Boros：Рынок производных в блокчейне с бессрочными фьючерсами и ставкой финансирования

Автор: danny; источник: X, @agintender

Boros создал капиталовложительно эффективный рынок деривативов на блокчейне для бессрочных контрактов. Превратив ставки финансирования с внебиржевых торговых площадок в торгуемые “единицы дохода” (Yield Units, YU), был фактически построен рынок, функционально аналогичный процентным свопам (Interest Rate Swaps, IRS) в традиционных финансах — обеспечивая фермеров по производству дурианов Musang King возможностью совершать сделки на “ставку” три раза на одно дерево дуриана.

Этот протокол не только предоставляет трейдерам новый инструмент для хеджирования и спекуляции на колебаниях ставок финансирования, но и предоставляет критически важную инфраструктуру управления рисками для дельта-нейтральных стратегий, таких как Ethena, которые зависят от ставок финансирования.

В краткосрочной перспективе, чем лучше развивается Ethena, тем больше объем торгов Boros.

1. Восход производных инструментов с процентной ставкой на блокчейне

1.1 Фьючерсный контракт ставка финансирования: базовая ставка криптовалюты

Бессрочные контракты отличаются от традиционных фьючерсных контрактов тем, что у них нет даты истечения. Для того чтобы их цена оставалась привязанной к спотовой цене базового актива, введен ключевой механизм — ставка финансирования. Ставка финансирования — это стоимость, которая периодически обменивается между длинными и короткими позициями.

Экономическое значение заключается в том, что ставка финансирования отражает не только рыночные настроения и спрос на кредитное плечо, но и различия в капитальных затратах между базовой валютой и валютой котировки. Положительная ставка (длинные позиции платят коротким) обычно указывает на сильные бычьи настроения на рынке или высокий спрос на кредитное плечо; отрицательная ставка (короткие позиции платят длинным) наоборот. Рынок бессрочных контрактов ежедневно обрабатывает объемы торгов на десятки миллиардов долларов, что делает ставку финансирования огромным источником дохода и риска, который ранее не мог быть непосредственно торгуем, создавая широкие рыночные возможности для производных соглашений, построенных вокруг этого.

1.2 Сравнение и различия с традиционными процентными свопами (IRS)

Процентный своп (IRS) — это контракт производного инструмента, в рамках которого стороны согласны обмениваться рядом процентных платежей на основе номинального основного капитала в течение определенного времени, при этом одна сторона выплачивает фиксированную процентную ставку, а другая — плавающую процентную ставку. Объем глобального рынка процентных свопов огромен, ежедневный объем расчетов превышает 1,2 трлн долларов США.

Протокол Boros реализует функционально аналогичный фиксированный и плавающий протокол. Пользователи могут выбрать выплату фиксированной процентной ставки (то есть подразумеваемой годовой доходности) в обмен на плавающую процентную ставку (то есть базовую годовую доходность от централизованных бирж), и наоборот.

Однако между ними есть ключевые различия:

• Базовая ставка: Традиционные IRS обычно используют такие базовые ставки, как SOFR или ESTR. А Boros использует ставку финансирования бессрочных контрактов.
• Инфраструктура: традиционные процентные свопы представляют собой внебиржевой (OTC) рынок, обычно с банками в качестве посредников, и всё чаще клирингом занимается центральная контрагентская организация (CCP). Boros же основан на блокчейн-ордербуке.
• Риск контрагента: В традиционных финансах риск контрагента является основной проблемой, которая смягчается с помощью юридических соглашений и залога. В Boros риск контрагента управляется алгоритмически с помощью набора залогов, маржи и системы клиринга на блокчейне.

1.3 Введение в Boros: Pendle выходит на рынок торговли с использованием кредитного плеча

Boros расширил “торговлю на доход” до “финансовой ставки” (Funding Rate) и ввел механизмы маржи и кредитного плеча.

На протяжении многих лет трейдеры могли только пассивно нести финансирование, рассматривая его как торговые издержки или источник дохода, не имея возможности торговать им как отдельным фактором риска. Хеджирование было косвенным и неэффективным с точки зрения капитала. Boros впервые реализовал прямую торговлю риском финансирования, предложив прямой и капиталоэффективный инструмент (YU) и торговую площадку (онлайн ордербук). Это похоже на рождение кредитных дефолтных свопов (CDS) в финансовой истории, которые позволили банкам отделить кредитный риск от базовых кредитов для торговли. Boros делает то же самое для риска финансирования в криптомире.

На текущем этапе самым важным и мощным сценарием применения является предоставление инструментов хеджирования институционального уровня для Delta-нейтральных стратегий, таких как Ethena, которые управляют активами на десятки миллиардов долларов. Способность Ethena обеспечить стабильный фиксированный доход для своего стейблкоина USDe может в некоторой степени зависеть от ее способности хеджировать риски процентной ставки на Boros.

1.4 Аналогия: рынок фьючерсов на дуриан Мустанг

Чтобы лучше понять основную концепцию Boros, мы можем провести аналогию с гипотетическим “рынком фьючерсов на дуриан Musang King”.

Представьте себе, что есть дерево дуриана Мусанганг. Это дерево представляет собой базовый актив, который может приносить доход, как рынок бессрочных контрактов на Binance.

• Будущий урожай дурианов: сколько дурианов даст это дерево в будущем и какого будет их качество, остается неопределенным. Эта неопределенность будущего урожая похожа на ставку финансирования на рынке бессрочных контрактов. Иногда урожай хороший (ставка финансирования положительная и высокая), иногда урожай плохой (ставка финансирования отрицательная).
• Фьючерсные контракты на дуриан: Фермеры и продавцы фруктов хотят заранее зафиксировать цену дурианов на будущее, чтобы хеджировать неопределенность урожая. Поэтому они создали рынок, специально для торговли контрактами на “дурианы, поставляемые в конкретную дату в будущем”. Этот контракт эквивалентен единице дохода (YU) в протоколе Boros.
• Цены на фьючерсном рынке: на этом рынке цена фьючерсных контрактов на дурианы формируется в результате торговых заявок покупателей и продавцов. Эта цена отражает коллективные ожидания рынка относительно будущих урожаев дурианов. Эта цена является имплицированной годовой доходностью (Implied APR) в Boros.
• Фактическая стоимость урожая: Когда дуриан созревает и его собирают, его фактическая стоимость на спотовом рынке становится известна. Эта окончательная, реальная стоимость - это базовая годовая процентная ставка (Underlying APR) в Boros.

В этой аналогии протокол Boros выполняет роль рынка фьючерсов на дурианы. Он не торгует самими дуриановыми деревьями (то есть не торгует спотовыми BTC или ETH), а предоставляет людям платформу, специально предназначенную для торговли ожиданиями «плодовых» (финансовых ставок), которые в будущем будут произведены этим «деревом» (рынком бессрочных контрактов). Трейдеры могут покупать и продавать ожидания будущих финансовых ставок на Boros, так же как фруктоводы торгуют ожиданиями будущего урожая дурианов, что позволяет им спекулировать или хеджировать риски.

2. Глубокий анализ архитектуры: Механизм работы протокола Boros

В этой главе будет подробно разобраны технические компоненты Boros, объясняя, как они преобразуют абстрактные внецепочные сборы в финансовые инструменты, которые могут быть использованы для сделок в цепочке.

2.1 Токенизация внецепочечных доходов: связь ставок CEX с активами на цепи

Boros зависит от оракулов для импорта данных о реальных ставках финансирования из таких источников, как Binance/Hyperliquidi. Это ключевой централизованный узел и потенциальный вектор манипуляции, с которым протокол справляется с помощью определенных параметров риска.

Умное решение Boros заключается в том, что оно позволяет пользователям торговать изменениями или разницей между ожидаемыми и фактическими ставками, а не самими ставками. Это превращает его в мощный предсказательный рынок.

2.2 Единицы дохода (YU): базовый торгуемый инструмент

Единица доходности (Yield Unit, YU) является основным торговым инструментом в Boros и представляет собой общий доход от фондовой ставки, который может быть получен от одного номинального основного капитала (например, 1 BTC или 1 ETH) с текущего момента до даты истечения контракта.

В концептуальном плане YU Boros аналогичен токенам дохода Pendle V2 (YT), поскольку они оба представляют собой токенизированные будущие потоки дохода. Однако, в отличие от V2, у Boros нет соответствующего токена основного капитала (PT), что делает его чисто инструментом для направления торговли доходом. Торговля YU позволяет пользователям спекулировать или хеджировать волатильность процентных ставок, не подвергаясь прямому ценовому риску по отношению к сопоставимым активам, таким как BTC или ETH.

! Ei3XeKu2ibBKl941MTMWq9NGTrv0WVYM3GyO5Dnc.png

2.3 Двусторонность ставок: деконструкция подразумеваемой APR и базовой APR

Основная динамика торговли Boros возникает из взаимодействия между двумя типами ставок:

• Имплицированная годовая процентная ставка (Implied APR): Это цена YU, определяемая рынком на заказной книге Boros, которая представляет собой коллективные ожидания рынка относительно средней комиссии за использование средств до истечения срока. Трейдеры фактически принимают длинные или короткие позиции по этой имплицированной ставке.
• Базовая годовая доходность (Underlying APR): Это реальная ставка финансирования, полученная от оракула из исходной биржи и обработанная в годовом выражении. Она является основанием для периодического расчета позиций.

Прибыльность позиции зависит от разницы между базовой APR на момент расчета и подразумеваемой APR на момент входа трейдера (по-простому: вы ставите на подразумеваемую apr):

Долгосрочная позиция по YU: Если базовая годовая процентная ставка (APR) > подразумеваемая годовая процентная ставка (APR), то прибыль.

Шортить YU: если базовая APR < подразумеваемая APR, то прибыль.

2.4 Торговая инфраструктура: онлайновая книга заказов и расчетный движок

Boros использует полностью блокчейн-основывающийся открытый ордербук для P2P-транзакций YU. Этот дизайн обеспечивает прозрачность, но также приносит вызовы, связанные с затратами на газ и потенциальными сделками с опережением. В то же время протокол также имеет автоматизированного маркет-мейкера (AMM) для обеспечения базовой ликвидности.

Процесс расчета (также называемый Rebase) будет регулярно происходить в соответствии с периодом фондовой ставки исходной биржи (например, на Binance каждые 8 часов). При каждом расчете система будет вычислять прибыль и убытки (то есть разницу между Underlying APR и Implied APR) и непосредственно корректировать баланс залога пользователя.

Этот механизм периодического расчета и наличие арбитражных возможностей гарантируют, что по мере приближения срока погашения подразумеваемая годовая процентная ставка (Implied APR) будет естественно сходиться к накопленному среднему значению основной годовой процентной ставки (Underlying APR). Это происходит потому, что чем меньше оставшееся время, тем меньше неопределенность будущих ставок.

2.5 Управление капиталом: перекрестное маржинальное обеспечение и система клиринга

Boros поддерживает маржинальную торговлю (начальный лимит составляет 1,2x, но проектируется так, чтобы поддерживать более высокий левередж) и предлагает два режима аккаунта: независимый и кросс-маржинальный. Система маржи разработана для достижения эффективного использования капитала, чтобы требования к залогу соответствовали ожидаемому риску платежей (то есть колебанию спреда), а не были связаны с полным номинальным открытием.

Для проведения проверки маржи стоимость позиции определяется “маркерной ставкой” (Mark Rate), которая является средневзвешенной ценой по времени (TWAP), полученной из сделок на ончейн-книжке заказов. Это ключевой защитный механизм против краткосрочного манипулирования ценами. Если уровень маржи на счете ниже требований по поддержанию маржи, этот счет будет подвержен ликвидации, чтобы предотвратить накопление плохих долгов.

Архитектура Boros создает самоотсылающую, но внешне привязанную экосистему. Торговая цена (Implied APR) определяется внутренне участниками на ордербуке Boros. Однако ценность и прибыль/убыток системы в конечном итоге рассчитываются на основе внешнего, объективного (оракул) источника данных. Эта внутренняя цена и внешняя привязка образуют бинарную структуру, которая является основным двигателем протокола. Механизм расчета за 8 часов играет роль “проверки реальности”, принуждая спекулятивные цены сверяться с фактическими ставками вне цепочки.

3. Приложения и динамика рынка

3.1 Борос торговая стратегия 3.1 Борос торговая стратегия

! tAUvyD0Jg4TWvv0EjnBmF3xbZeJKoryiD40asPze.png

В дополнение к стратегиям, указанным в таблице, трейдеры могут использовать периодические закономерности финансирования (например, более низкие ставки в выходные) для периодической торговли, или осуществлять торговлю на возврат к среднему, когда ставки отклоняются от исторического среднего. Кроме того, перед важными рыночными событиями (например, решениями регуляторов) также распространенной стратегией является торговля, основанная на событиях.

3.2 Утилита института: Исследование случая Ethena и дельта-нейтральное хеджирование

Протоколы, такие как Ethena, создают доход для своей стейблкоина (USDe), удерживая спотовые позиции ETH/BTC и занимая короткие позиции по эквивалентным бессрочным контрактам. Основным источником дохода является ставка финансирования, получаемая как держателем короткой позиции. Однако этот доход крайне нестабилен; как только ставка финансирования становится отрицательной, Ethena сталкивается с серьезными убытками.

Boros предлагает решение для этого. Путем короткой продажи YU на Boros, Ethena может выплачивать (неустойчивый) плавающий базовый APR, одновременно получая (предсказуемый) фиксированный подразумеваемый APR. Это эффективно преобразует их нестабильный поток доходов в фиксированный, предсказуемый доход, что позволяет снизить риск казны и даже предложить своим пользователям продукты с фиксированным доходом. Эта хеджирующая способность крайне важна для любых сущностей, занимающихся «арбитражем спот-терминал» или торговлей спредом, включая майнеров, стейкеров и арбитражные фонды, позволяя им зафиксировать затраты или доходы, повышая стабильность операций.

3.3 Оценка утверждения о капитальной эффективности

Boros утверждает, что предоставляет чрезвычайно высокую капитальную эффективность, позволяя пользователям хеджировать крупные номинальные позиции с помощью небольшого количества залога (в официальных материалах упоминается до 1000 раз). Эта эффективность основывается на модели маржи. В Boros маржа рассчитывается на основе потенциальной волатильности платежей по процентным ставкам, а не на основе полной номинальной стоимости базовой позиции.

Тем не менее, теоретическая эффективность в 1000 раз является крайним маркетинговым числом. Фактическое кредитное плечо и капиталовложение ограничены строгими параметрами риска протокола, требованиями к марже и первоначальными пределами кредитного плеча (например, на начальном этапе запуска 1,2 раза). Реальная капитальная эффективность динамична и зависит от волатильности рынка.

4. Размышления

Появление Boros создало “мета-игру” и новую на существующем рынке бессрочных контрактов. Это позволяет трейдерам не только спекулировать на ценах активов, но и делать ставки на поведение и эмоции других трейдеров на рынке бессрочных контрактов — на ставку на финансирование.

Поскольку ставка финансирования является прямым результатом дисбаланса длинных и коротких позиций на CEX, торговля YU на Boros фактически является левереджированной ставкой на позиции и настроение трейдеров на таких рынках, как Binance или Hyperliquid. Трейдер, который открывает длинную позицию по YU, по сути делает ставку на то, что спрос на левереджированные длинные позиции на Binance увеличится или уменьшится. Это добавляет новую сложность и измерение возможностей, превращая рыночную структуру и саму психологию трейдеров в торгуемый актив.

Интересно, что наличие здорового рынка хеджирования процентных ставок может, в свою очередь, подавлять ту волатильность, на которой он основан. Экстремальные процентные ставки обычно вызваны переполненной односторонней торговлей. Крупные участники часто не осмеливаются увеличивать позиции из-за высоких затрат на удержание (процентные ставки). С помощью Boros крупный трейдер теперь может открывать длинные позиции с плечом на CEX (что будет повышать положительные ставки), одновременно открывая длинные позиции по YU на Boros для хеджирования этих затрат. Это снижает отрицательные стимулы для участия в переполненной торговле. С углублением ликвидности Boros он может сыграть стабилизирующую роль, подобно зрелому рынку свопов процентных ставок (IRS) в традиционных финансах, сжимая экстремальные пики и впадины процентных ставок, или же толкнуть переполненную торговлю в другую крайность?