Основатель Inversion Сантьяго Сантос и управляющий партнер Dragonfly Хасиб Куреши недавно устроили жаркий спор в X по поводу оценки L1. Первый прямо заявил: «Большинство L1 серьезно переоценены, ETH, возможно, никогда не вернется к ATH», в то время как второй резко возразил: «Это не компания, а инфраструктура национального уровня, вы недооцениваете долгосрочный экспоненциальный рост».
Теперь оба вели более часа дебатов в прямом эфире под модерацией крипто-KOL Threadguy, дав бурную и глубокую дискуссию на тему «Как правильно оценивать L1».
Пузырь стоимости L1? Сантьяго: Оценка оторвана от реальности, спроса нет
Еще до начала дебатов Сантьяго сразу отметил: «За последние десять лет в инфраструктуру было вложено более десяти миллиардов долларов, но текущая структура отрасли ясно показывает, что спрос значительно отстает от предложения».
С его точки зрения, сегодняшние L1 по логике оценки ничем не отличаются от технологических компаний. Рыночная капитализация Ethereum — 380 миллиардов долларов, годовой доход — всего около 1 миллиарда, что означает более чем 380-кратное соотношение цены к выручке (Price-to-Sales, PS), то есть цена компании значительно превышает ее доход.
Он подчеркивает, что даже у Amazon в самый разгар пузыря доткомов в 1990-х этот показатель составлял не более 26 PS:
В классическом кремниевом мемасе все компании знают: «Никогда не раскрывай свой доход», потому что как только рынок узнает, он вернет тебя к реальности. Я считаю, что это именно то, что сейчас происходит на крипторынке.
Сантьяго признает, что на данном этапе большая часть дохода в сети поступает от краткосрочных спекулятивных активностей, которые по своей сути не являются долгосрочно устойчивым использованием. Как только ликвидность сократится, макроэкономическая обстановка ухудшится, объемы торгов и клиринга уменьшатся — доходы L1 также рухнут.
Для него эта нездоровая ситуация означает, что большинство L1 сейчас не заслуживают столь высокой оценки:
Я считаю, что Ethereum будет как Cisco, который никогда не вернулся к своему историческому максимуму (ATH).
Хасиб возражает: «Используется неверная модель оценки» — L1 это регион, а не компания
В ответ на серию аргументов Сантьяго, Хасиб отмечает, что логика Сантьяго строится на предположении, что L1 — это технологический стартап, но это само по себе неверное сравнение.
По его мнению, Ethereum — это не предприятие, а скорее географический регион (как континент или страна): «У него стабильные правила, развитая финансовая среда, значительный приток капитала, и он постоянно привлекает внешние компании и инвестиции».
Он объясняет, что «налоги (то есть доходы)» городов или стран на ранних этапах обычно намеренно низки, чтобы дать экономике возможность вырасти. Это полностью соответствует стратегии Ethereum — поддерживать низкие комиссии за gas и делегировать издержки на L2:
Однако когда у города возникает спрос, он всегда может поднять налоги и собрать нужные средства — это делается довольно просто.
Он приводит в пример Tron: «На основе устойчивой сети USDT Tron смог сохранить высокий объем использования даже при значительном увеличении комиссий за транзакции». Для него это доказывает:
Как только у сети появляется настоящая экономическая «ров», она может без труда увеличить сборы или налоги. Поэтому оценивать реальную стоимость сети только по текущему доходу — значит игнорировать всю экспоненциальную кривую технологического внедрения.
(Хватит оценивать L1 по P/E! Хасиб пересчитывает стоимость по ончейн-данным: крипта движется к экспоненциальному росту)
Стоит ли инвестировать в L1 или в прикладной слой? От захвата стоимости к смыслу существования
В середине дебатов Сантьяго отмечает: если L1 — это «город», то кошельки и другие приложения — это «компании», и если L1 не захватывают стоимость, то она в итоге переместится на уровень приложений:
Пользователи торгуют на L2, совершают свопы в кошельках или на DEX, занимаются арбитражем и ликвидациями на биржах — реальное захватывание стоимости происходит на уровне приложений, а у большинства L1 нет такого инвестиционного смысла.
Хасиб, ссылаясь на свою предыдущую мысль, объясняет, что L1 просто еще не включили «переключатель захвата стоимости», и это не значит, что больше L1 не понадобится, то есть городов: «Один город не может покрыть все финансовые активности».
Пять лет назад все спорили, зачем нужен второй блокчейн, кто следующий убийца Ethereum. Ответ — будет много сетей, которые удовлетворяют разные потребности, взаимодействуют друг с другом и создают более крупную связанную вселенную.
(Какова справедливая цена ETH? 8 венчурных моделей оценки указывают на 4800 долларов, занижение на 60%)
Почему ETH не обновил максимум в этом цикле? Два разных взгляда
В конце дебатов Threadguy задает вопрос, вызвавший новый виток спора: «Почему Ethereum не достиг нового максимума в этом цикле?»
Сантьяго считает, что ETH не обновил максимум, потому что рынок «наконец-то проснулся». По его мнению, L2 забрали слишком много дохода, PS ETH слишком высок, активности спекулятивны и не имеют реального спроса, и текущая цена отражает переоцененность.
Хасиб же считает, что это связано с изменением управления и переосмыслением:
Держатели ETH — это те, кто определяет цену ETH, и именно они своими действиями заставляют разработчиков «снова сосредоточиться на L1».
Он подчеркивает, что такие шаги Ethereum, как расширение L1, ценообразование blob, корректировка секвенсеров и т.д. — все это движение к стратегии «возврата стоимости на L1». Это означает, что Ethereum начинает переход от утопии к «зрелому государству», а волатильность цен — лишь часть процесса.
Столкновение рационального и оптимистичного подхода: захват стоимости или экспоненциальный рост?
Дебаты Сантьяго и Хасиба не выявили победителя, а скорее отражают столкновение рационального и оптимистичного подходов к росту. Никто не знает, куда приведет будущее криптоиндустрии, но ясно, что она будет становиться все более зрелой.
(Будущее через призму биткоина: BTC выполнил революционную миссию, капитал уходит в токенизированные активы)
Эта статья Ethereum трудно обновить максимум? Анализ дебатов Сантьяго и Хасиба: L1 действительно переоценены? впервые появилась на Chain News ABMedia.
