Автор: Trendverse Lab
С начала 2024 года рынок стейблкоинов переживает новые изменения, вызванные структурными инновациями. После того, как стейблкоины, обеспеченные фиатными валютами, такими как USDT и USDC, доминировали на протяжении многих лет, USDe, представленный Ethena Labs, быстро набрал популярность благодаря дизайну «без необходимости в поддержке фиатной валюты», а его рыночная капитализация на некоторое время превысила 8 миллиардов долларов, став «высокодоходным долларом» в мире DeFi.
Недавно запущенная Ethena совместно с Aave акция по стейкингу Liquid Leverage вызвала активные обсуждения на рынке: годовая доходность близка к 50%, на первый взгляд это кажется обычной стратегией стимулирования, но возможно, это также указывает на другой сигнал, который стоит внимания — структурное давление ликвидности, испытываемое моделью USDe в период бычьего рынка ETH.
Данная статья будет сосредоточена на этой стимулирующей акции, кратко объяснив USDe/sUSDe и связанные с ним платформы, а затем проанализировав скрытые системные проблемы с точки зрения структуры доходов, поведения пользователей, движения средств и т. д., а также сравнив с историческими примерами, такими как GHO, обсудив, будет ли будущий механизм обладать достаточной устойчивостью для противодействия экстремальным рыночным ситуациям.
1. Введение в USDe и sUSDe: синтетическая стабильная монета на основе крипто-родной механики
USDe — это синтетическая стабильная монета, запущенная Ethena Labs в 2024 году, целью которой является избегание зависимости от традиционной банковской системы и эмитентов. На данный момент ее оборот превысил 8 миллиардов долларов. В отличие от стабильных монет, таких как USDT или USDC, которые поддерживаются резервами фиатной валюты, механизм привязки USDe зависит от криптоактивов на блокчейне, особенно ETH и его производных залоговых активов (таких как stETH, WBETH и т.д.).
!
Источник изображения: Coingecko
Его核心 механизм представляет собой структуру «дельта-нейтральности»: протокол с одной стороны удерживает позиции по активам, таким как ETH, а с другой стороны открывает эквивалентные позиции по бессрочным шортам ETH на централизованных платформах производных. С помощью хеджирования спотовых и производных инструментов, USDe достигает чистой экспозиции активов, близкой к нулю, что позволяет поддерживать его цену около 1 доллара.
sUSDe - это токен, представляющий собой вознаграждение, которое пользователи получают после того, как они ставят USDe в протокол, обладая характеристикой автоматического накопления дохода. Источники дохода в основном включают: доход от ставки на финансирование (funding rate) в бессрочных контрактах на ETH, а также производные доходы от базовых залоговых активов. Эта модель направлена на внедрение устойчивой модели дохода для стейблкоинов, одновременно поддерживая механизм привязки цены.
Два. Введение в Aave и Merkl: Система сотрудничества кредитного протокола и механизма распределения стимулов
Aave является одним из самых старых и широко используемых децентрализованных кредитных протоколов в экосистеме Ethereum, его история начинается с 2017 года. Он способствовал популяризации систем DeFi-кредитования на ранних этапах благодаря механизму «мгновенных кредитов» и гибкой модели процентных ставок. Пользователи могут вносить криптоактивы в протокол Aave для получения процентов или занимать другие токены, закладывая свои активы, при этом весь процесс осуществляется без посредников. В настоящее время общая заблокированная сумма протокола Aave (TVL) составляет около 34 миллиардов долларов, из которых почти 90% развернуто в основной сети Ethereum, а общая рыночная капитализация нативного токена платформы AAVE составляет около 4,2 миллиарда долларов, что ставит его на 31-е место в рейтинге CoinMarketCap.
!
Источник данных: DeFiLlama
Merkl - это платформа распределения стимулирующих выплат на блокчейне, разработанная командой Angle Protocol, специально предназначенная для предоставления программируемых и условных инструментов стимуляции для DeFi-протоколов. С помощью предустановленных параметров, таких как тип актива, срок удержания, вклад в ликвидность и т.д., протокол может точно установить стратегию вознаграждения и эффективно завершить процесс распределения. На сегодняшний день Merkl обслуживает более 150 проектов и блокчейн-протоколов, общая сумма распределенных стимулов превышает 200 миллионов долларов, поддерживая несколько публичных сетей, включая Ethereum, Arbitrum и Optimism.
В рамках стимулирующей акции USDe, инициированной Ethena и Aave, Aave отвечает за организацию рынка кредитования, настройку параметров и соответствие залоговых активов, тогда как Merkl берет на себя установку логики вознаграждения и операции по выплате на блокчейне.
Помимо текущего сотрудничества с USDe, Aave и Merkl ранее установили стабильные рабочие отношения в нескольких проектах, одним из самых ярких примеров которых является совместное вмешательство в проблему отцепления стабильной монеты GHO.
GHO — это родная чрезмерно обеспеченная стабильная монета, выпущенная Aave, которую можно создать, заложив такие активы, как ETH, AAVE и другие. На начальных этапах запуска эта монета столкнулась с ограниченной рыночной приемлемостью и недостаточной ликвидностью, что привело к быстрому падению цены ниже привязки, и на длительный срок она колебалась в диапазоне от $0.94 до $0.99, потеряв ценовую привязку к доллару.
Для решения этой проблемы Aave совместно с Merkl установила механизм ликвидностных стимулов для торговых пар GHO/USDC и GHO/USDT на Uniswap V3. Правила стимулов ориентированы на «приближение к $1», и маркетмейкеры, предоставляющие концентрированную ликвидность вблизи $1, получают более высокие вознаграждения, что направляет глубину покупки и продажи в целевой диапазон, создавая таким образом на блокчейне стену стабильных цен. Этот механизм показал значительные результаты в реальной работе, успешно способствуя постепенному повышению цены GHO, приближающейся к уровню $1.
!
Этот случай раскрывает суть роли Merkl в механизме поддержания стабильности: с помощью программируемых стратегий стимулов поддерживается плотность ликвидности в ключевых торговых диапазонах на цепочке, как если бы на рыночных ценовых якорях были «субсидированные торговцы». Только при постоянной выдаче доходов возможно поддержание стабильной рыночной структуры. Однако это также поднимает связанные проблемы: как только стимулы прекращаются или торговцы покидают рынок, поддержка ценового механизма также может оказаться недействительной.
Три. Анализ механизма источников 50% годовой доходности
29 июля 2025 года Ethena Labs официально объявила о запуске функционального модуля под названием «Liquid Leverage» на платформе Aave. Этот механизм требует от пользователей одновременно вносить sUSDe и USDe в Aave с соотношением 1:1, создавая сложную структуру залога и получая за это дополнительные вознаграждения.
В частности, квалифицированные пользователи могут получить три источника дохода:
1 Меркл автоматическое распределение стимулирующих USDe вознаграждений (в настоящее время около 12% годовых);
2 sUSDe, представляющие собой доход от протокола, то есть средства, полученные от дельта-нейтральной стратегии, стоящей за USDe, и доход от стейкинга;
3 Основная процентная ставка по депозитам Aave зависит от текущей процентной ставки использования средств на рынке и спроса на пул.
Конкретный процесс участия в акции выглядит следующим образом:
1 Пользователи могут получить USDe через официальный сайт Ethena (ethena.fi) или на децентрализованных биржах (например, Uniswap);
2 Залог USDe на платформе Ethena, обмен на sUSDe;
3 Переведите равные суммы USDe и sUSDe в Aave в соотношении 1:1;
4 Включите опцию «Использовать в качестве залога» на странице Aave;
5 Система автоматически распознает адреса после обнаружения соответствующих операций и регулярно выплачивает вознаграждения через платформу Merkl.
!
Источник изображения: официальный Twitter
Официальные данные, разбор базовой вычислительной логики:
Предположим: 10 000 долларов США основного капитала, кредитное плечо 5 раз, всего заимствовано 40 000 долларов США, из которых 25 000 долларов США заложены под USDe и sUSDe.
!
Описание структуры плеча:
Предпосылкой для этой прибыли является сложная структура, основанная на цикле «заем – вклад – продолжение займа», то есть начальный капитал используется в качестве первой залога, после чего занятые средства снова вкладываются в следующий раунд взаимных вкладов USDe и sUSDe. Увеличивая залоговые позиции с помощью 5-кратного кредитного плеча, общие инвестиции достигают 50 000 долларов, что позволяет значительно увеличить вознаграждение и базовую прибыль.
Четыре. Выявляет ли программа стимулов аналогичные структурные проблемы, с которыми сталкиваются USDe и GHO?
Хотя USDe и GHO являются стабильными монетами, выпущенными на основе залога криптоактивов, между ними существуют существенные различия в механизмах. USDe поддерживает привязку благодаря структуре дельта-нейтрального хеджирования, а его историческая цена в основном колебалась вокруг $1, не демонстрируя серьезных отклонений, таких как GHO, который обесценился до $0.94, и не столкнулся с подобным кризисом ликвидности, когда восстановление цен зависело от ликвидных стимулов. Тем не менее, это не означает, что USDe полностью защищен от рисков; сама его хедж-модель имеет потенциальные уязвимости, особенно в условиях резкой волатильности на рынке или при выводе внешних стимулов, что может привести к подобным ударам по стабильности, как у GHO.
Конкретные риски проявляются в следующих двух аспектах:
1 Ставка финансирования отрицательная, доходность по соглашению снижается даже до отрицательного значения:
Основной доход sUSDe поступает от доходов LST, полученных от заложенных активов, таких как ETH, и положительной процентной ставки по длинным позициям по бессрочным контрактам на ETH, установленным на централизованных деривативных платформах. В настоящее время рыночные настроения позитивные, быки платят медведям проценты, поддерживая положительный доход. Однако, как только рынок станет слабым, количество медвежьих позиций увеличится, процентная ставка станет отрицательной, и протоколу придется платить дополнительные сборы для поддержания хеджирующих позиций, что приведет к снижению доходов или даже к их отрицательному значению. Несмотря на то, что Ethena имеет страховой фонд для буферизации, остается неопределенность в том, сможет ли он долгосрочно покрывать отрицательные доходы.
2 Прекращение стимулов → Промоциональная ставка 12% доход исчезает напрямую
Текущая акция Liquid Leverage на платформе Aave предлагает дополнительные вознаграждения USDe (года около 12%) только на ограниченное время. Как только стимулы закончатся, фактическая прибыль пользователей вернется к исходной прибыли sUSDe (стоимость капитала + доход от LST) и процентной ставке по депозитам на платформе Aave, что может привести к снижению общего дохода до 15-20%. Если же рассматривать структуру с высокой кредитной нагрузкой (например, 5 раз), то процентная ставка по займам USDT (в настоящее время 4.69%) дополнительно сжимает пространство для прибыли. В более серьезных случаях, в условиях отрицательного финансирования и роста процентных ставок, чистая прибыль пользователей может быть полностью уничтожена или даже стать отрицательной.
Если завершение стимулов, падение ETH и переход к отрицательной процентной ставке совпадут, то механизм доходности, основанный на дельта-нейтральной стратегии, на который полагается модель USDe, будет подвергнут значительному удару, доходность sUSDe может обнулиться или даже стать отрицательной. Если это будет сопровождаться массовыми выкупами и давлением на продажу, механизм ценового якоря USDe также столкнется с вызовами. Это «многократное негативное наложение» составляет наиболее существенный системный риск в текущей структуре Ethena и может быть глубинной причиной недавних интенсивных стимулов.
Пять, если цена Ethereum растет, структура будет стабильной?
Поскольку стабильный механизм USDe зависит от спотового залога активов Ethereum и хеджирования деривативов, структура его пулов сталкивается с системным давлением на изъятие средств во время быстрого роста цен на ETH. В частности, когда цена ETH приближается к ожидаемым рыночным максимумам, пользователи, как правило, стремятся заранее выкупить залоговые активы для получения прибыли или переходят к другим активам с более высокой доходностью. Это поведение порождает типичную цепную реакцию «бычий рынок ETH → отток LST → сокращение USDe».
!
С данных DeFiLlama видно, что TVL USDe и sUSDe в период резкого роста цены ETH в июне 2025 года синхронно снизились, и не наблюдалось увеличения годовой доходности (APY) на фоне роста цен. Это явление контрастирует с предыдущим бычьим рынком (конец 2024 года): тогда после достижения максимума ETH TVL постепенно снижался, но этот процесс был относительно медленным, и пользователи не начали массово досрочно выводить свои залоговые активы.
В текущем периоде TVL и APY движутся вниз синхронно, что отражает растущую озабоченность участников рынка по поводу устойчивости доходности sUSDe. Когда колебания цен и изменения стоимости капитала создают потенциальные риски отрицательной доходности для дельта-нейтральной модели, поведение пользователей становится более чувствительным и быстрым в реакции, и досрочный выход становится основным выбором. Это явление вывода средств не только ослабляет возможности расширения USDe, но и дополнительно увеличивает его пассивные сжатия в период роста ETH.
Итог:
В заключение, текущая годовая доходность до 50% не является нормой для протокола, а является результатом временных факторов, таких как внешние стимулы (воздушные дропы Merkl + взаимодействие с Aave). Как только цена ETH начнет колебаться на высоком уровне, стимулы прекратятся, а отрицательные ставки на капитал сосредоточатся, структура доходов, на которую полагается модель USDe, столкнется с давлением. Доходность sUSDe может быстро сократиться до 0 или стать отрицательной, что, в свою очередь, повлияет на механизм стабильного привязки.
Согласно недавним данным, TVL USDe и sUSDe на ETH снизились во время фазы роста, и APY не повысился одновременно. Это явление «извлечение средств во время роста» показывает, что рыночные настроения начинают заранее оценивать риски. Подобно «кризису привязки», с которым столкнулся GHO, текущая ликвидность USDe остается стабильной, в значительной степени полагаясь на стратегию постоянного субсидирования для поддержания стабильности.
Когда закончится эта стимулирующая игра, и смогут ли они добиться достаточного окна для структурной гибкости для протокола, будет ключевым испытанием для определения, действительно ли USDe обладает потенциалом «третьей силы стабильных монет».
