação de direitos” — definir claramente e de forma imutável as propriedades do ativo nos contratos inteligentes, adotando padrões regulatórios como ERC-3643, e fornecer transparência e auditoria em tempo real do suporte de reservas reais.

Para formuladores de políticas: promover uma abordagem regulatória neutra em tecnologia, incentivando a “regulação como código”. Sob a premissa de prevenir lavagem de dinheiro e riscos sistêmicos, estimular a construção de registros compartilhados multilaterais, integrando a credibilidade soberana com tecnologias programáveis, para criar a próxima geração de infraestrutura financeira adaptada à economia digital.