11 октября 2025 года стал настоящим кошмаром для глобальных инвесторов в шифрование.
Цена Биткойна упала с пика в 117,000 долларов и за несколько часов опустилась ниже 110,000 долларов. Падение Эфириума было еще более резким, составив 16%. Паника распространилась по рынку, как вирус, и множество альткойнов мгновенно обрушились на 80–90%, даже несмотря на последующее небольшое восстановление, они все равно в целом упали на 20% до 30%.
За короткие несколько часов рыночная капитализация глобального шифрования исчезла на несколько сотен миллиардов долларов.
В социальных сетях раздаются всхлипы, языки со всего мира сливаются в одну и ту же скорбную песню. Но под поверхностью паники настоящая цепочка передачи гораздо сложнее, чем кажется.
Точка начала этого краха — это слова Трампа.
10 октября президент США Дональд Трамп через свои социальные сети объявил о планах ввести с 1 ноября 100% дополнительную пошлину на все импортируемые товары из Китая. Формулировка этой новости была необычайно жесткой, он написал, что отношения между Китаем и США ухудшились до такой степени, что «встречи не нужны», и США будут мстить с помощью финансовых и торговых мер, оправдывая эту новую торговую войну монополией Китая на редкоземельные элементы.
После выхода сообщения глобальный рынок мгновенно потерял равновесие. Nasdaq упал на 3,56%, что стало редким однодневным падением за последние годы. Индекс доллара снизился на 0,57%, цены на нефть упали на 4%, а цены на медь также снизились. Глобальный финансовый рынок погрузился в панику.
В этой эпической ликвидации популярная стабильная монета USDe стала одной из самых больших жертв. Ее открепление, наряду с высоколевериджной циклической кредитной системой, построенной вокруг нее, рухнуло в течение нескольких часов.
Этот локальный кризис ликвидности быстро распространился, и большое количество инвесторов, использующих USDe для циклического заимствования, было ликвидировано, цена USDe начала отклоняться от привязки на всех платформах.
Более серьезной проблемой является то, что многие маркет-мейкеры также используют USDe в качестве маржи по контрактам. Когда стоимость USDe в короткие сроки близка к обрушению, их плечо по позициям автоматически удваивается, и даже первоначально казавшиеся безопасными позиции с плечом в один раз не могут избежать судьбы ликвидации. Контракты на мелкие монеты и цена USDe формируют двойное падение, что приводит к значительным убыткам для маркет-мейкеров.
Как домино упали «Циклические кредиты»?
Искушение дохода 50% APY
USDe, выпущенный Ethena Labs, является стабильной монетой «синтетического доллара». С рыночной капитализацией около 14 миллиардов долларов он стал третьей по величине стабильной монетой в мире. В отличие от USDT или USDC, USDe не имеет эквивалентных долларовых резервов, а полагается на стратегию, называемую «дельта-нейтральное хеджирование», для поддержания стабильности цен. Он держит эфир в спотовой торговле, одновременно открывая короткие позиции по эквивалентным бессрочным контрактам на эфир на производственных рынках, чтобы компенсировать волатильность.
Итак, что заставляет деньги устремляться? Ответ очень прост: высокая доходность.
Ставка USDe сама по себе может обеспечить годовую доходность около 12% до 15%, что связано с фондовой ставкой бессрочных контрактов. Кроме того, Ethena сотрудничает с несколькими кредитными протоколами, чтобы предоставить дополнительные вознаграждения за депозиты USDe.
Действительно, что приводит к резкому росту доходности, так это «циклическое кредитование». Инвесторы многократно совершают операции в кредитном соглашении, закладывая USDe, заимствуя другие стабильные монеты, а затем обменивая их на USDe для повторного вклада. После нескольких операций основной капитал увеличивается почти в четыре раза, а годовая доходность достигает 40% до 50%.
В мире традиционных финансов годовая доходность в 10% уже считается редкостью. А предлагаемый USDe циклический кредит с доходностью 50% является почти неотразимым соблазном для стремящегося к прибыли капитала. В результате средства постоянно поступают, и пул депозитов USDe в кредитном соглашении часто находится в состоянии «заполнено», и как только появляются новые лимиты, они мгновенно раскупаются.
Демонтаж USDe
Заявления Трампа о пошлинах вызвали панику на мировых рынках, и рынок шифрования также перешел в «режим укрытия». Эфир за короткое время обвалился на 16%, что непосредственно подорвало баланс, на котором основывался USDe. Но настоящим катализатором для обрушения USDe стало ликвидирование крупной институциональной позиции на платформе Binance.
Инвестор в шифрование и соучредитель Primitive Ventures Дови предполагает, что настоящей точкой взрыва стало ликвидирование крупной институциональной компании на платформе Binance, использующей модель кросс-маржи (возможно, традиционной торговой компании, использующей кросс-маржу). Эта компания использовала USDe в качестве кросс-маржи, и когда рынок резко колебался, система ликвидации автоматически распродала USDe для погашения долгов, что привело к падению его цены на Binance до 0,6 доллара.
Стабильность USDe изначально зависела от двух ключевых условий. Первое — положительная ставка финансирования, то есть в бычьем рынке шортисты должны платить долгосрочным участникам, что позволяет протоколу получать прибыль. Второе — достаточная ликвидность на рынке, которая гарантирует, что пользователи могут в любое время обменять USDe по цене, близкой к 1 доллару.
Но 11 октября эти два условия одновременно обрушились. Рыночная паника привела к резкому росту настроений на продажу, и ставка финансирования бессрочных контрактов быстро стала отрицательной. Значительное количество коротких позиций, удерживаемых по соглашению, из «платящего» стало «получающим плату», что потребовало постоянных выплат, что напрямую подорвало стоимость залога.
Как только USDe начнет терять привязку, доверие рынка быстро разрушится. Все больше людей присоединяются к рядам распродаж, цена продолжает падать, и порочный круг окончательно образуется.
Циклическая ликвидация долга
В кредитном соглашении, когда стоимость залога пользователя падает до определенного уровня, смарт-контракт автоматически инициирует ликвидацию, принудительно продавая залог пользователя для погашения его долгов. Когда цена USDe падает, позиции, использующие многократное кредитное плечо через циклические займы, быстро опускаются ниже уровня ликвидации.
Запускается спираль ликвидации.
Умные контракты автоматически распродают USDe ликвидируемых пользователей на рынке, чтобы погасить их задолженности. Это еще больше увеличивает давление на распродажу USDe, что приводит к дальнейшему падению его цены. А падение цены, в свою очередь, вызывает ликвидацию большего числа циклических кредитных позиций. Это典型的 “смертельная спираль”.
Многие инвесторы могут осознать, что их так называемые «инвестиции в стабильные монеты» на самом деле являются высокорисковыми ставками, лишь в момент ликвидации. Они думают, что просто зарабатывают проценты, не понимая, что операции с циклическими займами уже увеличили их риск в несколько раз. Когда цена USDe резко колеблется, даже те, кто считает себя консервативными инвесторами, не могут избежать судьбы ликвидации.
Обрушение ликвидности маркет-мейкеров и крах рынка
Маркетмейкеры являются «смазочным маслом» рынка, они отвечают за размещение ордеров и сведение их вместе, обеспечивая ликвидность для различных криптоактивов. Многие маркетмейкеры также используют USDe в качестве маржи на бирже. Когда стоимость USDe резко падает в течение короткого времени, стоимость маржи этих маркетмейкеров также значительно уменьшается, что приводит к принудительному закрытию их позиций на бирже.
Согласно статистике, этот большой крах на рынке шифрования привел к ликвидации на сумму сотни миллиардов долларов. Стоит отметить, что большая часть из этих сотен миллиардов не только из односторонних спекулятивных позиций розничных инвесторов, но и из хедж-позиций большого количества институциональных маркет-мейкеров и арбитражников. В случае с USDe эти профессиональные учреждения изначально использовали сложные хедж-стратегии для снижения риска, но когда USDe, который считался «стабильным» маржинальным активом, внезапно рухнул, все модели управления рисками потерпели неудачу.
На таких платформах, как Hyperliquid, множество пользователей ликвидировались, а держатели HLP (казначейства поставщиков ликвидности) заработали 40% за одну ночь, прибыль увеличилась с 80 миллионов долларов до 120 миллионов долларов. Эта цифра косвенно подтверждает огромный масштаб ликвидаций.
Когда ликвидируют маркет-мейкеров, последствия катастрофические. Ликвидность рынка мгновенно иссякает, а спреды между покупкой и продажей резко увеличиваются. Для тех альткоинов, которые имеют небольшую рыночную капитализацию и уже страдают от недостатка ликвидности, это означает, что цены ускоренно падают на фоне общего падения из-за отсутствия ликвидности. Весь рынок погружается в паническое распродажу; кризис, вызванный единственной стабильной монетой, в конечном итоге перерастает в системный коллапс всей рыночной экосистемы.
Эхо истории: Тень Luna
Эта сцена вызывает у инвесторов, переживших медвежий рынок 2022 года, чувство дежавю. В мае того года империя шифрования под названием Luna рухнула всего за семь дней.
Суть инцидента с Luna заключается в алгоритмическом стейблкоине под названием UST. Он обещал доходность до 20% годовых, привлекая сотни миллиардов долларов. Однако его стабильный механизм полностью зависел от доверия рынка к другому токену LUNA. Когда UST потерял привязку из-за огромных распродаж, доверие рухнуло, арбитражный механизм перестал работать, что в конечном итоге привело к бесконечному эмиссии токенов LUNA, цена которых упала с 119 долларов до менее чем 0,0001 доллара, что обернулось уничтожением рыночной капитализации в около 60 миллиардов долларов.
Сравнив события USDe и Luna, мы можем обнаружить удивительное сходство. Оба они использовали доходность, значительно превышающую обычные показатели, в качестве приманки, привлекая большие объемы средств, стремящихся к стабильным доходам. Оба они раскрыли свою уязвимость в механизмах в условиях крайнего рыночного окружения и в конечном итоге попали в «смертельную спираль падения цен, краха доверия, ликвидационных распродаж и дальнейшего падения цен».
Они все эволюционировали из кризиса единственного актива в системный риск, затрагивающий весь рынок.
Конечно, между ними также есть некоторые различия. Luna является чисто алгоритмической стабильной монетой, не имеющей никаких внешних активов в качестве залога. В то время как USDe имеет такие шифрования, как Ethereum, в качестве избыточного залога. Это делает USDe более устойчивым в условиях кризиса, что также объясняет, почему он не обесценился полностью, как Luna.
Кроме того, после событий с Luna глобальные регулирующие органы выставили красный флаг алгоритмическим стабильным монетам, что сделало USDe с момента его появления частью более строгой регулирующей среды.
Однако уроки истории, похоже, не были усвоены всеми. После краха Luna многие поклялись «больше никогда не прикасаться к алгоритмическим стабильным монетам». Но всего через три года, столкнувшись с годовой доходностью по кредитованию USDe в 50%, люди снова забыли о рисках.
Более того, стоит обратить внимание на то, что этот инцидент выявил не только уязвимость алгоритмических стабильных монет, но и системные риски со стороны институциональных инвесторов и бирж. С падения Luna до краха FTX, от цепной ликвидации на малых и средних биржах до кризиса экосистемы SOL, этот путь уже был пройден в 2022 году. Но три года спустя крупные учреждения, использующие кросс-залог, по-прежнему используют такие высокорискованные активы, как USDe, в качестве залога, что в конечном итоге вызывает цепную реакцию на колебаниях рынка.
Философ Джордж Сантаяна сказал: «Те, кто не может помнить прошлое, обречены повторять его.»
Уважение к рынку
На финансовых рынках существует непреложный закон: риск и доходность всегда пропорциональны.
USDT или USDC могут предложить только низкую годовую доходность, потому что за ними стоят реальные долларовые резервы, что делает их риск очень низким. USDe может предложить 12% доходности, потому что он принимает на себя потенциальные риски стратегии дельта-нейтрального хеджирования в экстремальных ситуациях. А USDe циклический кредит может предоставить 50% доходности, потому что он накладывает в четыре раза большее риск на базовую доходность.
Когда кто-то обещает вам «низкий риск, высокая доходность», он либо мошенник, либо вы ещё не поняли, где скрыт риск. Опасность циклического займа заключается в скрытости его плеча. Многие инвесторы не осознают, что их повторяющиеся операции залога и заимствования на самом деле являются высокорискованным спекулятивным поведением. Плечо — это меч с двумя лезвиями, оно может увеличить вашу прибыль на бычьем рынке, но обязательно удвоит ваши убытки на медвежьем.
История финансовых рынков неоднократно доказывала, что экстремальные ситуации неизбежно произойдут. Будь то глобальный финансовый кризис 2008 года, падение рынка в марте 2020 года или крах Luna в 2022 году, эти так называемые “черные лебеди” всегда появляются в самые неожиданные моменты. Смертельный недостаток алгоритмических стабильных монет и высоких кредитных стратегий заключается в том, что их первоначальный замысел состоит в том, чтобы ставить на то, что экстремальные ситуации не произойдут. Это пари, которое неизбежно окажется проигрышным.
Почему, зная о рисках, так много людей продолжает рисковать? Жадность, удача и стадный инстинкт человеческой природы, возможно, могут объяснить часть этого. Во время бычьего рынка непрерывные успехи притупляют рискованное сознание. Когда все вокруг зарабатывают деньги, очень немногие могут устоять перед искушением. Но рынок всегда в какой-то момент самым жестоким образом напомнит вам: бесплатных обедов не существует.
Как обычным инвесторам выжить в этом бушующем океане?
Прежде всего, необходимо научиться распознавать риски. Когда проект обещает «стабильную» прибыль более 10%, когда его механизм настолько сложен, что вы не можете объяснить его постороннему человеку одной фразой, когда его основное предназначение заключается в получении прибыли, а не в реальном применении, когда он лишен прозрачного и проверяемого резервирования фиатной валюты, когда он активно продвигается в социальных сетях, вам следует включить сигнальную лампу.
Принципы управления рисками просты и вечны. Не кладите все яйца в одну корзину. Не используйте кредитное плечо, особенно такие скрытые высокие кредитные плечи, как циклические кредиты. Не мечтайте о том, что сможете убежать до краха; во время краха Luna 99% людей не смогли избежать этого.
Рынок гораздо умнее любого отдельного человека. Экстремальные ситуации обязательно произойдут. Когда все гонятся за высокой доходностью, это часто самый рискованный момент. Помните урок Luna, когда рыночная капитализация в 60 миллиардов долларов обнулилась за семь дней, сбережения сотен тысяч людей пропали без вести. Помните панику 11 октября, когда 280 миллиардов долларов испарились за считанные часы, множество людей потеряли свои средства из-за ликвидации. В следующий раз такая история может произойти с вами.
Баффет сказал: «Только когда отходит вода, вы узнаете, кто купался нагишом».
На бычьем рынке все кажутся инвестиционными гениями, 50% прибыли кажутся легкодоступными. Но когда происходят крайние ситуации, становится очевидно, что ты уже стоишь на краю пропасти. Алгостабильные монеты и высокие кредитные стратегии никогда не были “стабильными инвестициями”, а высокорискованными спекулятивными инструментами. 50% прибыли — это не “бесплатный обед”, а приманка на краю пропасти.
На финансовом рынке выжить всегда важнее, чем зарабатывать деньги.
