Вихрь «бесконечных денег» для компаний, владеющих биткоином, остановился

В течение большей части недавнего рыночного цикла стратегия была очень простой: акции компаний, владеющих биткоином, всегда торговались с большим премиумом к чистой стоимости активов (NAV). Благодаря этому они могли выпускать акции по завышенной цене и покупать BTC дешевле, увеличивая количество биткоинов на акцию — финансовый цикл, основанный на одном ключевом факторе: устойчивом премиуме.

Почему премиум исчез?

Этот фактор исчез, когда цена биткоина ослабла.

По данным Glassnode, цена BTC опустилась ниже квантиля 0,75 с середины ноября, из-за чего более 1/4 находящегося в обращении предложения оказалось в убытке.

Группа “Bitcoin Digital Asset Treasury” (DAT) с капитализацией около 68,3 млрд долларов снизилась на 27% за месяц и почти на 41% за последние три месяца, по данным Artemis. В то же время цена биткоина упала всего примерно на 13% и 16%.

Премиум NAV — основа стратегии агрессивного выпуска акций MicroStrategy (ныне Strategy) и Metaplanet — практически исчез. Большинство акций DAT в настоящее время торгуются около или ниже 1,0x mNAV (рыночная стоимость после корректировки на долг). Когда премиум превращается в дисконт, выпуск акций для покупки BTC становится разрушительным для стоимости.

Чтобы эта группа акций вновь стала “премиальным активом”, рынку нужно не просто восстановление цены — необходимы структурные изменения в цене, ликвидности и управлении.

Первая проблема: Слишком высокая стоимость капитала

Технический отскок BTC недостаточен. Многие компании DAT — “новички”, купившие BTC по очень высокой средней цене.

По данным Galaxy Research, средняя цена закупки Metaplanet и Nakamoto (NAKA) превышает 107 000 долларов за BTC. При цене BTC около 90 000 долларов они терпят значительные убытки по рыночной стоимости.

Это создает “бремя нарратива”: когда цена выше себестоимости, такие компании считаются умными аллокаторами активов; когда ниже — становятся distressed-компаниями (в затруднительном положении). Леверидж в модели усиливает падение — например, акции Nakamoto упали более чем на 83% за три месяца.

Премиум может возродиться только в том случае, если биткоин не просто восстановится, но и устойчиво превысит эти “высокие водные отметки”.

Вторая проблема: Спрос на леверидж исчез

Акции DAT раньше были способом для инвесторов искать “high beta” без использования деривативов. Но в условиях risk-off эффект беты теперь работает только на снижение.

Объем торгов спот и фьючерсами за прошлую неделю снизился еще на 204 000 BTC — до примерно 320 000 BTC, что является самым низким уровнем ликвидности цикла, по данным CryptoQuant. При торговле DAT на уровне 0,9x NAV институциональные инвесторы предпочтут спотовый ETF вроде IBIT — ниже риск и дешевле комиссия.

Для возвращения премиума необходимы признаки восстановления аппетита к риску: положительный funding rate, рост open interest и возвращение спроса на леверидж — то, чего ETF не дают.

Третья проблема: От наступления к защите

Эпоха “печатания акций ради покупки BTC” закончилась. Сейчас рынок требует безопасности. Недавний шаг Strategy по привлечению 1,44 млрд долларов для укрепления баланса — показательный пример. Фокус сместился с накопления любой ценой к защите ликвидности и выживаемости.

Премиум вернется только тогда, когда рынок поверит, что компания будет привлекать капитал осторожно и дисциплинированно.

Последняя проблема: Риск концентрации и давление индекса MSCI

Strategy владеет более 80% всего BTC группы DAT и занимает около 72% капитализации. Это значит, что судьба всей группы практически привязана к ликвидности и индексному статусу самой MicroStrategy.

Грядущее решение MSCI о том, исключать ли DAT из крупных индексов, является критически важным фактором. Если MSTR будет исключена, пассивные потоки от индексных фондов исчезнут, и вся группа DAT рискует навсегда торговаться ниже NAV, как закрытые фонды.

Ван Тянь