Mesmo com a pressão do projeto de lei CLARITY, o mercado está a reagir de forma exagerada à cotação das ações da Circle?

Escrito por: Matt Hougan, Bitwise

Traduzido por: AididiaoJP, Foresight News

Mesmo considerando as preocupações recentes levantadas pelo projeto de lei CLARITY, numa estimativa conservadora, até 2030, a avaliação da Circle pode atingir 75 mil milhões de dólares.

Uma das perguntas que mais nos fazem é: «Como investir em stablecoins?»

Normalmente, recomendamos focar em ativos criptográficos que suportam o ecossistema das stablecoins, como Ethereum, Solana e Chainlink, ou em empresas de criptografia que operam neste setor, como Circle e Coinbase. Como é difícil prever quem se beneficiará mais do crescimento das stablecoins, há quem defenda que investir em todo o setor é uma estratégia razoável.

No entanto, entre as várias opções, uma oportunidade destaca-se: a Circle — emissora da segunda maior stablecoin global, USDC. É a única empresa listada cujo foco de negócio é exclusivamente stablecoins. Na minha opinião, essa é a escolha mais direta.

Então, a Circle é um projeto que vale a pena investir?

Hoje é um bom dia para responder a essa questão, pois as ações da empresa sofreram uma forte queda recentemente (20% na terça-feira), devido a notícias de que o mais recente projeto de lei CLARITY impõe restrições às plataformas que pagam juros aos usuários de stablecoins. Acredito que a reação do mercado foi um pouco exagerada.

Para ilustrar, é importante analisar o futuro da Circle sob uma perspectiva macroeconómica.

Três questões-chave que determinam o futuro da Circle

1. Qual será o tamanho do mercado de stablecoins?

A primeira questão refere-se ao potencial de crescimento do mercado de stablecoins. Existem várias previsões, sendo a mais citada um relatório da Citigroup. Essa previsão, considerada o cenário base, estima que até 2030, o valor total sob gestão de stablecoins atingirá 1,9 triliões de dólares; no cenário otimista, até 4 triliões de dólares.

As notícias relacionadas ao projeto de lei CLARITY não alteraram essa previsão de cenário base. Até agora, a receita de juros não tem sido o principal motor do crescimento das stablecoins; atualmente, a maioria delas não gera juros para os detentores. A popularidade das stablecoins deve-se à sua capacidade de facilitar transferências globais de fundos de forma eficiente e confiável, sendo úteis para liquidação de comércio, garantias de empréstimos e como alternativa a moedas fiduciárias instáveis, entre outros usos.

A conveniência é a principal aplicação monetária, e essa é justamente a vantagem das stablecoins. Atualmente, a taxa média de juros em contas de poupança nos EUA é de cerca de 0,60%, enquanto a de contas correntes é de aproximadamente 0,07%. Os usuários não mantêm fundos nessas contas para obter rendimento. Se o sistema financeiro global continuar migrando para infraestrutura baseada em blockchain, independentemente de as stablecoins pagarem juros ou não, é de esperar que desempenhem um papel cada vez mais importante nessa transição.

Na minha avaliação, a previsão de cenário base da Citigroup é relativamente conservadora. Ainda assim, para manter uma abordagem prudente, usaremos os 1,9 triliões de dólares como base para as próximas estimativas.

2. Qual será a quota de mercado da USDC da Circle?

Atualmente, a USDC da Circle representa cerca de 25% do mercado total de stablecoins, ficando atrás da USDT emitida pela Tether.

(Por que não investir na Tether? Porque a Tether é uma empresa privada, sem possibilidade de investimento público direto.)

Distribuição do valor de mercado das stablecoins

Fonte: Bitwise Asset Management, dados do The Block. Período de cobertura: 1 de janeiro de 2020 a 23 de março de 2026. Nota: “Outros” inclui BUSD, crvUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDe, USDP e USDS.

Há uma visão comum de que, com a entrada de grandes instituições como bancos americanos, Stripe e Wells Fargo no setor de stablecoins, a participação de mercado da Circle diminuirá progressivamente.

Tenho uma postura mais reservada. Historicamente, empresas inovadoras costumam defender bem sua posição de liderança inicial.

Por exemplo:

• Em 1976, a primeira ETF de índice do mundo foi criada pelo então pouco conhecido Vanguard Group. Hoje, a Vanguard lidera o setor de gestão passiva de ativos globais.

• Em 1993, o primeiro ETF negociado em bolsa, o SPY, foi lançado pelo State Street. Na época, a State Street não era uma gigante do setor de gestão de ativos. Hoje, o SPY continua sendo o ETF mais negociado globalmente, com mais de 650 bilhões de dólares sob gestão.

• Em 1996, uma série de ETFs internacionais foi lançada por uma desconhecida gestora chamada Barclays Global Investors, que posteriormente foi adquirida pela BlackRock por 12 bilhões de dólares. Essa aquisição deu origem à linha iShares, que hoje gerencia cerca de 5 trilhões de dólares.

Já podemos perceber sinais iniciais de que a Circle consegue resistir à concorrência de grandes empresas: em 2023, a gigante global de pagamentos PayPal lançou seu stablecoin PYUSD, mas a recepção do mercado foi modesta, e sua participação é ligeiramente superior a 1%.

Claro que há exemplos de grandes empresas que conseguem superar os pioneiros iniciais, como no mercado de fundos de mercado monetário, onde Fidelity, Vanguard e Federated Hermes rapidamente conquistaram grande parte do mercado, inicialmente dominado pelo Reserve Fund Group. Essa situação é relevante, pois fundos de mercado monetário e stablecoins têm semelhanças: ambos captam dólares e investem em títulos de alta qualidade de curto prazo, como títulos do Tesouro dos EUA.

Apesar disso, não acredito que os grandes bancos possam facilmente derrubar a Circle. Na minha visão, a participação de mercado da Circle também pode crescer. Embora atualmente ela detenha cerca de 25% do mercado total de stablecoins, no segmento regulado sua fatia é muito maior — estima-se que mais de 80%, pois a USDT da Tether domina principalmente mercados offshore. Embora seja difícil obter dados exatos, acredito que a participação da Circle no mercado regulado seja superior a 80%. Se considerarmos que o crescimento do valor total de stablecoins virá principalmente do segmento regulado (pois bancos, fintechs e grandes corporações preferem stablecoins onshore e reguladas), a participação da Circle pode aumentar significativamente além de 25%.

Porém, por uma questão de abordagem conservadora nesta análise, vou assumir que a participação da Circle permanecerá em 25% no futuro.

3. Qual será a margem de lucro da Circle?

A questão mais complexa e crucial: quanto a Circle consegue lucrar com seus ativos de depósito?

Atualmente, a Circle recebe toda a receita de juros gerada pelos títulos do Tesouro dos EUA que sustentam o USDC. Com as taxas de juros atuais, isso equivale a cerca de 4% ao ano sobre seus 80 bilhões de dólares sob gestão.

Porém, esse número não reflete totalmente a capacidade de receita da Circle, pois é preciso considerar os custos de distribuição pagos para captar esses ativos. Por exemplo, o USDC foi desenvolvido em parceria com a Coinbase, sendo a stablecoin principal da exchange. Segundo o acordo, a Circle paga à Coinbase toda a receita de juros gerada pelo USDC que ela detém, e a Coinbase repassa a maior parte aos usuários. A Circle também tem acordos de distribuição com outras exchanges. Essa estratégia visa criar um ciclo de marketing positivo, atraindo ativos diretamente, permitindo à Circle obter uma fatia maior da receita ou, futuramente, monetizar esses ativos por outros meios.

De modo geral, a Circle atualmente paga cerca de 60% de sua receita aos parceiros de distribuição. Assim, sua taxa efetiva de receita fica em torno de 1,6% sob as condições atuais de juros.

Essa taxa é sustentável? É preciso considerar dois fatores:

• Primeiramente, a taxa de juros. A receita de juros da Circle está diretamente ligada à taxa básica de juros do mercado. Um aumento na taxa pelo Fed será positivo para a Circle, uma redução será negativa.

• Em segundo lugar, o cenário competitivo. Se houver um mercado com centenas de stablecoins, onde os usuários possam trocar livremente entre USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD, etc., a capacidade da Circle de manter sua receita de juros será limitada. Segundo princípios econômicos, a concorrência tende a comprimir margens de lucro.

Porém, sou cético quanto a isso. Em teoria, um mercado “perfeitamente eficiente” não é o que vemos na prática. A Charles Schwab, por exemplo, lucra bilhões de dólares anualmente com a diferença entre a taxa de juros que paga aos depositantes e a que ganha com seus investimentos, mesmo que os clientes possam facilmente migrar para alternativas com maior rendimento. Mas nem todos agem assim, pois o valor central da proposta de valor não é o rendimento, mas a conveniência, confiança e integração de negócios. O USDC é semelhante: os usuários mantêm o USDC principalmente por sua ampla aplicabilidade e confiabilidade, não por juros. Essa fidelidade do usuário não desaparece rapidamente.

Por fim, quero destacar que o projeto de lei CLARITY, na sua versão atual, pode até beneficiar a margem de lucro da Circle, ao dificultar a distribuição de juros aos detentores de stablecoins.

De modo geral, acredito que, com o aumento da concorrência, a Circle enfrentará maior pressão sobre suas margens. A empresa pode até precisar ajustar seu modelo de receita, o que já é uma estratégia que ela vem explorando ativamente. Para esta análise, vou assumir que sua taxa de receita será reduzida pela metade, para 0,8%.

Conclusão

Responder às três questões acima não revela toda a complexidade do negócio da Circle. Como mencionado, a empresa já lançou sua própria blockchain, continua inovando na área de pagamentos e sua receita não-juros cresce rapidamente. Mas, ao focar nessas três perguntas, é possível fazer uma análise eficiente do valor da ação, na proporção 80/20.

Com base na estimativa conservadora — mercado de 1,9 triliões de dólares, participação de 25% e margem de 0,8% — a receita antes de custos de distribuição e outras despesas seria de aproximadamente 3,8 bilhões de dólares. Como os custos operacionais atuais estão em torno de 144 milhões de dólares em 2025, mesmo que esses custos dobrem ou tripliquem até 2030, o lucro líquido ainda poderia chegar a cerca de 2,7 bilhões de dólares. Usando o múltiplo médio do S&P 500 (28x), a avaliação da Circle seria de aproximadamente 750 bilhões de dólares.

Esse número é cerca do dobro do valor atual da empresa. É um desempenho razoável, mas, considerando a volatilidade do mercado, vale a pena ponderar se o investimento é adequado.

É importante notar que, em cada etapa dessa análise, adotei hipóteses conservadoras. Se o crescimento das stablecoins atingir as previsões otimistas do cenário de mercado da Citigroup, ou se a participação da Circle aumentar (como tem mostrado recentemente), ou se a empresa conseguir manter suas taxas de receita ou explorar novas fontes de renda, a avaliação pode ser significativamente maior.

De modo geral, posso imaginar que, até 2030, o valor da Circle será bem superior à minha estimativa inicial, embora também existam cenários inferiores. A validade desta análise está em mostrar que a avaliação atual da Circle é razoável. Se o crescimento das stablecoins seguir as expectativas do mercado, mesmo com hipóteses conservadoras, a Circle permanece uma potencial oportunidade de investimento atraente.