Автор | Цзявэй @IOSG
В середине 90-х годов инвестиции в интернет сосредоточились на инфраструктуре. В то время капитальные рынки почти полностью делали ставку на волоконно-оптические сети, провайдеров интернет-услуг, CDN и производителей серверов и маршрутизаторов. Акции Cisco стремительно росли, и к 2000 году рыночная капитализация превысила 500 миллиардов долларов, что сделало компанию одной из самых ценных в мире; производители волоконно-оптического оборудования, такие как Nortel и Lucent, также стали очень популярными, привлекая десятки миллиардов долларов финансирования.
В этот период в США с 1996 по 2001 год было добавлено миллионы километров оптоволоконных кабелей, объем строительства значительно превышал тогдашние реальные потребности. В результате около 2000 года возникла серьезная избыточная мощность — цена на межконтинентальную пропускную способность упала более чем на 90% всего за несколько лет, а предельные затраты на подключение к Интернету практически достигли нуля.
Хотя этот строительный бум позволил таким компаниям, как Google и Facebook, укорениться в дешевых и повсеместных сетях, он также принес болезненные последствия для безумных инвесторов того времени: пузырь оценки на инфраструктуру быстро лопнул, и рыночная капитализация таких звезд, как Cisco, сократилась более чем на 70% за несколько лет.
Разве это не звучит похоже на Crypto за последние два года?
О, возможно, эпоха инфраструктуры временно завершилась?
- Блокчейн-пространство из дефицита превратилось в избыток
Расширение блок-пространства и исследование “невозможного треугольника” блокчейна в целом занимали основные темы раннего развития криптоиндустрии на протяжении нескольких лет, поэтому это подходит для того, чтобы быть представлено как знаковый элемент.
Исходный: EtherScan
На ранних этапах пропускная способность публичных блокчейнов была крайне ограниченной, а блок-пространство являлось дефицитным ресурсом. Например, в случае с Ethereum, во время лета DeFi, при наложении различных цепочных активностей, стоимость одной транзакции на DEX часто составляла 20–50 долларов, а в условиях крайней загруженности стоимость транзакции достигала сотен долларов. С наступлением эпохи NFT спрос на расширение возможностей достиг пика.
Комбинируемость Ethereum является его большим преимуществом, но в целом увеличивает сложность единичного вызова и потребление газа, ограниченная емкость блока будет занимать высокоценные транзакции в первую очередь. Как инвесторы, мы часто обсуждаем комиссии L1 и механизм сжигания, также рассматриваем это как привязку для оценки L1. В это время рынок установил очень высокие цены на инфраструктуру, концепция “толстых протоколов и тонких приложений”, которая позволяет инфраструктуре захватывать большую часть ценности, была принята, что привело к всплеску строительства ряда решений по масштабированию, даже до пузыря.
Источник: L2Beats
С точки зрения результатов, ключевое обновление Ethereum (например, EIP4844) перенесет доступность данных L2 с дорогого calldata на более дешевый blob, что значительно снизит единичные затраты L2. Тарифы на транзакции в основных L2 в целом упали до уровня нескольких центов. Введение модульности и решений RollupasaService также значительно снизило предельные издержки на блок-пространство. Разнообразные Alt-L1, поддерживающие различные виртуальные машины, также начали появляться. В результате блок-пространство из единственного дефицитного актива превратилось в высоко заменяемый товар.
На верхнем изображении показаны изменения затрат на различные L2 в течение последних нескольких лет. Можно увидеть, что с 23 года до начала 24 года Calldata занимала основную часть затрат, а суточные затраты достигали почти 4 миллионов долларов. Затем, в середине 24 года, внедрение EIP-4844 привело к тому, что Blobs постепенно заменили Calldata в качестве доминирующей статьи расходов, в результате чего общие затраты на цепочке значительно снизились. С началом 25 года общие расходы стремятся к более низкому уровню.
Таким образом, все больше приложений могут напрямую размещать основную логику в цепочке, а не использовать сложную архитектуру, при которой данные обрабатываются вне цепи и затем загружаются в цепь.
С этого момента мы видим, как захват стоимости начинает перемещаться от базовой инфраструктуры к приложениями и уровням распространения, которые могут напрямую принимать трафик, повышать конверсию и формировать замкнутый цикл денежного потока.
- Эволюция доходного уровня
Продолжая обсуждение из последнего абзаца предыдущей главы, мы можем наглядно проверить эту точку зрения на уровне доходов. В цикле, ориентированном на нарратив инфраструктуры, оценка рынка протоколов L1/L2 в основном основывается на их технической мощи, потенциале экосистемы и ожидаемом сетевом эффекте, так называемом “премии за протокол”. Модель захвата стоимости токена часто является косвенной (например, через сетевое стекинг, права управления и неопределенные ожидания по комиссиям).
Ценность приложений становится более прямой: генерируются проверяемые доходы на цепочке через комиссии, подписки, сборы за услуги и т.д. Эти доходы могут быть использованы напрямую для выкупа и сжигания токенов, дивидендов или повторных инвестиций в рост, создавая замкнутый круг обратной связи. Источники доходов приложений становятся прочными — больше поступлений от реальных сборов за услуги, а не от стимулов токенов или рыночного нарратива.
Источник：Dune@reallario
На приведённом выше графике грубо сравниваются доходы протоколов (красный) и приложений (зелёный) с 2020 года по настоящее время. Мы можем видеть, что ценность, захваченная приложениями, постепенно растёт и в этом году достигает примерно 80% уровня. В нижеприведённой таблице перечислены доходы протоколов за последние 30 дней, согласно статистике TokenTerminal, где L1/L2 составляет только 20% из 20 проектов. Особенно выделяются такие приложения, как стейблкоины, DeFi, кошельки и торговые инструменты.
Источник：ASXN
Кроме того, из-за рыночной реакции, вызванной выкупом, связь между ценовым поведением токенов приложений и их доходными данными также постепенно усиливается.
Гиперликвидность ежедневно выкупает около 4 миллионов долларов, что значительно поддерживает цену токена. Выкуп считается одним из важных факторов, способствующих восстановлению цен. Это показывает, что рынок начинает напрямую связывать доходы от протокола с действиями по выкупу токенов, а не полагаться исключительно на эмоции или нарратив. Автор ожидает, что эта тенденция продолжит усиливаться.
Второе, обнимите приложения как главную мелодию нового цикла
- Золотая эра разработчиков Азии
Источник:Electric Capital
Источник:Electric Capital
Отчет разработчиков Electric Capital за 2024 год показывает, что доля разработчиков блокчейна в Азиатском регионе впервые достигла 32%, обогнав Северную Америку и став крупнейшим в мире центром разработчиков.
За последние десять лет такие глобальные продукты, как TikTok, Temu, DeepSeek, доказали выдающиеся способности китайских команд в области инженерии, продуктов, роста и операций. Команды из Азии, особенно китайские, обладают очень сильным темпом итерации, могут быстро проверять потребности и реализовывать выход на международный рынок и расширение через локализацию и стратегии роста. Криптовалюта также идеально соответствует этим характеристикам: она требует быстрой итерации и корректировки для адаптации к рыночным тенденциям; необходимо одновременно обслуживать глобальных пользователей, многоязычные сообщества и различные рыночные регуляции.
Таким образом, разработчики из Азии, особенно китайские команды, обладают структурным преимуществом в цикле приложений Crypto: у них есть как сильные инженерные способности, так и высокая чувствительность к циклам рыночной спекуляции и отличная способность к выполнению.
На таком фоне у азиатских разработчиков есть естественное преимущество, благодаря которому они могут быстрее предоставлять Crypto-приложения, конкурентоспособные на глобальном уровне. В этом цикле мы видим такие проекты, как Rabby Wallet, gmgn.ai, Pendle, которые представляют собой представителей азиатских команд на мировой арене.
Ожидается, что в ближайшем будущем мы быстро увидим это изменение: рыночные тенденции будут смещаться от доминирования американского нарратива к первоочередному внедрению продуктов в Азии, а затем расширению на рынки Европы и Америки по новому пути. Азиатские команды и рынки будут занимать большее влияние в цикле применения.
- Инвестиции на первичном рынке в рамках приложения
Здесь делюсь некоторыми взглядами на инвестиции на первичном рынке:
Торговые, классы активов и финансовые приложения по-прежнему имеют наилучший PMF и почти единственные продукты, способные преодолеть бычий и медвежий рынки. Соответственно, это такие продукты, как Hyperliquid и другие perp, Pump.fun и другие Launchpad, а также Ethena. Последние упаковывают арбитражные ставки на средства в продукты, которые могут быть понятны и использованы более широкой аудиторией.
Если существует значительная неопределенность в инвестициях в сегмент рынка, можно рассмотреть возможность инвестирования в его бета-версии, подумав, какие проекты могут извлечь выгоду из развития этого сегмента. Типичный пример — это предсказательные рынки — на рынке в настоящее время существует около 97 публичных проектов предсказательных рынков, Polymarket и Kalshi являются наиболее очевидными победителями, в то время как вероятность того, что долгосрочные позиции в ставках на эти проекты обгонят, довольно низка. Инвестиции в инструменты для предсказательных рынков, такие как агрегаторы, инструменты для анализа фишек и т.д., более предсказуемы и могут принести плоды от развития сегмента, превращая сложный вопрос с несколькими вариантами ответа в вопрос с одним вариантом.
После появления продукта следующий ключевой момент заключается в том, как сделать так, чтобы эти приложения действительно стали доступны для широкой аудитории. Кроме таких распространенных интерфейсов, как Social Login от Privy, автор считает, что агрегированные торговые фронты и мобильные приложения также имеют огромное значение. В рамках жизненного цикла приложения, будь то perp или предсказательный рынок, мобильный интерфейс будет наиболее естественным сценарием взаимодействия для пользователей, будь то первый депозит или повседневные высокочастотные операции, опыт на мобильном устройстве будет более плавным.
А ценность агрегирования на переднем плане заключается в распределении на стороне трафика. Каналы распределения напрямую определяют эффективность конверсии пользователей и денежный поток проекта.
Кошелек также является важной частью этой логики.
Автор считает, что кошелек больше не является простым инструментом для управления активами, а занимает позицию, подобную браузеру Web2. Кошелек напрямую захватывает поток заказов, распределяет поток заказов между строителями блоков и поисковиками, тем самым монетизируя трафик; одновременно кошелек также является каналом распределения, благодаря встроенному кросс-чейн мосту, встроенному DEX, подключению Staking и другим сторонним услугам, становясь прямым входом для пользователей к другим приложениям. В этом смысле кошелек контролирует поток заказов и право распределения трафика, являясь первым входом в отношения с пользователями.
Для инфраструктуры на протяжении всего цикла я считаю, что некоторые публичные блокчейны, созданные из ниоткуда, потеряли свое значение существования; в то время как инфраструктура, основанная на базовых услугах вокруг приложений, все еще может захватывать ценность. Конкретные пункты приведены ниже:
Инфраструктура для предоставления пользовательских мультицепочных развертываний и построения приложений, таких как VOID; компании, предоставляющие услуги по Onboarding (включая вход в систему, кошелек, депозиты и снятие средств, выходные деньги и т. д.), такие как Privy, Fun.xyz; это также может охватывать уровень кошельков и платежей (fiat-on/off ramps, SDK, MPC хостинг и т. д.). Кросс-цепочные мосты: с переходом в мультицепочный мир, поток трафика приложений будет требовать безопасных и соответствующих требованиям кросс-цепочных мостов.
