Токенизация вариаций Ethereum: от упакованных токенов до ликвидных стейкинг токенов

Автор: Tanay Ved, источник: Coin Metrics, перевод: Shaw Золотая экономика

Ключевые моменты

• Токенизированные версии ETH (например, WETH, LST и LRT) обеспечивают совместимость с ERC-20, более высокую интероперабельность и более высокую эффективность капитала на блокчейне.
• Около 24% ETH заложено через Lido, stETH и его обернутая форма wstETH стали широко используемыми формами обеспечения в DeFi и часто используются в циклических стратегиях для увеличения доходности.
• Ценообразование и механизмы вознаграждения этих токенов различаются; некоторые используют дизайн с ребалансировкой, в то время как упакованные версии дорожают с увеличением курса ETH.
• С увеличением масштаба этих активов мониторинг очереди валидаторов, ликвидности на вторичном рынке, а также премия/дисконт LST к ETH станет крайне важным для оценки рисков выкупа и ликвидности.

Введение

Как Layer-1 блокчейн, ценностное предложение Ethereum далеко не ограничивается цифровой валютой. Его программируемость позволяет активам использоваться более эффективно, например, для обеспечения безопасности сети или в качестве доходных и залоговых активов в его цепочечной экосистеме. Чтобы повысить доступность и совместимость ETH в этих сценариях, появились различные “варианты” или токенизированные версии ETH.

От предоставления обернутого токена Wrapped ETH с совместимостью ERC-20 до предложения ликвидных стейкинговых токенов (LST), которые обеспечивают доход от стейкинга и могут быть переданы, а также других токенных вариантов, предлагающих дополнительную прибыль и полезность. Эти токенизированные формы ETH стали важной частью инфраструктуры Ethereum, открывая возможности для интероперабельности и капитализации. Но с тем, как они становятся более иерархичными и переплетаются в экосистеме, они будут иметь значительное влияние на ликвидность, стабильность привязки и динамику выкупа.

В этом отчете мы проанализируем токенизированную версию ETH и объясним причины их появления. Затем мы сосредоточим внимание на ликвидных стейкинговых токенах, проанализируем их механизм ценообразования, структуру вознаграждений и полезность, а также оценим ликвидность и риски, влияющие на их стабильность.

Токенизированная экосистема ETH

В настоящее время основные формы активов Ethereum включают в себя: родной ETH, упакованный ETH, ликвидный стейкинг ETH (LST) и ликвидный ре-стейкинг ETH (LRT). Хотя эти варианты могут увеличить сложность, их появление направлено на решение предыдущих ограничений, повышение ликвидности, совместимости и получение новых возможностей для дохода на цепочке.

! gPeynrk71e2bCJ6JLMs9XoRaFcWeAkWVUju3LeBI.png

Различные токенизированные представления ETH и их взаимосвязь

обертывание ETH (WETH)

В качестве родного токена Ethereum, ETH играет важную роль в оплате транзакционных сборов, компенсации валидаторов для обеспечения безопасности сети и выступает в качестве средства обмена. Однако из-за несовместимости с ERC-20, его применение в раннем DeFi было ограниченным. Это способствовало созданию Wrapped ETH (WETH), который является версией ETH на основе ERC-20. WETH быстро стал основным компонентом децентрализованных бирж, пулов ликвидности и таких кредитных протоколов, как Uniswap и Aave, где он выступает в качестве основного торгового пары и залогового актива. К 2021 году предложение WETH превысило 8 миллионов, став основной токенизированной формой ETH.

! gZDtbZNiYNb5GvyrPVmMomPzRx8yFVjP7HE5mKfN.jpeg

Ликвидные стейкинг-токены (LST) и их упакованные версии

Переход Ethereum к механизму Proof of Stake (PoS) принес новые возможности. До обновления Shapella, заложенный ETH был заблокирован в Beacon Chain и фактически не имел ликвидности. Ликвидные стейкинговые токены, такие как stETH от Lido (LST), решают эту проблему, представляя пользователей валидаторам и выпуская передаваемые долговые обязательства на заложенный ETH.

Они могут накапливать доходы, сохраняя ликвидность, что способствует быстрому принятию кредитных протоколов и ликвидностных пулов. Упакованные версии, такие как wstETH, преобразуют токены Rebase в более подходящие для интеграции фиксированные токены ERC-20. LST и его упакованные версии заменили WETH, став основной токенизированной формой ETH.

! 03T2Km5Txokss7T86BChprpMiCVGthHIJNkhnZhF.png

Lido примерно 10 миллиардов долларов запечатанного стейка ETH (wstETH) заблокировано в DeFi-кредитных протоколах на основной сети Ethereum, что подчеркивает его роль как основного залогового актива. На практике пользователи обычно вносят LST для получения ETH или стейблкоинов, а затем через стратегию «циклического» использования доходов покупают больше stETH, тем самым увеличивая доходность от стейка. Это также поддерживает казну для кредитования и повторного стейкинга, сочетая вознаграждения за стейкинг с полезностью залога, тем самым увеличивая капитальную эффективность. С увеличением спроса на токенизированные и доходные активы, как это демонстрирует LST, они, вероятно, сыграют ключевую роль на рынке DeFi.

В таблице ниже представлены различные версии токенизированного ETH:

! Osvgkwsq3q6WyZhHOrmq6iHnidMke8XTIWV7C6hk.png

Токены ликвидного стейкинга (LST)

Ценовая и наградная механика

Хотя все токены ликвидного стекинга (LST) представляют собой право на подписку на ETH, их торговая цена может различаться в зависимости от их дизайна и метода расчета вознаграждений за стекинг. Такие токены, как stETH от Lido, имеют структуру, которая предназначена для поддержания близкой цены к ETH за счет увеличения баланса пользователей со временем. В то время как упакованные LST, такие как wstETH или cbETH от Coinbase, совместимые с протоколом ERC-20, сохраняют фиксированный баланс и увеличивают свою стоимость за счет постоянно растущего обменного курса с ETH.

! FW3To79EBp695NOb3dmv4oaG3jWL1yYybSAkjK4q.jpeg

Как показано выше, цена торговли stETH от Lido близка к цене базового актива ETH, в то время как wstETH и cbETH от Coinbase имеют премию. В условиях рыночного давления, низкой ликвидности или изменений в операциях, упакованные LST также могут столкнуться с дисбалансом цен, что может повлиять на рыночное восприятие и привести к снижению премии в зависимости от изменения спроса.

Сравнение цен между DEX и CEX

stETH можно торговать на децентрализованных биржах, таких как Curve, (DEX), а также на централизованных биржах, таких как OKX, Bybit и Deribit. Цены обычно остаются согласованными, арбитражные операции уменьшают разницу в ценах, однако стрессовые события могут привести к временной расхождении на рынке. Во время краха Terra/Luna в мае 2022 года цена stETH на Curve упала до примерно 0.935 ETH (отклонение 6.5%), что привело к цепной ликвидации и потерям капитала у таких институтов, как Three Arrows Capital, которые использовали stETH в своих стратегиях с кредитным плечом. С тех пор зависимость от единственной торговой платформы уменьшилась, а механизм формирования цен стал более сбалансированным между DEX и CEX.

! 7X6OOOVlEoe8dSP1ZZtyz67SE6AovaCenWHrfib6.png

Выкуп и ликвидность

Основные способы, которыми валидаторы могут выкупить ETH, делятся на два: через систему валидаторов Ethereum или через вторичные централизованные и децентрализованные рынки обмена. Основной способ выкупа осуществляется через очереди входа и выхода Ethereum, которые контролируют поток валидаторов, входящих в сеть и выходящих из нее. Эти очереди контролируются ограничением ликвидности (churn limit), что означает, что в каждом цикле (epoch) (примерно 6,4 минуты) может входить или выходить фиксированное количество валидаторов. Длина очереди выражается в количестве валидаторов, ETH или времени, что отражает как спрос на ставку, так и давление на выкуп.

Из-за того, что стейкеры получили прибыль после роста ETH, и некоторые циклические стратегии были отменены, количество ETH в очереди на выход в последнее время превысило 900 000 ETH (около 33 000 валидаторов). По состоянию на 8 сентября количество ETH в очереди на выход снизилось до около 660 000 ETH (около 20 000 валидаторов). В то же время количество ETH, входящих в очередь, также превысило 900 000, что свидетельствует о сильном спросе на стейкинг после обновления Pectra, и средний эффективный баланс также стал выше.

! 7lmGgQJHCFwz8aAZdHzXFwHXkZWAs8Fg0Amt761B.png

Какова ликвидность LST?

Ликвидность является важным фактором для LST (и LRT), так как пользователи должны полагаться на вторичный рынок для выкупа, особенно в условиях увеличения длины очереди на выход. Эти выкупы обычно происходят через торговые площадки на цепи или вне цепи, где LST можно обменять на ETH или WETH. Эти централизованные биржи (CEX) и децентрализованные биржи (DEX) могут обеспечить эффективный арбитраж, но когда очередь верификаторов становится длиннее и ликвидности недостаточно, случаи раскрепления могут происходить чаще.

Как упоминалось выше, ликвидность LST, таких как stETH от Lido, более распределена между различными платформами. Хотя большая часть ликвидности stETH изначально была сосредоточена в пуле stETH/ETH на Curve, она постепенно расширилась на другие DEX и CEX, такие как Balancer. Спотовый рынок stETH-ETH на биржах, таких как Deribit, Bybit и OKX, имеет ликвидность около 4,6 миллиона долларов, с колебаниями в диапазоне ±2% от среднерыночной цены (цена покупки 1,6 миллиона долларов / цена продажи 3 миллиона долларов).

! sNLDUg2GbB4YvkhEFRyvZWw2V0kdI8CLLqbsNSKq.png

Заключение

От упакованных токенов до токенов ликвидного стекинга, различные токенизированные версии ETH в настоящее время стали ядром инфраструктуры Ethereum и получили широкое внимание в экосистемах PoS, таких как Solana. Упакованные токены решают раннюю проблему совместимости, в то время как ликвидные стекинг токены (LST) и токены повторного стекинга ликвидности (LRT) еще больше повышают капитальную эффективность и совместимость ETH. В то же время их восстановление и хаотичная ситуация в прошлом снова вызвали беспокойство по поводу ликвидности, выкупа и рисков ценообразования, которые могут распространиться.

С развертыванием нового пула ликвидности на блокчейне возникают новые возможности для доходности и совместимости, от резервов цифровых активов до потенциальных стейкинговых ETF на основе эфира (недавние разъяснения Комиссии по ценным бумагам и биржам США по ликвидным стейкинговым токенам). В то же время, с расширением масштаба токенизированных и доходных активов и их более широким распространением в экосистеме, динамика ликвидности и выкупа станет ключевой.