Партнер Dragonfly: шифрование попало в финансовый цинизм, те, кто оценивает публичные блокчейны по PE, уже проиграли.

Автор: Haseeb ＞|＜

Компиляция: Shenchao TechFlow

Установление правды о “защите экспоненциального роста”

Ранее я часто говорил предпринимателям, что реакция, которую вы получите после запуска проекта, будет не «не нравится», а «безразличие». Потому что по умолчанию никому не интересно, что вы запускаете новую блокчейн.

Но сейчас я должен перестать так говорить. На этой неделе Monad только что запустился, и я никогда не видел, чтобы только что запущенная блокчейн-сеть вызывала столько «ненависти». Я уже более 7 лет профессионально инвестирую в криптовалюту. До 2023 года почти каждая новая цепочка, которая выходила на рынок, встречала либо восторг, либо равнодушие.

Однако сейчас, когда появляется новая цепочка, её окружает “неприятный” хор голосов. Количество критиков таких проектов, как Monad, Tempo, MegaETH — даже до их запуска основной сети — действительно представляет собой совершенно новое явление.

Я все время пытаюсь проанализировать: почему эта ситуация начала происходить сейчас? Это также отражает психологическое состояние этого рынка?

“Лекарство хуже самой болезни”

Заранее предупреждаю: это может быть одна из самых неопределенных статей о оценке блокчейна, которые вы когда-либо читали. У меня нет никаких роскошных данных или графиков, чтобы впечатлить вас. Напротив, я постараюсь опровергнуть основные идеи на крипто-Твиттере (Crypto Twitter), с которыми я почти всегда был в оппозиции в последние несколько лет.

В 2024 году я чувствую, что противостою некоему “финансовому нигилизму”. Финансовый нигилизм - это вера в то, что эти активы совершенно бессмысленны, что все в конечном итоге является лишь “культурой мемов”, и все, что мы создаем, по сути, абсолютно бесполезно.

К счастью, атмосфера «финансового нигилизма» больше не существует, и мы наконец-то избавились от этой ситуации.

Но нынешнее преобладающее настроение можно назвать «финансовым цинизмом»: ну да, возможно, эти вещи действительно имеют какую-то ценность, может быть, они не все «мем-культура», но их оценка сильно завышена, и Уолл-стрит рано или поздно это поймет. Не то чтобы все блокчейны не имели ценности, а скорее их реальная ценность может составлять только пятую или даже десятую часть от текущей торговой цены (вы видели эти коэффициенты цены к прибыли?). Так что вам лучше молиться, чтобы Уолл-стрит не разоблачила нашу показную игру, потому что как только они раскроют это, все исчезнет в воздухе.

Сейчас многие бычьи аналитики пытаются противостоять этому настроению с помощью оптимистичных моделей оценки первого уровня блокчейна (L1), отчаянно завышая коэффициенты цены к прибыли, валовую прибыль и дисконтированный денежный поток (DCF), пытаясь обратить эту пессимистическую тенденцию.

В конце прошлого года Solana с гордостью внедрила REV (Realized Economic Value, реализованная экономическая стоимость) как показатель, который может в конечном итоге подтвердить обоснованность ее оценки. Они с гордостью заявили: мы — только мы — больше не будем делать вид, что мы на Уолл-стрит!

Тем не менее, конечно, почти сразу после того, как Solana приняла REV, этот показатель быстро обрушился (хотя, что интересно, $SOL показал себя гораздо лучше, чем сам REV).

Это не значит, что REV (Realized Economic Value, реализованная экономическая ценность) сам по себе является проблемой. REV действительно является очень умным показателем. Однако основное внимание этой статьи не на выборе показателей.

Далее следует запуск Hyperliquid. Это децентрализованная биржа (DEX), которая имеет реальные доходы, механизм выкупа и коэффициент цены к прибыли (PE). И тогда на рынке раздалось множество голосов — смотрите, я же говорил! Наконец-то появился действительно прибыльный токен с разумным коэффициентом цены к прибыли. (Не упоминайте BNB, мы не обсуждаем это.) Hyperliquid поглотит всё, потому что, очевидно, Ethereum и Solana на самом деле не приносят прибыли, и мы теперь можем прекратить делать вид, что их стоит оценивать.

Гиперлиquid, Pump, Sky — эти токены, сосредоточенные на выкупе, действительно отлично себя показывают. Но на рынке всегда есть возможность инвестировать в биржи. Вы можете в любое время купить акции Coinbase, или BNB, или другие аналогичные продукты. Мы также владеем $HYPE, и я согласен, что это действительно отличный продукт.

Но это не причина, по которой люди инвестируют в ETH и SOL. Первичные блокчейны (L1) не имеют таких высоких маржей прибыли, как биржи, и это не причина, по которой люди их покупают — если они хотят такую прибыль, они могут просто купить акции Coinbase.

Поэтому, если я не критикую финансовые показатели блокчейна, возможно, вы подумаете, что эта статья обвиняет “зло” токеновой индустриальной системы.

Очевидно, что за последний год все потеряли деньги на токенах, включая венчурные капитальные компании (VCs). В этом году альткойны (Alts) показали себя очень плохо. Поэтому вторая половина мейнстримного мнения на крипто Твиттере начала обсуждать, кто должен быть виноват в этом. Кто стал жадным? Жадны ли венчурные капитальные компании? Жаден ли Wintermute? Жаден ли Binance? Жадны ли фермеры по ликвидности? Или жадны ли основатели?

Конечно, ответ такой же, как и прежде, он никогда не изменялся.

Каждый человек жаден. Каждый — венчурные капитальные компании (VCs), Wintermute, фермеры ликвидной добычи, Binance, лидеры мнений (KOLs) — все они жадны, и вы тоже. Но это не имеет значения. Потому что любой нормально функционирующий рынок не требует от участников действовать против своих интересов. Если наше суждение о будущем криптоиндустрии верно, то даже если все жадны, инвестиции все равно могут быть успешными. Пытаться объяснить падение рынка, анализируя «кто более жаден», это все равно что проводить бессмысленный «охоту на ведьм». Могу гарантировать, что никто не начал быть жадным только с 2025 года.

Так что это не то, о чем я хотел написать.

Многие люди хотят, чтобы я написал статью о том, почему $MON должен стоить X или $MEGA должен стоить Y. Но мне это не интересно, и я не буду советовать вам покупать какие-либо конкретные активы. На самом деле, если вы сами не уверены в этих проектах, то вам, возможно, вообще не стоит их покупать.

Итак, сможет ли новая цепочка вызовов (новая публичная цепочка) одержать победу? Кто знает. Но если у нее действительно есть шанс на успех, то ее цена будет основана на этой вероятности. Если рыночная капитализация Ethereum составляет 300 миллиардов долларов, а Solana - 80 миллиардов долларов, то проект с вероятностью 1%-5% стать следующим Ethereum или Solana будет оцениваться в соответствии с этой вероятностью.

Крипто-Твиттер (CT) был в шоке, но на самом деле это не отличается от области биотехнологий. Лекарство с вероятностью менее 10% на лечение болезни Альцгеймера, даже если есть 90% вероятность, что оно не пройдет третью фазу клинических испытаний и в конечном итоге обнулится, все равно будет оцениваться в миллиарды долларов. Это логика математики — и, как показано, рынок очень хорошо разбирается в математических вычислениях. Ценообразование бинарных результатов основано на вероятности, а не на текущих доходах или моральной оценке. Это и есть логика оценки в стиле “замолчи и считай”.

Я действительно не думаю, что это интересная тема, достойная написания. “Вероятность выигрыша 5%? Невозможно, это очевидно 10%!” Для любого отдельного токена рынок, а не статья, является наилучшим способом оценки такой вероятности.

Итак, то, что я действительно хочу написать, это: крипто-Твиттер, похоже, больше не верит, что сама блокчейн-технология имеет ценность.

Я не думаю, что это связано с тем, что люди не верят, что новая цепочка сможет завоевать долю рынка. В конце концов, мы только что стали свидетелями того, как Solana за менее чем два года поднялась из руин и доминировала на рынке. Это не легко, но явно возможно.

Более серьезная проблема в том, что люди начинают верить, что даже если новая цепочка выиграет в конкуренции, нет никаких призов, за которые стоит бороться. Если $ETH просто “мем”, если он никогда не сможет принести реальные доходы, тогда, даже если вы выиграли, он не может стоить 300 миллиардов долларов. Само это соревнование не стоит участия, потому что все эти оценки ложны, и прежде чем вы успеете забрать “приз”, все рухнет.

Оптимистичный подход к оценке блокчейна стал устаревшим. Конечно, это не означает, что никто не оптимистичен — очевидно, что всегда найдется кто-то, кто оптимистичен. В конце концов, за каждым продавцом стоит покупатель, хотя «крутые ребята» из крипто-Твиттера (CT) охотно высмеивают основные публичные блокчейны (L1), все равно находятся люди, готовые купить SOL за $140 и ETH за $3000 .

Тем не менее, в настоящее время существует общее мнение, что все умные люди уже отказались от покупки умных контрактов. Умные люди знают, что эта игра уже закончилась. Если это не закончится сейчас, то это произойдет очень скоро. Те, кто все еще покупает, считаются “наивными” — например, водители Uber, Том Ли или те, кто говорит о “триллионном рынке”. Возможно, также и Министерство финансов США. Но “умные деньги” больше не войдут на рынок.

Это полная ерунда. Я не верю в это утверждение, и тебе не следует верить в это.

Поэтому я считаю необходимым написать «Декларацию умных людей», чтобы объяснить, почему универсальные блокчейны имеют ценность. Эта статья не о Monad или MegaETH, а о защите ETH и SOL. Потому что если вы верите, что ETH и SOL имеют ценность, то всё остальное становится логичным.

Будучи венчурным капиталистом (VC), защита оценки ETH и SOL обычно не входит в мои обязанности, но черт возьми, если никто не хочет встать и сделать это, то я напишу эту статью.

Почувствуйте силу “экспоненциального роста”

Мой партнер Бо пережил взрывной рост китайского интернета, когда он был венчурным капиталистом (VC). За эти годы я слышал множество раз сравнение “криптовалюта похожа на интернет”, и уже привык к этому. Но каждый раз, когда я слушаю его историю, это заставляет меня помнить, насколько высока цена ошибок в таких крупных трендах.

Он часто рассказывает историю о начале 2000-х, когда все ранние венчурные капиталисты, инвестировавшие в электронную коммерцию (в то время это сообщество было еще очень маленьким), собирались вместе, чтобы выпить кофе. Они спорили: насколько велик будет рынок электронной коммерции?

Будет ли основное внимание уделено электронной продукции (возможно, только технические энтузиасты будут использовать компьютеры для покупок)? Будут ли женщины использовать это (возможно, они слишком обращают внимание на тактильные ощущения)? А как насчет продуктов питания (возможно, свежие продукты вообще невозможно управлять)? Эти вопросы имеют решающее значение для ранних венчурных капиталистов, так как они определяют, в какие проекты стоит инвестировать и какую цену они готовы заплатить.

Конечно, в конечном итоге все эти люди были совершенно не правы. Электронная коммерция в конечном итоге будет продавать все, и целевая аудитория — это весь мир. Но в то время никто действительно не верил в это. Даже если кто-то и верил, это казалось бы абсурдным.

Вы можете только ждать достаточно долго, чтобы “экспоненциальный рост” рассказал вам правду. Даже среди тех, кто верит в электронную коммерцию, очень мало тех, кто действительно считает, что она станет такой огромной. А те немногие, кто действительно верил, почти все стали миллиардерами, потому что упорно не продавали. Что касается других венчурных капиталистов — как мне сказал Бо, потому что он один из них — они продали слишком рано.

В криптовалютной сфере вера в «экспоненциальный рост» уже стала устаревшей.

Но я все еще верю в экспоненциальный рост криптовалютной сферы. Потому что я пережил это на собственном опыте.

Это отчет о прибылях и убытках (P&L) Amazon с 1995 по 2019 год, целых 24 года. Красный цвет означает доход, серый - прибыль. Вы видите те небольшие колебания в конце? Серяя линия начинает подниматься, это момент, когда Amazon, спустя 22 года после своего основания, впервые действительно начал приносить прибыль.

Через 22 года после основания Amazon эта серая линия чистой прибыли впервые поднялась выше 0. А до этого каждый год выходили колонные статьи, критики и шорты утверждали, что Amazon — это финансовая пирамида, которая никогда не сможет заработать деньги.

Эфириум только что отметил свое 10-летие. А вот каковы были акции Amazon за первые 10 лет:

Десятилетние колебания. За это время Amazon постоянно окружали скептики и недоверчивые. Является ли электронная коммерция благотворительным проектом, финансируемым венчурным капиталом? Они просто продают дешевые, низкокачественные товары потребителям, стремящимся к низким ценам, каков смысл этого? Как они могут действительно зарабатывать деньги, как Walmart или General Electric?

Если бы вы в то время обсуждали коэффициент цена/прибыль (P/E Ratio) Amazon, вы совершенно ошибались. Коэффициент цена/прибыль относится к категории линейного роста, в то время как электронная коммерция не является линейной тенденцией. Поэтому все, кто в течение 22 лет спорил, основываясь на коэффициенте цена/прибыль, были совершенно неправы. Неважно, сколько вы заплатили, неважно, когда вы купили, ваша степень оптимизма была недостаточной.

Потому что это именно характеристика экспоненциального роста. Когда речь идет о настоящих экспоненциальных технологиях, вне зависимости от того, насколько вы думаете, что они могут стать большими, они всегда станут еще больше.

Это именно то место, где Кремниевая долина понимает лучше, чем Уолл-стрит. Кремниевая долина выросла на экспоненциальном росте, в то время как Уолл-стрит привыкла к линейному росту. И за последние несколько лет акцент в криптоиндустрии постепенно сместился с Кремниевой долины на Уолл-стрит. Это изменение очевидно.

Конечно, рост криптоиндустрии не выглядит таким же плавным, как в электронной коммерции. Он более волатилен и имеет характер периодических всплесков. Это связано с тем, что криптоиндустрия тесно связана с деньгами, подвержена влиянию макроэкономических факторов и сталкивается с гораздо более серьезным регулированием, чем электронная коммерция. Криптоиндустрия затрагивает самую суть государства — валюту, поэтому ее воздействие на правительство гораздо больше и вызывает большее беспокойство, чем в случае с электронной коммерцией.

Но тенденция экспоненциального роста не уменьшится из-за этого. Это может быть грубым утверждением, но если криптоиндустрия действительно является экспоненциальной, то это грубое утверждение верно.

Отдалите перспективу.

Финансовые активы жаждут свободы. Они жаждут открытости, жаждут взаимосвязанности. Криптотехнологии преобразуют финансовые активы в файловый формат, позволяя отправить один доллар или одну акцию так же легко, как отправить PDF. Криптотехнологии позволяют всему взаимодействовать со всем, обеспечивая круглосуточную работу, глобальность, взаимосвязь и открытость.

Эта модель обязательно победит. Открытость всегда побеждает.

Если интернет научил меня чему-то, так это этому. Бенефициары будут яростно бороться, правительство будет громко возражать, но в конце концов они уступят перед универсальностью, креативностью и чистой эффективностью, которую приносит эта технология. Именно это интернет сделал для других отраслей. И блокчейн поглотит всю финансовую и денежную сферу таким же образом.

Да — при достаточном времени — всё.

Существует старая пословица: “Люди переоценивают то, что может произойти за два года, но недооценивают то, что может произойти за десять лет.”

Если вы верите в экспоненциальный рост, если вы отдалите свою перспективу, то все по-прежнему кажется дешевым. И что должно заставить вас чувствовать смирение, так это то, что каждый день те, кто владеет активами, превосходят продавцов и скептиков. Временные горизонты крупного капитала намного длиннее, чем заставляют вас поверить краткосрочные трейдеры на крипто Твиттере (CT). Крупный капитал через историю научился не отказываться от ставок на значительные технологии. Знаете ли вы? Тот трогательный рассказ, который изначально заставил вас купить $ETH или $SOL ? Крупный капитал также верит в эту историю и никогда не прекращал верить.