Почему фиксированная ставка займа так и не смогла взорвать DeFi?

Фиксированная ставка по займам всегда рассматривалась как важная часть пути к зрелости децентрализованных финансов (DeFi). Однако в ходе нескольких рыночных циклов продукты с фиксированной ставкой так и не стали мейнстримом, в то время как рынок с плавающей ставкой продолжает расширяться, обеспечивая большую часть ончейн-займов.

В связи с этим структурным явлением, исследователь криптовалют Prince (аккаунт X @0xPrince) недавно опубликовал развернутый анализ, в котором указал, что ограниченность фиксированной ставки в DeFi обусловлена не просто нежеланием пользователей, а тем, что протоколы проектированы на основе предположений традиционного кредитного рынка, при этом развернуты в экосистеме, которая сильно предпочитает ликвидность, что приводит к долгосрочному несоответствию поведения капитала и структуры продукта.

В этой статье мы систематизируем и перерабатываем его взгляды, анализируя, почему фиксированное кредитование в криптомире так и не смогло масштабироваться.

Традиционные финансы имеют кредитный рынок, а DeFi больше похож на рынок мгновенных средств

В традиционной финансовой системе фиксированная ставка существует в большом масштабе не потому, что она сама по себе очень привлекательна, а потому, что вся система построена вокруг «времени» и «управления сроками». На рынке есть полноценная кривая доходности как основа ценообразования, базовая ставка меняется относительно медленно, а банки и финансовые институты управляют балансами, используют хедж-инструменты и секьюритизацию, чтобы компенсировать асимметрию сроков между заемщиками и кредиторами.

Ключевое здесь не в наличии фиксированной ставки, а в том, что когда сроки заемных средств не совпадают идеально, в системе всегда найдутся участники, готовые взять на себя этот дисбаланс. В случае с DeFi такой посреднический слой никогда не был по-настоящему создан. В отличие от этого, ончейн-займы больше напоминают рынок мгновенных средств, где большинство капитала приходит с целью получения дохода от простаивающих активов и при этом сохраняет высокую ликвидность. Когда поведение заимствующих ближе к управлению наличностью, а не к долгосрочным инвестициям, рынок естественно развивается вокруг «продуктов, похожих на наличность», а не «продуктов, похожих на кредит».

Что действительно важно для заимствующих — это гибкость выхода, а не форма ставки

Главное отличие между фиксированной и плавающей ставкой в DeFi — не только в способе расчета, а в обещании «право на выход». Например, рынок с плавающей ставкой, такой как Aave, по сути представляет собой высоколиквидную позицию, которую можно вывести в любой момент, быстро скорректировать стратегию или даже использовать как залог в других протоколах. Этот опцион сам по себе является частью ценности продукта.

Заимствующие осознают, что они жертвуют частью доходности, выбирая более низкую годовую ставку, чтобы получить ликвидность, возможность комбинировать активы и низкие издержки управления. В противоположность этому, продукты с фиксированной ставкой требуют, чтобы заимствующие принимали на себя риск, связанный с невозможностью свободно управлять средствами в течение определенного времени, чтобы получить премию за срок. На практике же дополнительная доходность, предлагаемая большинством фиксированных продуктов, зачастую не компенсирует потерю гибкости, что снижает мотивацию заимствующих входить в такие позиции.

Высокая ликвидность залогов делает их более подходящими для плавающих ставок

Наиболее крупные по объему займы в криптомире сейчас — это не традиционные кредитные операции, а залоговые займы и репо-транзакции с высоколиквидными криптоактивами. Эти рынки более подходят для плавающих ставок, поскольку залог можно мгновенно реализовать, риск постоянно переоценивается, а стороны ожидают, что условия могут меняться в соответствии с рыночной ситуацией.

Такая структура объясняет, почему на поверхности ставки в DeFi зачастую выше, чем фактическая доходность для заимствующих. В таких протоколах, как Aave, существует заметная разница между ставками заимствования и заимствования, которая обусловлена не только комиссиями протокола, но и необходимостью поддерживать низкий уровень использования, чтобы обеспечить возможность быстрого снятия средств даже при рыночном давлении. Иными словами, заимствующие уже привыкли платить за ликвидность.

Потребность в краткосрочных займах делает фиксированную ставку менее привлекательной

С точки зрения заимствующих, хотя фиксированная ставка дает определенность, основное применение ончейн-займов — не долгосрочные потребности, а стратегические операции, такие как циклический леверидж, арбитраж, хеджирование и избегание ликвидации. Эти виды заимствований обычно очень гибки и краткосрочны, заимствующие не планируют держать долгие обязательства.

Именно поэтому заимствующие не хотят платить премию за срок, а предпочитают быстро расширять позиции при благоприятных ставках и быстро выходить при изменении рынка. В результате возникает структурный конфликт: заимствующие требуют более высокой доходности за блокировку капитала, а заимствующие не готовы платить эту премию, что приводит к долгосрочному дисбалансу на рынке фиксированных ставок.

Фрагментация ликвидности усложняет расширение фиксированных ставок

Продукты с фиксированной ставкой неизбежно связаны с датой погашения, а это означает, что ликвидность разбивается на разные временные сегменты. Заимствующие, желающие выйти до срока, должны найти покупателя, готового принять на себя риск с таким же сроком. В DeFi полноценный рынок вторичных кредитов так и не сформировался, что делает досрочный выход зачастую сопряженным с существенными скидками.

Когда заимствующие понимают, что «номинально передаваемый, но фактически ограниченный ликвидностью» продукт, фиксированная ставка превращается скорее в актив, требующий активного управления, а не в депозит. Для большинства участников, ищущих простоту и гибкость, такой опыт отпугнет дальнейшие вложения.

Почему в итоге капитал все равно выбирает Aave

Результаты показывают, что распределение капитала уже дает ответ. Такие протоколы с плавающей ставкой, как Aave, могут поддерживать десятки миллиардов долларов в долгосрочной перспективе не потому, что ставки самые высокие, а потому, что их позиции в реальности «похожи на наличные». Даже при годовой доходности в средних или низких однозначных числах заимствующие могут в любой момент скорректировать стратегию и интегрировать позицию в более сложные DeFi-структуры.

В отличие от этого, протоколы с фиксированной ставкой, даже если по цифрам более привлекательны, скорее напоминают облигацию, которую нужно держать до погашения. Для капитала, привыкшего к высокой ликвидности и быстрой ротации, опцион сам по себе — часть дохода, и именно поэтому ликвидность в конечном итоге концентрируется в рынках с плавающей ставкой.

Фиксированная ставка возможна, но вряд ли станет стандартным выбором

В целом, фиксированная ставка в DeFi не лишена пространства, но ей трудно стать основным местом для размещения капитала. Пока большинство заимствующих ожидает ликвидности по номинальной стоимости и высоко ценит возможность комбинирования и автоматической настройки, рынок с плавающей ставкой будет оставаться доминирующим.

Более вероятное развитие — это превращение плавающей ставки в базовый слой капитала, а фиксированная — в явный, добровольный инструмент с определенным сроком, предназначенный для тех, кто ищет определенность. Вместо того чтобы маскировать кредит под депозит, лучше честно показывать риск по срокам и правильно его оценивать.

Эта статья — Почему фиксированная ставка по займам так и не смогла стать массовым явлением в DeFi? — впервые опубликована на Chain News ABMedia.