Автор: Цзявэй @IOSG
В конце 90-х годов инвестиции в интернет сосредоточились на инфраструктуре. В то время капиталовые рынки почти полностью делали ставку на волоконно-оптические сети, интернет-провайдеров, CDN и производителей серверов и маршрутизаторов. Акции Cisco стремительно росли, и к 2000 году рыночная капитализация превысила 500 миллиардов долларов, став одной из самых дорогих компаний в мире; производители волоконно-оптического оборудования, такие как Nortel и Lucent, также стали очень популярными, привлекая десятки миллиардов долларов финансирования.
На волне этого бума, в США с 1996 по 2001 год было установлено миллионы километров оптоволоконных кабелей, что значительно превысило реальные потребности того времени. В результате, около 2000 года возникла серьезная избыток мощностей — цена на межконтинентскую пропускную способность упала более чем на 90% всего за несколько лет, а предельные издержки на подключение к Интернету практически стремились к нулю.
Несмотря на то, что этот раунд строительного бума позволил таким компаниям, как Google и Facebook, укорениться и развиться в недорогих и повсеместных сетях, это также принесло болезненные последствия для тогдашних восторженных инвесторов: оценка инфраструктуры быстро обвалилась, и рыночная стоимость таких звездных компаний, как Cisco, за несколько лет упала более чем на 70%.
Разве это не похоже на криптовалюту за последние два года?
Одна, возможно, эпоха инфраструктуры подходит к концу?
Блок-пространство превращается из дефицита в избыток
Расширение блок-пространства и исследование “невозможного треугольника” блокчейна на протяжении нескольких лет в значительной степени определяли темы раннего развития криптоиндустрии, поэтому их целесообразно выделить как знаковый элемент.
!
▲ Источник: EtherScan
На ранних стадиях пропускная способность публичных блокчейнов была крайне ограниченной, а блок-пространство являлось дефицитным ресурсом. Например, в случае с Ethereum, во время DeFi Summer, когда происходило множество цепочных активностей, стоимость одной сделки на DEX зачастую составляла от 20 до 50 долларов, а в условиях крайней перегрузки стоимость транзакции достигала сотен долларов. В эпоху NFT спрос на расширение и требования к нему достигли своего пика.
Комбинируемость эфириума является его большим преимуществом, но в целом это увеличивает сложность и расходы на газ для отдельных транзакций, и ограниченная емкость блоков будет приоритизировать высокоценные сделки. Как инвесторы, мы часто обсуждаем комиссии и механизмы сжигания L1, и также рассматриваем это как якорь для оценки L1. За это время рынок дал высокую оценку инфраструктуре, и концепция “толстых протоколов и тонких приложений”, которые могут захватить большую часть ценности, была признана, что привело к волне строительства различных решений для масштабирования, а даже к пузырю.
!
▲ Источник: L2Beats
С точки зрения результатов, ключевое обновление Ethereum (например, EIP‑4844) перемещает доступность данных L2 из дорогого calldata в более дешевый blob, что значительно снижает единичную стоимость L2. Тарифы на транзакции для основных L2 в целом снизились до уровня нескольких центов. Внедрение модульных решений и Rollup‑as‑a‑Service также значительно снизило предельные затраты на блок-пространство. Разнообразные Alt-L1, поддерживающие различные виртуальные машины, также начали появляться. В результате блок-пространство из единственного дефицитного актива стало высокозаменяемым товаром.
На изображении показаны изменения стоимости различных L2 на протяжении последних нескольких лет. Можно увидеть, что с 23 года до начала 24 года основная часть затрат приходилась на Calldata, и ежедневные затраты достигали почти 4 миллионов долларов. Затем, в середине 24 года, введение EIP-4844 привело к тому, что Blobs постепенно заменили Calldata в качестве доминирующей стоимости, и общие затраты на цепочке значительно снизились. В 25 году общие расходы стремятся к более низкому уровню.
Таким образом, все больше приложений могут напрямую размещать ключевую логику в блокчейне, а не использовать сложную архитектуру, которая предполагает обработку вне цепи с последующим размещением в цепи.
С этого момента мы наблюдаем, как захват ценности начинает перемещаться от базовой инфраструктуры к уровню приложений и распространения, которые могут непосредственно обрабатывать трафик, повышать конверсию и формировать замкнутый цикл денежного потока.
Эволюция уровня доходов
Продолжая обсуждение последнего абзаца предыдущей главы, мы можем интуитивно подтвердить эту точку зрения на уровне доходов. В период, ориентированном на повествование об инфраструктуре, оценка рынка протоколов L1/L2 в основном базируется на их технической мощи, экологическом потенциале и ожидаемом сетевом эффекте, то есть на так называемом “премиуме протокола”. Модели захвата ценности токенов, как правило, являются косвенными (например, через стейкинг сети, права управления и нечеткие ожидания по комиссионным сборам).
Ценность приложений захватывается более напрямую: путем сборов, подписок, сервисных сборов и других способов генерируются проверяемые доходы в блокчейне. Эти доходы могут быть напрямую использованы для выкупа и сжигания токенов, дивидендов или повторных инвестиций в рост, формируя замкнутый цикл обратной связи. Источники доходов приложений становятся более прочными — больше от фактических сборов за услуги, а не от стимулов токенов или рыночных нарративов.
!
▲ Источник: Dune@reallario
На приведённом выше графике грубо сопоставлены доходы от протоколов (красный) и приложений (зелёный) с 2020 года до настоящего времени. Мы можем видеть, что стоимость, захваченная приложениями, постепенно растёт и в этом году достигает примерно 80%. В таблице ниже перечислены доходы от протоколов за 30 дней, собранные TokenTerminal, где L1/L2 занимает всего 20% из 20 проектов. Особенно выделяются такие приложения, как стабильные монеты, DeFi, кошельки и торговые инструменты.
!
!
▲ Источник: ASXN
Кроме того, из-за рыночной реакции, вызванной выкупом, корреляция между ценовым поведением токенов и их данными о доходах также постепенно возрастает.
Hyperliquid ежедневно выкупает около 4 миллионов долларов, что предоставляет явную поддержку цене токена. Выкуп считается одним из важных факторов, способствующих восстановлению цены. Это говорит о том, что рынок начинает напрямую связывать доходы протокола с выкупом и ценностью токена, а не полагается лишь на эмоции или нарратив. Кроме того, автор ожидает, что эта тенденция будет продолжать усиливаться.
Два. Обнять новое время, в котором главной темой является применение
Золотая эпоха азиатских разработчиков
!
▲ Источник: Electric Capital
!
▲ Источник: Electric Capital
Отчет о разработчиках Electric Capital за 2024 год показывает, что доля разработчиков блокчейна в Азии впервые достигла 32%, превзойдя Северную Америку и став крупнейшим центром разработчиков в мире.
В последние десять лет такие глобальные продукты, как TikTok, Temu и DeepSeek, доказали выдающиеся способности китайских команд в области инженерии, продукта, роста и операций. Азиатские команды, особенно китайские, обладают очень сильным темпом итераций, могут быстро проверять потребности и реализовывать выход на международный рынок и расширение с помощью локализации и стратегий роста. Криптовалюта как раз высоко соответствует этим характеристикам: требуется быстрая итерация и корректировка для адаптации к рыночным трендам; необходимо одновременно обслуживать пользователей по всему миру, межязыковые сообщества и многоуровневое регулирование.
Таким образом, азиатские разработчики, особенно китайские команды, обладают структурными преимуществами в цикле крипто-приложений: у них есть как сильные инженерные способности, так и высокая чувствительность к рыночным спекулятивным циклам с очень высокой исполнительской способностью.
На таком фоне у азиатских разработчиков есть естественное преимущество, они могут быстрее разрабатывать крипто-приложения с глобальной конкурентоспособностью. В этом цикле мы видим, что Rabby Wallet, gmgn.ai, Pendle и другие являются представителями азиатских команд на мировой арене.
Ожидается, что в будущем мы вскоре увидим это преобразование: рынок будет двигаться от прежнего доминирования американского нарратива к первоочередному внедрению азиатских продуктов, а затем к новому пути расширения на рынок Европы и Америки от частного к общему. Азиатские команды и рынки будут занимать большее место в дискуссиях в течение цикла применения.
Инвестиции на первичном рынке в течение применения
В этом сообщении я хочу поделиться некоторыми мнениями о инвестициях на первичном рынке:
- Торговые, активные и финансовые приложения по-прежнему имеют лучший PMF и почти единственные продукты, способные преодолеть медвежий рынок. Соответствующие продукты - это такие как Hyperliquid и другие perp, Pump.fun и другие Launchpad, а также такие продукты, как Ethena. Последние упаковывают арбитраж по ставкам на капитал в продукты, которые могут быть поняты и использованы более широкой аудиторией.
- Если существует высокая степень неопределенности в инвестициях в сегментированные ниши, стоит рассмотреть возможность инвестирования в бета-версии ниши, задумываясь о том, какие проекты могут извлечь выгоду из развития этой ниши. Типичный пример - рынки прогнозов - на рынке, вероятно, существует около 97 открытых проектов прогнозов, Polymarket и Kalshi являются довольно явными победителями, при этом вероятность того, что длинные позиции в ставках на хвостовые проекты выиграют, очень низка. В то время как инвестиции в инструменты для прогнозирования, такие как агрегаторы, инструменты анализа ставок и так далее, более определенны и могут принести дивиденды от развития ниши, превращая сложный множественный выбор в однозначный.
- После того как продукт готов, следующим ключевым шагом является то, как сделать эти приложения доступными для широкой аудитории. Кроме таких распространенных входов, как Social Login от Privy, автор считает, что агрегирующий торговый фронт и мобильные платформы также имеют большое значение. В рамках жизненного цикла приложения, будь то perp или предсказательный рынок, мобильные платформы будут наиболее естественным сценарием для пользователей, будь то первый депозит пользователя или повседневные высокочастотные операции, опыт использования на мобильных устройствах будет более плавным.
А ценность агрегированного фронтенда заключается в распределении на стороне трафика. Каналы распространения напрямую определяют эффективность конверсии пользователей и денежные потоки проекта.
Кошелек также является важной частью этой логики.
Автор считает, что кошелек уже не является простым инструментом управления активами, а занимает позицию, похожую на веб-браузер Web2. Кошелек напрямую захватывает потоки заказов, распределяет их среди строителей блоков и поисковиков, тем самым монетизируя трафик; в то же время кошелек также является каналом дистрибуции, предоставляя встроенные кросс-цепочные мосты, встроенный DEX и подключаясь к сторонним сервисам Staking, становясь прямым входом для пользователей в другие приложения. В этом смысле кошелек контролирует потоки заказов и права на распределение трафика, являясь первым входом для пользователей.
4. Что касается инфраструктуры на протяжении всего цикла, автор считает, что некоторые публичные блокчейны, созданные из ниоткуда, потеряли свое смысл существования; в то время как инфраструктура, предоставляющая базовые услуги для приложений, все еще может захватывать ценность. Некоторые конкретные пункты приведены ниже:
- Предоставление инфраструктуры для кастомизированного многоцепочного развертывания и построения цепочки приложений, такой как VOID;
- Компании, предоставляющие услуги по Onboarding пользователей (включая вход в систему, кошелек, депозиты и вывод средств и т.д.), такие как Privy, Fun.xyz; сюда также могут входить кошельки и платежные уровни (fiat-on/off ramps, SDK, MPC хостинг и т.д.)
- Кроссчейн-мост: с тем, как многосетевой мир становится реальностью, поток приложений потребует безопасных и соответствующих кроссчейн-мостов.
