Диалог с основателем Ethena: USDe поднялся на третье место, запущен выкуп на 260 миллионов долларов, куда направится ENA на волне успеха?

Гай Янг раскрыл причины быстрого роста Ethena на рынке стейблкоинов и свое мнение о текущей рыночной ситуации.

Автор: Empire

Перевод: Понятный блокчейн

Недавно стейблкоин USDe от Ethena (ENA) стал невероятно популярным, его рыночная капитализация за год выросла с 140 миллионов долларов до 7,2 миллиарда долларов, увеличившись более чем в 50 раз. После принятия закона «GENIUS» Ethena Labs быстро заключила партнерство с американским федеральным криптобанком Anchorage Digital для запуска первого GENIUS-соответствующего стейблкоина USDtb, который предоставляет розничным инвесторам в США легальный стейблкоин. Также был запущен StableCoinX, который привлек 360 миллионов долларов, с планами выйти на Nasdaq и начать программу выкупа на 260 миллионов долларов, что вызвало всплеск интереса на рынке.

Недавно основатель Ethena Гай Янг дал интервью ведущему Hive Mind Хосе Маду, в котором раскрыл причины быстрого роста Ethena на рынке стейблкоинов, а также высказал свое мнение о текущей рыночной ситуации.

Следующий отрывок из подкаста:

Q1: Гай, вы на этой неделе выпустили значительное объявление о активе USDe, войдя в сферу государственных облигаций. Можете поделиться некоторым фоном и объяснить, почему это важно?

Гай Янг: Конечно. Мы начали подготовку этого проекта в начале этого года, в декабре или январе. Тогда рынок еще не был таким активным, как сейчас, и подобные проекты появляются чуть ли не каждый день. Увидев выступление Circle на открытом рынке, мы поняли, что традиционный рынок имеет спрос на такие темы, который значительно превышает предложение, и большое количество капитала хочет инвестировать в это, что представляет для нас интересную возможность.

С макроэкономической точки зрения, последние 18 месяцев я был обеспокоен движением средств в криптовалютах среди альткоинов. Пики общей капитализации альткоинов в 2021 и 2024 годах практически одинаковы и немного ниже 1,2 триллиона долларов. Это для меня является сильным сигналом, указывающим на то, что в мире есть ограниченные средства, готовые инвестировать в эти 99% пузырьковых токенов. Отрасли необходимо созреть, чтобы преодолеть капитализацию в 1,2 триллиона долларов, ей нужно привлечь инвесторов из акционерного рынка, работающих с крупными объемами средств.

Мы ценим не краткосрочные сделки с высокой премией на активы, а возможность открыть более широкую базу инвесторов. Даже предоставление доступа к токенам по 1-кратной чистой стоимости активов лучше, чем полное отсутствие доступа к этим рынкам. Это интересное совпадение: традиционные рынки испытывают высокий спрос на такие темы, в то время как криптовалютный рынок сталкивается с проблемами ликвидности, и наше решение может помочь решить эту проблему.

Q2: Очень захватывающе говорить об активах USDe. Когда начнется торговля? Сколько всего было привлечено средств? Можете ли вы поделиться более подробной информацией? Ethena Labs в своем твите упомянула, что это проект с самым высоким соотношением наличных средств к рыночной капитализации активов, можете рассказать об этом подробнее?

Гай Янг: Общий объем проекта составляет около 360 миллионов долларов, из которых 260 миллионов - это наличные. Наша доля наличных значительно выше, чем у других аналогичных проектов, поскольку многие проекты просто являются инструментами для выхода ликвидности, когда инвесторы хотят продать токены на открытом рынке. Наша цель - привлечь новые наличные и решить проблемы с ликвидностью. Средства, собранные Ethena, составляют около 8% от рыночной капитализации, которые будут использованы для покупки токенов на открытом рынке, в то время как на втором месте Hype составляет менее 2%. Это очень заметно на рынке, относительно базового актива наш проект имеет большой объем, собранные наличные окажут значительное отражающее влияние на токены. Например, 500 миллионов долларов имеют незначительное влияние на Ethereum, но оказывают значительное влияние на наши токены.

Q3: Спрос на чистые долевые активы стейблкоинов растет, а регуляторная среда становится все более благоприятной, например, принятие закона Genius и горячий интерес рынка к Circle. Можете ли вы рассказать о вызовах, с которыми сталкивается Circle, например, как снижение процентных ставок по государственным облигациям влияет на ваш бизнес?

Гай Янг: Спасибо за вопрос. Я хотел бы объяснить привлекательность Ethena для инвесторов на публичном рынке и институциональных зрителей, а также механизм работы USDe и его конкурентные преимущества.

Использование стейблкоинов очень разнообразно, например, в качестве залога для сделок на централизованных биржах или для предоставления каналов оплаты и перевода долларов для развивающихся стран. В будущем каждый эмитент будет углубляться в определенные сегменты рынка, а не пытаться стать универсальным решением.

Стратегия Ethena ясна: мы сосредоточены на том, чтобы делать в 10 раз больше случаев использования, чем другие игроки. Как стартап, конкурируя с гигантами с рыночной капитализацией в сотни миллиардов, мы не считаем, что сможем победить во всем, и выбираем сосредоточиться на случаях использования для сбережений.

Структурированный долларовый актив с более высокой доходностью, по сравнению с бездоходными активами, является лучшим инструментом для сбережений. Это преимущество также распространяется на другие сценарии, такие как использование в качестве залога для бессрочных контрактов или внедрение в DeFi приложения для создания новых продуктов. Это сегмент рынка Ethena и область, в которой мы достигаем роста.

В 2024 году средняя годовая доходность USDe достигнет 18%, что в четыре раза больше, чем процентные доходы Circle. С учетом доходности активы Ethena эквивалентны 28 миллиардам долларов и сопоставимы с Circle. Это означает, что нам не нужно иметь огромный баланс, чтобы соперничать с гигантами по доходам.

Что касается конкурентов, мы рассматриваем Tether как партнера, а не соперника. Многие не понимают, что Ethena на самом деле поддерживает глобальных держателей Tether. В централизованной финансовой системе (CeFi) 70% рынка бессрочных контрактов оценивается в Tether, и 1 доллар залога, поступивший в Ethena, преобразуется в увеличение предложения Tether примерно на 70 центов. Tether не предоставляет доход, так как его доходы косвенно выплачиваются рынком через фьючерсы и арбитражные сделки.

Ethena преобразует продуктовые примеры захвата бенчмарков Tether в CeFi, создавая новый продукт. Можно сказать, что Ethena является «доходной версией» Tether, большинство из наших залогов – это сам Tether, что значительно способствует росту Tether.

Вопрос 4: У слушателей может не быть хорошего представления о Ethena, но не могли бы вы кратко рассказать, как вы генерируете доход?

Гай Янг: Основная стратегия заключается в арбитраже наличных средств или базисной торговле: с одной стороны, покупка наличных, с другой - продажа фьючерсов или бессрочных контрактов. На рынке криптовалют существуют процентные ставки по финансированию, которые можно просто понимать как стоимость капитала для длинных позиций. Эти рынки растут со временем, и инвесторы готовы платить за использование кредитного плеча. Ethena извлекает прибыль, захватывая спекулятивную премию на рынке производных инструментов.

Аналогично, все долларовые активы или стейблкоины представляют собой форму кредитования. Покупка USDC от Circle равносильна предоставлению займа правительству США в обмен на долговую расписку; покупка долларовых активов от Sky — это избыточное обеспечение кредитования в DeFi с использованием эфириума; а USDe предоставляет финансирование для длинных позиций в CeFi. Разные объекты кредитования определяют разные процентные ставки.

Q5: В цикле 2021 года спреды по некоторым основным токенам достигали 50-60%, продолжаясь несколько месяцев. Но сейчас, с увеличением ликвидности на фьючерсном рынке, вступлением профессиональных управляющих активами и ETF, спреды заметно сжались. Какие внутренние изменения вы пережили? С выходом таких длиннохвостых активов, как Solana ETF, и с тем как профессиональные управляющие активами получают больше возможностей, как вы думаете, это будет развиваться?

Гай Янг: капиталовложения в ETF и арбитражный капитал на CME (Чикагская товарная биржа) совершенно отличаются от капитала криптовалютного рынка. Такие учреждения, как Millennium, не могут вложить средства в криптовалютный рынок из-за необходимости в AA-рейтинговом кастодиане. Поэтому традиционные финансы (TradFi) активно торгуют на CME, где кредитный риск практически равен нулю, но они не могут коснуться криптовалютного рынка. Это приводит к значительным различиям между базисом CME и базисом криптовалютного рынка, отражающим часть кредитного риска биржи.

Данные за 2024 год показывают, что скорректированный по наличным средствам базис CME составляет около 6,5%, что на 150 базисных пунктов выше доходности государственных облигаций, в то время как доходность USDe от Ethena достигает 18%, разрыв составляет 1000 базисных пунктов. Несмотря на то что CME поддерживает эти сделки, через Ethena это более эффективно.

Многие хедж-фонды вкладывают средства в Ethena, потому что USDe не полностью используется для стейкинга (sUSDe). Когда USDe используется в AMM (автоматическом маркет-мейкере) или на книжке заказов, ставка стейкинга не достигает 100%, поэтому доходность Ethena всегда выше, чем самостоятельная ловля бенчмарка. Хотя бенчмарк будет сжиматься со временем, мы надеемся, что институциональный капитал будет поступать через Ethena, так как это более эффективный канал. Это одна из наших инвестиционных логик. Некоторые критикуют снижение бенчмарка с 60% с момента нашего запуска, но это естественное явление. Ethena продолжает расти, снижая стоимость капитала на криптовалютном рынке до разумных процентных ставок традиционных финансов (таких как 10-12%), а не 20-30%.

В6: Обычно люди обращают внимание на высокие процентные ставки некоторых токенов, но Ethena снизила эти ставки, что может скрыть масштаб длинных позиций или степень спекуляции. Каково ваше мнение по этому поводу?

Гай Янг: Действительно. Рынок был перегрет до появления Ethena, особенно по BTC и ETH. Наблюдение за финансовыми ставками Hyperliquid — хороший способ. В настоящее время финансовая ставка Hyperliquid составляет около 25%, тогда как на Binance — 11%. Причины две: во-первых, розничные потоки средств Hyperliquid более естественные, в централизованных биржах больше институциональных инвесторов; во-вторых, у Hyperliquid нет маржи портфеля, нельзя полностью заложить 100 долларов BTC для короткой продажи бессрочного контракта на 100 долларов.

Поэтому его финансовая ставка должна быть скорректирована для сравнения с CeFi. Ethena еще не работает на Hyperliquid, поэтому Hyperliquid отражает реальные розничные денежные потоки, не подверженные влиянию институционального капитала и Ethena, и является идеальной отправной точкой для оценки реальной активности на рынке.

Q7: В последнее время в сфере криптовалют произошло долгожданное событие — принятие Закона «Genius», это первый федеральный закон, касающийся стейблкоинов. Вы объявили о сотрудничестве с Anchorage, что, похоже, делает вас первыми стейблкоинами, соответствующими Закону «Genius». Можете ли вы рассказать о Законе «Genius», вашем мнении о нем, а также о деталях этого сотрудничества и его значении для Ethena?

Гай Янг: Мы переходим от структуры эмиссии через оффшорные BVI-структуры к прямой эмиссии USDtb от Anchorage. Anchorage является единственным федеральным регулируемым банком в США, работающим с криптовалютами, и они запускают набор продуктов, аналогичный «Genius услугам», чтобы соответствовать требованиям соблюдения законодательства. Наша стратегия — двойная система: через сотрудничество с Anchorage USDtb будет соответствовать «Закону Genius» и сможет использоваться в любом сценарии в США, где разрешены платежные стейблкоины; в то время как USDe будет в основном существовать на оффшорном рынке DeFi и не будет находиться в регулируемой финансовой системе США.

Оба этих рынка имеют большое значение, но наша основная точка интереса при выходе на рынок США заключается в том, что основные случаи использования стейблкоинов фактически находятся за пределами США. Американцы уже могут получать мгновенные цифровые деньги через такие приложения, как Venmo, просто в другой форме. Конкуренция на американском рынке также более жесткая, поскольку денежные рыночные фонды сосуществуют со стейблкоинами, что ограничивает потенциал дохода. Хотя мы рады выходу на рынок США, оффшорный рынок по-прежнему является самой динамичной площадкой для операций. Успех Tether это подтверждает, они с самого начала сосредоточились на оффшорном рынке.

Q8: Мне очень интересно, рынок стейблкоинов сейчас очень горячий, все обсуждают их. Кажется, у каждой крупной компании есть своя стратегия по стейблкоинам, и много стартапов в области инфраструктуры, таких как Tether Chain или другие вещи, которые строятся. Каково ваше мнение об этом? Вы, должно быть, имеете глубокое понимание рынка. Что сейчас самое интересное на рынке стейблкоинов? Что переоценено? Что недооценено?

Гай Янг: Я достаточно пессимистично настроен по поводу новых эмитентов, входящих на рынок и конкурирующих с существующими гигантами. Рынок взволнован этой темой, но трудно найти прорывную точку. Продукты стейблкоинов высоко стандартизированы, и стартапам трудно отличаться от существующих гигантов.

Стейблкоин должен соответствовать трём условиям: он должен быть долларом, иначе на следующий день он выйдет из игры; по ликвидности, вы не можете достичь объёма торгов в 100 миллиардов долларов в день, как у Tether, в первый день; третье - это доходность.

Если стейблкоины поддерживаются государственными облигациями, прибыльность станет предметом конкурентной борьбы на дне. Circle уже начал эту борьбу, делясь доходами с такими компаниями, как Coinbase. У меня негативное мнение о юнит-экономике и бизнес-моделях эмитентов стейблкоинов. Tether является исключением, они заняли устойчивую позицию в уникальный момент времени. Никто не может воспроизвести их успех в тот конкретный момент. Я скептически отношусь к стратегии новых эмитентов, заявляющих о делении 90% дохода, это трудный путь. Чтобы бизнес-модель была жизнеспособной, если вы зарабатываете только 5-10 базисных пунктов прибыли, вам нужно 100 миллиардов долларов объема, чтобы стать привлекательным инвестиционным проектом. Поэтому я наиболее пессимистичен в отношении этой части рынка, хотя мы сами также являемся эмитентами долларов и стейблкоинов.

Q9: Ранее мы обсуждали стейблкоины. Если 35 триллионов долларов превратятся в ликвидные стейблкоины, особенно если они войдут в крипторынок, часть средств может направиться в биткойн, что очень захватывающе. В последнее время крипторынок показывает хорошие результаты, ETH по отношению к BTC вернулся выше 0.03, показывая лучшие результаты, чем BTC. Solana также показывает хорошие результаты. Как вы смотрите на это? Будет ли рынок продолжать расти? На каком этапе цикла мы находимся?

Гай Янг: В долгосрочной перспективе я по-прежнему очень пессимистично настроен по отношению к ETH и другим Layer 1 (L1), считаю их самыми переоцененными финансовыми активами в истории. В краткосрочной перспективе повествование ETH изменилось, он больше не конкурирует с Solana за активность в сети, а позиционируется как инструмент для привлечения традиционных финансовых средств и конкурирует с BTC.

Пока эти инструменты торгуются по цене от 2,5 до 4 раз выше чистой стоимости активов (NAV), рынок не будет падать. Но если премия снизится с 1,5 раз до 1 раза, это может быть сигналом окончания цикла. Когда новые инструменты перестанут выходить на рынок, премия может обрушиться, так как существующие инструменты нуждаются в поддержке покупок на фондовом рынке. Если покупок будет недостаточно, рынок может рухнуть. В настоящее время новый капитал продолжает поступать, рынок полон оптимизма, например, Saylor только что увеличил объем выпуска с 500 миллионов до 2 миллиардов долларов, инструменты все еще торгуются с высокой премией, и эта тенденция может продолжиться. Однако необходимо быть внимательным к признакам замедления новых инструментов, это может стать поворотным моментом на рынке.

Я не буду комментировать собственный проект, но такие примеры, как Hyperliquid, уже освободились от зависимости от ETH или L1 и полагаются на рост денежного потока, как настоящие классы активов с правом собственности. Альткойны должны стать более зрелыми, они больше не должны быть просто бета-версией L1, а должны иметь независимые доходы и пользователей. В будущем 5-10 проектов, подобных Hyperliquid, могут быть оценены по логике инвестиции в акции, отделившись от L1. Я считаю, что доминирование BTC должно составить 90%, а оценка других L1 должна снизиться до одной десятой от текущей, и лишь немногие классы активов с правом собственности смогут выделиться, как это сделали Coinbase и Robinhood в этом году.

Вопрос 10: Что вы думаете о Ethena, объем USDe достиг 6,8 миллиарда долларов. Какой масштаб, по вашему мнению, рынок может поддерживать? Если все знают о доходах Ethena, какой объем сможет поддержать рынок бессрочных фьючерсов?

Гай Янг: Рынок имеет огромный потенциал. В настоящее время открытые контракты составляют около 110 миллиардов до 120 миллиардов долларов, доходность 15-20%. Три основных источника денежного потока в области криптовалют - это доля Binance, доля Tether и арбитражные сделки на фьючерсном рынке. Ethena занимает 6-10% рынка деривативов, я считаю, что это должно достичь 20-25%, то есть 20 миллиардов до 30 миллиардов долларов, если предположить, что рынок не будет значительно расти.

В декабре прошлого года ставка финансирования достигала 30%, когда Ethena имела объем 28,8 миллиарда долларов. Если подключить традиционные финансовые учреждения, объем может быть еще больше, а ставка может снизиться до 10-12%. Однако, если оценка L1 упадет, такие продукты, как Hyperliquid и Ethena, также будут затронуты. Немногие проекты, такие как Pump, зарабатывают через выпуск новых токенов, не полностью полагаясь на оценку L1.