Автор: Танай Вед
Источник: Coin Metrics
Компиляция: Shaw Золотая экономика
Ключевые моменты
Токенизированные версии ETH (например, WETH, LST и LRT) обеспечивают совместимость с ERC-20, более высокую интероперабельность и большую капитализацию на цепочке.
Приблизительно 24% ETH ставится через Lido, stETH и его обернутая форма wstETH стали широко используемыми формами DeFi залога и часто используются в циклических стратегиях для увеличения доходности.
Цены и механизмы вознаграждений для этих токенов различаются; некоторые из них используют дизайн с ребалансировкой, в то время как упакованные версии увеличиваются в стоимости с ростом курса ETH.
С увеличением масштаба этих активов мониторинг очереди валидаторов, ликвидности на вторичном рынке, а также премии/дисконт LST к ETH станет очень важным для оценки рисков выкупа и ликвидности.
Введение
В качестве блокчейна уровня 1, ценностное предложение Эфириума далеко не ограничивается цифровыми валютами. Его программируемость позволяет активам использоваться более эффективно, например, для обеспечения безопасности сети и выполнения роли доходных и залоговых активов в его экосистеме. Для повышения доступности и совместимости ETH в этих сценариях появились различные «варианты» или токенизированные версии ETH.
От предоставления совместимых с ERC-20 обернутых токенов Wrapped ETH до предложения доходности от стейкинга и передаваемых ликвидных стейкинговых токенов (LST), а также других токенов-вариантов, предлагающих дополнительные доходы и полезность. Эти токенизированные формы ETH стали важной частью инфраструктуры Ethereum, открывающей возможности для взаимодействия и капитальной эффективности. Но по мере их углубления и переплетения в экосистеме они будут оказывать значительное влияние на ликвидность, стабильность привязки и динамику выкупа.
В этом отчете мы проанализируем токенизированные версии ETH и объясним причины их появления. Затем мы сосредоточимся на токенах ликвидного стейкинга, проанализируем их механизм ценообразования, структуру вознаграждений и полезность, а также оценим ликвидность и риски, влияющие на их стабильность.
Токенизированная экосистема ETH
В настоящее время основные формы активов Ethereum включают в себя: нативный ETH, Wrapped ETH, ликвидный стейкинг ETH (LST) и ликвидный ре-стейкинг ETH (LRT). Хотя эти варианты могут увеличить сложность, их появление направлено на решение предыдущих ограничений, повышение ликвидности, композируемости и получение новых возможностей дохода на цепочке.
Разные токенизированные представления ETH и их взаимосвязь
Обертывание ETH (WETH)
Как родной токен Ethereum, ETH имеет решающее значение для оплаты транзакционных сборов, компенсации валидаторов для обеспечения безопасности сети и выполнения роли обменного средства. Однако из-за несовместимости с ERC-20 его применение в раннем DeFi было ограничено. Это способствовало появлению обернутого ETH (WETH), который является версией ETH в стандарте ERC-20. WETH быстро стал основным компонентом децентрализованных бирж, ликвидностных пулов и кредитных протоколов, таких как Uniswap и Aave, где он выполняет роль основного торгового пары и залогового актива. К 2021 году объем поставок WETH превысил 8 миллионов, став основной токенизированной формой ETH.
Токены ликвидного стейкинга (LST) и их упакованные версии
Переход Ethereum на механизм Proof of Stake (PoS) ( открыл новые возможности. До обновления Shapella, заложенный ETH был заблокирован в Beacon Chain и фактически страдал от нехватки ликвидности. Ликвидные стейкинговые токены, такие как stETH от Lido, ) LST ( решают эту проблему, представляя пользователей в качестве валидаторов и выдавая передаваемые долговые обязательства на заложенный ETH.
Они могут аккумулировать доходы, сохраняя при этом ликвидность, что способствовало быстрому принятию кредитных протоколов и пулов ликвидности. Упакованная версия, такая как wstETH, преобразует токены Rebase в более подходящие для интеграции фиксированные токены ERC-20. LST и его упакованные версии заменили WETH и стали основным токенизированным форматом ETH.
Lido имеет около 10 миллиардов долларов, запечатанных в стейкинговом ETH (wstETH), который заблокирован в DeFi-кредитных протоколах на основной сети Ethereum, что подчеркивает его роль в качестве основного обеспечительного актива. На практике пользователи обычно вносят LST, чтобы занимать ETH или стабильные монеты, а затем с помощью стратегии «круговорота» реинвестируют доходы для покупки большего количества stETH, тем самым увеличивая доход от стейкинга. Это также поддерживает казначейство кредитования и повторного стейкинга, сочетая вознаграждения за стейкинг с полезностью обеспечения, что повышает эффективность капитала. С растущим спросом на токенизированные и доходные активы, как это демонстрирует LST, они, вероятно, займут центральное место на рынке DeFi.
В таблице ниже представлены различные версии токенизированного ETH:
Токены с ликвидной залоговой функцией (LST)
Ценовая политика и механизмы вознаграждения
Хотя все ликвидные стейкинговые токены )LST( представляют собой право на подписку ETH, их торговые цены могут различаться в зависимости от их дизайна и способа учета стейкинговых вознаграждений. Например, токены Rebase, такие как stETH от Lido, имеют структуру, предназначенную для поддержания близкой цены к ETH за счет увеличения баланса пользователя с течением времени. В то время как обернутые LST, такие как wstETH или cbETH от Coinbase, которые совместимы с протоколом ERC-20, сохраняют фиксированный баланс и увеличиваются в стоимости за счет постоянного роста курса относительно ETH.
Как видно, цена сделки Lido stETH близка к цене базового актива ETH, в то время как wstETH и cbETH от Coinbase имеют премию. В периоды рыночного давления, низкой ликвидности или изменений в операциях, упакованные LST также подвержены искажениям цен, что может повлиять на рыночное восприятие и привести к снижению премии в зависимости от изменения спроса.
Сравнение цен между DEX и CEX
stETH можно торговать на децентрализованных биржах, таких как Curve, )DEX(, а также на централизованных биржах (CEX), таких как OKX, Bybit и Deribit. Цены обычно остаются согласованными, а арбитражные операции сокращают ценовой разрыв, но события давления могут привести к временной рыночной несоответственности. В мае 2022 года, во время краха Terra/Luna, цена stETH на Curve упала до примерно 0.935 ETH (отклонение 6.5%), что привело к цепной ликвидации и капитальным потерям у таких учреждений, как Three Arrows Capital, которые использовали stETH в стратегиях с левереджем. С тех пор зависимость от одной торговой платформы уменьшилась, а механизм ценообразования стал более сбалансированным между DEX и CEX.
Выкуп и ликвидность
Существует два основных способа, которыми стейкеры могут выкупить ETH: через систему валидаторов Ethereum или через вторичные централизованные и децентрализованные рынки обмена. Основной способ выкупа осуществляется через очереди входа и выхода Ethereum, которые контролируют поток валидаторов, входящих и покидающих сеть. Эти очереди контролируются лимитом ликвидности )churn limit(, что означает, что за каждый период )epoch( (примерно 6,4 минуты) может входить или выходить фиксированное количество валидаторов. Длина очереди выражается в количестве валидаторов, ETH или времени, что отражает как спрос на стейкинг, так и давление на выкуп.
Из-за того, что стейкеры получили прибыль после роста ETH и некоторые циклические стратегии были отменены, количество ETH в очереди на выход в последнее время превысило 900 000 ETH (примерно 33 000 валидаторов). По состоянию на 8 сентября количество ETH в очереди на выход снизилось до примерно 660 000 ETH (примерно 20 000 валидаторов). В то же время количество ETH, входящих в очередь, также превысило 900 000, что указывает на сильный спрос на стейкинг после обновления Pectra и более высокую среднюю эффективную балансовую сумму.
Какова ликвидность LST?
Ликвидность является важным фактором для LST (а также для LRT), поскольку пользователи должны полагаться на вторичный рынок для выкупа, особенно когда очередь для выхода удлиняется. Эти выкупы обычно осуществляются через онлайновые или оффлайновые торговые площадки, где LST можно обменять на ETH или WETH. Эти централизованные биржи )CEX( и децентрализованные биржи )DEX( могут обеспечить эффективный арбитраж, но когда очередь выходящих валидаторов удлиняется и ликвидности недостаточно, случаи расхождения могут происходить чаще.
Как упоминалось выше, ликвидность LST, такой как stETH от Lido, становится более распределенной между различными платформами. Хотя большая часть ликвидности stETH изначально сосредоточена в пуле stETH/ETH на Curve, она постепенно расширилась на другие DEX и CEX, такие как Balancer. На спотовом рынке stETH-ETH на таких биржах, как Deribit, Bybit и OKX, ликвидность составляет около 4,6 миллиона долларов, колеблясь в пределах ±2% от средней цены (цена покупки 1,6 миллиона долларов/цена продажи 3 миллиона долларов).
Заключение
От упакованных токенов до токенов с ликвидной ставкой, различные токенизированные версии ETH теперь стали ядром инфраструктуры Ethereum и получили широкое внимание в таких экосистемах PoS, как Solana. Упакованные токены решают ранние проблемы совместимости, в то время как токены ликвидной ставки )LST( и токены повторной ликвидности )LRT( дополнительно повышают капитальную эффективность и совместимость ETH. В то же время их восстановление и прежняя неразбериха снова вызвали опасения по поводу ликвидности, выкупа и рисков ценообразования, которые могут распространиться.
С появлением нового фонда, развернутого на блокчейне, от резервов цифровых активов до потенциальных стейкинговых ETF Ethereum (недавние разъяснения Комиссии по ценным бумагам и биржам США касательно ликвидных стейкинговых токенов), возникают новые возможности для получения дохода и взаимодействия. В то же время, с увеличением масштабов токенизации и доходных активов, а также с их широкой популяризацией в экосистеме, динамика ликвидности и выкупа станет критически важной.
