Холодное размышление на фоне текущей волны RWA на рынке

Источник: Робот, который не вызывает головную боль у семи бутылок

Введение: Основная бизнес-логика RWA — токенизация активов, то есть шаг вперёд по сравнению с секьюритизацией активов, использующая технологическую форму токенов в качестве носителя для различных прав и рисков, связанных с базовыми активами. Его значение заключается в полном использовании технических преимуществ базовой архитектуры блокчейна, таких как снижение порога входа для инвесторов, повышение эффективности оборота финансовых продуктов и автоматизация исполнения, что даёт внутренние преимущества по затратам и эффективности. Однако RWA предъявляет высокие требования к уровню цифровизации бизнес-сценариев, а внедрение ограничено принципом «надо в цепь — сначала в сеть». Какие конкретные факторы могут ускорить переход RWA от одобрения к популярности? И какие пути могут эффективно направлять рыночные ресурсы? Какие факторы позволяют RWA занять свою нишу на текущем рынке? Здесь, исходя из глубокого признания тренда развития RWA, мы проведём некоторые холодные размышления о текущей волне популярности RWA, чтобы помочь отделить зерна от плевел, устранить помехи и сосредоточиться на более эффективных путях развития.

С начала года RWA продолжает оставаться одним из самых обсуждаемых глобальных трендов. С одной стороны, США и ЕС постоянно вводят новые политики, регулирующие области токенизации активов и стабильных монет, например, 3 апреля Конгресс США проголосовал за закон STABLE, который устанавливает требования к резервам, капиталу и стандартам AML для выпуска стабильных монет; с другой стороны, множество финансовых институтов и лидеров отрасли объявляют о запуске продуктов, связанных с токенизацией, например:

• Компания Ondo Finance из США токенизирует краткосрочные государственные облигации (T-Bills), инвесторы могут держать и получать доход (примерно 4-5% годовых);
• 华夏 фонд(Гонконг) запускает «Фонд цифровой валюты Гонконгского доллара», ставший первой в Азиатско-Тихоокеанском регионе токенизированной фондовой структурой для розничных инвесторов;
• Standard Chartered и HKMA используют блокчейн-платформу eTrade Connect для токенизации торговых документов, таких как аккредитивы и коносаменты, что позволяет малым и средним предприятиям быстро получать финансирование;
• группа惠理 запускает на базе Ethereum приватный фонд с токенами (VPF Token), инвестируя в стартапы в области технологий Гонконга и инфраструктурные проекты Юго-Восточной Азии, инвесторы могут выкупать доли фонда через токены или передавать их на внебиржевом рынке (OTC);
• BlackRock совместно с Securitize запускает блокчейн-фонд недвижимости, позволяющий инвесторам через токены (например, соответствующие требованиям SEC Reg D) владеть частью коммерческой недвижимости (например, офисами в Нью-Йорке и Сан-Франциско);
• Maple Finance из Австралии токенизирует кредиты малых и средних предприятий, инвесторы получают фиксированный доход (8-12% годовых) через MPL токены;
• Toucan Protocol из Швейцарии токенизирует традиционные углеродные кредиты (например, проекты по компенсации углерода, сертифицированные Verra);
• Shell из Великобритании тестирует торговлю нефтью через блокчейн и фьючерсные контракты;
• Sotheby’s через NFT + RWA токенизирует элитные произведения искусства, позволяя инвесторам приобретать доли собственности.

Эти события не только подтверждают, что RWA становится отраслевым фокусом, но и привлекают множество активов к этой инновационной модели для получения финансирования, включая крупные и малые предприятия, а также индивидуальных предпринимателей, желающих финансировать реальные активы. Основное отличие физических активов от финансовых — невозможность получения постоянного денежного потока при владении. Реакция рынка очень прагматична: все выпуски RWA до сих пор основаны на финансовых активах (включая золото, нефть и другие товары с финансовыми характеристиками), но пока не было успешных выпусков, основанных на физических активах. Даже проекты на базе финансовых активов обычно реализуются крупными традиционными финансовыми институтами или отраслевыми лидерами. Вопрос «Когда это станет массовым явлением для обычных людей?» остаётся открытым. Как технологии помогают инновациям в финансовых продуктах? Какие конкретные факторы могут ускорить или замедлить развитие? И какие пути могут эффективно направлять рыночные ресурсы и завершать бизнес-цикл? В этой статье мы проведём холодное размышление о популярной теме RWA, чтобы поддержать её широкое внедрение.

1. Всё можно сделать RWA?

RWA — дословно «активы реального мира», но её основная бизнес-логика — токенизация активов, то есть шаг вперёд по сравнению с секьюритизацией, использующая технологическую форму токенов как носитель для прав и рисков, связанных с базовыми активами. Регулятор Гонконга (SFC) определяет токенизацию как процесс записи прав на активы, зарегистрированные в традиционных реестрах, в программируемой платформе с помощью DLT.

Цель и смысл токенизации активов — максимально использовать технические преимущества блокчейна, особенно по сравнению с существующей инфраструктурой (электронные финансы и интернет), такие как снижение порога входа (глобальные инвесторы, самостоятельное открытие счетов, круглосуточная торговля), повышение эффективности оборота (отсутствие посредников, мгновенное расчетное завершение) и автоматизация исполнения (уменьшение участия третьих сторон, снижение операционных рисков и затрат). Однако у этого есть и очевидные недостатки: высокий уровень требований к цифровизации бизнес-сценариев, ограничение «надо в цепь — сначала в сеть». В финансовой сфере это означает, что все факторы, влияющие на риск и доходность активов, должны быть оцифрованы и предоставлять полные, актуальные данные для оценки. Только тогда можно реализовать полноценную токенизацию.

Это очень высокие требования, но они обусловлены особенностями технологии блокчейн, и мы должны это признать. Проще говоря, блокчейн — это база данных с механизмом сверки, которая «глуха и слепа» к внешним данным, она может только принимать входящие данные, но не получать их самостоятельно. Чтобы обеспечить автоматический сбор данных, нужны IoT-устройства. Как гарантировать, что собранные ими данные будут 100% достоверными и запишутся в цепь? Один из способов — автоматизация бизнес-процессов без участия человека, тогда данные будут доверенными. Другой — использование доверенных третьих сторон для контроля и подтверждения данных. Первый способ зависит от уровня автоматизации сценария, второй — от доверия к третьей стороне. В текущих условиях, чтобы обеспечить доверие к данным, используют «гибридный» подход: сначала получают доверенные данные, а затем строят бизнес-модель, такую как RWA. Поэтому, граница возможностей RWA — в получении достоверных данных. В текущем состоянии, не всё можно сделать RWA.

Далее, поскольку RWA — это токенизация активов, её ядро — в финансовой логике. Важнейшие принципы — соотнесенность риска и дохода — должны играть ключевую роль при проектировании RWA. Этот принцип — основной критерий выбора сценариев внедрения. Мы знаем, что основные риски и доходы базовых активов — это отражение изменений в бизнес-среде, а не зависит от формы носителя. Поэтому, возможность предоставления достоверных данных, устраняющих информационную асимметрию, — важнейший фактор выбора сценариев. В практике, например, Ant Group сосредоточилась на выпуске RWA в секторе возобновляемой энергетики, потому что в этой отрасли активы — солнечные и ветровые электростанции, зарядные станции — работают на базе интеллектуальных систем, имеют поток наличных и информации, что значительно снижает информационную асимметрию и повышает прозрачность доходов и рисков. Если бы зарядные станции собирали плату вручную, такой актив не имел бы смысла для RWA.

Модель управления рисками на основе реальных данных превосходит традиционные методы, такие как залог или кредитное обеспечение, поэтому, чтобы снизить риски, Ant Group готова рекомендовать такие активы своим клиентам. В противном случае, если традиционные методы не обеспечивают нужного уровня контроля, зачем предлагать клиентам токенизированные активы?

Аналогично, из-за текущих технических ограничений невозможно обеспечить достоверность данных для оценки стоимости физических активов, и, в целом, путь к успешной токенизации физических активов пока не просматривается. Даже для финансовых активов, таких как REITs, требуется доверие к данным, а это сложно реализовать без полноценной цифровой инфраструктуры. Поэтому, пока что, физические активы — не лучший кандидат для массовой токенизации.

Также, по аналогии с сектором возобновляемой энергетики, автоматизация сбора данных и интеграция с умными системами позволяют расширить сценарии для RWA, например, автомобили с автопилотом, которые могут стать базовым активом для токенизации, или автоматизированные такси, которые снижают издержки и повышают привлекательность.

2. Все ли традиционные финансовые продукты стоит токенизировать через RWA?

Основная идея — в том, что RWA опирается на финансовую логику. После цифровизации и интернета, финансовые активы по сути — это данные, и их цифровая форма позволяет снизить порог входа, повысить эффективность и автоматизацию. Тогда возникает вопрос: все ли финансовые продукты стоит переводить в RWA? Очевидно, что нет. Если без дополнительных достоверных данных невозможно повысить качество риск-менеджмента, то «надо в цепь» — бессмысленно и невыгодно. Более реалистичный путь — гибридный: сначала секьюритизация активов профессиональными институтами, затем привязка их к токенам, что позволяет получить преимущества цепи в части финансирования и операций. Рассмотрим пример — токенизация REITs.

FTJ Labs впервые предложили законную схему объединения традиционных активов и ликвидности цепи через проект REITs, который фокусируется на глобальных листингах REITs, формирует портфель через фонд и выпускает REITs Token, соответствующий доле в фонде. Каждый токен — доля в конкретном фонде. Инвесторы могут приобретать их за активы, фиат или стабильные монеты, торговать в любой точке мира и формировать портфели с разными характеристиками.

На цепи проект создает протокол REITs, поддерживающий автоматическую выдачу, торговлю и дивиденды, а также использует анализ данных для извлечения информации из публичных данных блокчейна. Вне цепи — лицензированные организации отвечают за хранение активов и предоставляют актуальные данные о стоимости фонда, что обеспечивает прозрачность и доверие.

Благодаря этим функциям, токенизация расширяет ликвидность REITs, облегчает их оценку и привлекает более широкий круг инвесторов, позволяя формировать портфели с разными характеристиками одним токеном. Важные особенности — роль депозитария, который обеспечивает доверие к стоимости токенов, и ограничение — проект использует только листингованные REITs, что влияет на прозрачность и ликвидность.

3. RWA — возможность для широкой публики участвовать в богатстве?

На текущий момент, «внутренние активы + гонконгские деньги» — наиболее подходящая модель для RWA, однако регулятор Гонконга (SFC) осторожен в вопросах регулирования, вводя ограничения для защиты инвесторов. В 2019 году он выпустил заявление о выпуске ценных токенов, ограничив их продажу профессиональными инвесторами (с активами ≥8 млн HKD или лицензированными организациями). В 2023 году регулятор выпустил новые инструкции, смягчив требования, но оставив необходимость предварительных консультаций. В результате, токенизированные ценные бумаги не могут свободно предлагаться всем инвесторам.

В декабре 2023 года, компания嘉实国际 совместно с Meta Lab HK токенизировали фонд, ориентированный на профессиональных инвесторов. В сентябре 2023 года, Tai Chi Capital запустила первый в Гонконге фонд с токенами для «профессиональных инвесторов», с минимальной суммой входа 1000 HKD, что значительно ниже стандартных требований для частных фондов. Однако, по правилам, лицензированные биржи в Гонконге не принимают регистрацию граждан материкового Китая, а в Китае запрещены услуги по виртуальным активам для граждан. Поэтому, даже при разрешении на торговлю в Гонконге, внутренние инвесторы не могут участвовать напрямую.

Кроме того, большинство успешно выпущенных RWA — это активы с фиксированным доходом или долями в доходах, что более подходит крупным институциональным инвесторам. Для массового инвестора, такие продукты пока недоступны.

4. RWA — идеальный канал для финансирования малого и среднего бизнеса?

Если на стороне активов RWA не может обеспечить ожидаемую доходность для широкой публики, то сможет ли она стать эффективным каналом для финансирования МСП?

Известно, что стоимость финансирования — ключевой фактор выбора каналов. В Hong Kong, издержки выпуска RWA включают расходы на подготовку и капиталовложения, которые в среднем составляют миллионы долларов. При этом, низкий объем активов (менее 1 млрд HKD) делает выпуск невыгодным. Время — тоже важный фактор. Например, при выпуске REITs, стандартные сроки и процедуры приведены в таблице 1.

В целом, в текущих условиях, выпуск RWA — это дорого и долго, и не подходит большинству МСП. Для крупных компаний, соответствующих требованиям листинга HKEX, есть альтернативы — три биржи, лицензированные для работы с цифровыми активами, но их издержки и эффективность пока уступают традиционным каналам. Для компаний с меньшими показателями, не соответствующими стандартам, более вероятен выбор платформ с более высокими затратами, что ограничивает массовое распространение RWA.

5. Финансы или интернет? Выживание RWA на современном рынке

С точки зрения регуляции и рынка, активы на базе финансовых инструментов не меняют своей сути — они остаются финансовыми активами, только в новой технологической форме. Использование токенов даёт преимущества в торговле и прозрачности, и если бы вернуться в прошлое, например, к эпохе Медичи или первому выпуску акций голландской Ост-Индской компании, то, скорее всего, они выбрали бы блокчейн как основу, ведь преимущества очевидны.

Но это — гипотетическая романтика. В реальности, за сотни лет, финансовая индустрия глубоко интегрировалась в глобальную экономику, и полностью перестроить все продукты — маловероятно. Как и интернет, который сначала проник в самые выгодные сегменты, RWA, скорее всего, найдёт свою нишу в тех областях, где есть реальные преимущества — например, в автоматизированных системах, интеллектуальных транспортных средствах, автоматическом управлении активами.

Несмотря на успехи AI в шахматах и го, он вряд ли полностью заменит человека в предоставлении персонализированных финансовых услуг. Интернет — это инструмент для массового обслуживания, и, когда крупные банки и финтех-компании займут большую часть рынка, RWA придётся искать свою нишу, опираясь на преимущества цифровых технологий.

Краткосрочно, RWA должна пройти этап накопления трафика, проверяя свои продукты в различных сценариях, например, в гейминге или развлечениях. В долгосрочной перспективе, когда возобновляемая энергетика, автономные автомобили и AI станут массовыми, RWA сможет стать частью новой финансовой экосистемы, как это было с долларом после Второй мировой.

Итог

На данный момент, RWA — это концепция, подтверждающая тренд, и мы его признаём. Мы делаем холодные выводы о текущей волне популярности, чтобы помочь ей развиваться более эффективно. Как показывает опыт, новые технологии часто недооценивают в краткосрочной перспективе и переоценивают в долгосрочной. Возможно, сейчас самое время искать более подходящие ниши для RWA, чтобы она могла реализовать свой потенциал.