Автор: Бриджит, Адіссон
Переклад: Block unicorn
Я та Аддісон (@0 xaddi) нещодавно обговорювали величезний інтерес до поєднання традиційних фінансів (TradFi) та криптовалют, а також їх практичні основні випадки використання. Ось підсумок нашої дискусії про фінансову систему США і те, як криптовалюти інтегруються в неї з точки зору перших принципів:
Сучасна домінуюча думка вважає, що токенізація вирішить багато фінансових проблем, що може бути правдою, а може і ні.
Стабільні монети подібні до банків, вони призводять до чистого збільшення випуску грошей. Поточна траєкторія розвитку стабільних монет ставить важливе запитання, а саме: як вони взаємодіють з традиційною системою банків з частковими резервами — у цій системі банки зберігають лише невелику частину депозитів як резерви, а решту видають в кредит, тим самим ефективно створюючи чисте нове гроші.
Токенізація стала поточним гарячим трендом
Сучасна наративність полягає в тому, що «все має бути токенізовано» — від акцій на публічному ринку до часток на приватному ринку та короткострокових державних облігацій — це призведе до чистого позитивного впливу на криптовалюту та весь світ. Щоб розглянути, що відбувається на ринку з точки зору перших принципів, нижче наведені кілька корисних аспектів:
Яка система прав власності на активи працює в даний час;
Як токенізація змінить цю систему;
Чому спочатку потрібно токенізувати;
Що таке «справжній долар» і як створюється чисте нове гроші.
Наразі в США великі емітенти активів (як-от акції, які торгуються на фондовій біржі) передають право зберігання своїх сертифікатів DTCC (Депозитарній трастовій компанії США). Потім DTCC відстежує власність усіх 6 000 рахунків, які взаємодіють, а ці рахунки управляють своїми книгами, відстежуючи власність своїх кінцевих користувачів. Для приватних компаній модель трохи інша: компанії, такі як Carta, управляють книгами лише для підприємств.
Обидві моделі передбачають високоцентралізоване управління реєстром. Модель DTCC використовує структуру реєстру «матрьошка», де фізичній особі може знадобитися пройти через 1-4 різні суб’єкти, щоб досягти фактичного запису в реєстрі DTCC. До таких суб’єктів можуть належати брокерські фірми або банки, в яких інвестори відкривають рахунки, зберігачі або клірингові фірми брокерських фірм, а також сам DTCC. Незважаючи на те, що на пересічного кінцевого споживача (роздрібного інвестора) ця ієрархія не впливає, вона становить значний обсяг роботи з due diligence та юридичних ризиків для установ. Якби DTCC сам міг токенізувати свої активи, було б менше покладатися на ці організації, оскільки було б простіше взаємодіяти безпосередньо з кліринговою палатою – але це не та модель, яку сьогодні пропонують популярні дискусії.
Поточна модель токенізації передбачає, що суб’єкт утримує базовий актив як запис у головній книзі (наприклад, як підмножину записів DTCC або Carta), а потім створює нову токенізовану форму для використання в мережі. Ця модель по суті є неефективною, оскільки вона знову вводить суб’єкт, який може витягувати вартість, створювати ризик контрагента та призводити до затримок у розрахунках/анулюванні. Введення ще одного елемента порушує комбінованість, оскільки воно додає додатковий етап «упаковки та розпакування» цінних паперів для взаємодії з традиційними фінансами або децентралізованими фінансами (DeFi), що може призвести до затримок. Безпосереднє розміщення книги DTCC або Carta в мережі, що робить всі активи рідними «токенізованими», може бути переважним, оскільки всі власники активів можуть користуватися перевагами програмованості.
Основним аргументом на користь токенізованих акцій є глобальний доступ до ринку та цілодобова торгівля і розрахунки. Якщо токенізація є механізмом «доставки» акцій новим ринкам, то це безумовно є суттєвим поліпшенням поточної системи і відкриє американський капітальний ринок для мільярдів людей. Проте неясно, чи є токенізація через блокчейн необхідною, оскільки це питання переважно стосується регуляторних проблем. Чи можуть токенізовані активи стати ефективною регуляторною арбітражем, як стабільні монети, протягом достатнього тривалого часу, ще потрібно обговорити. Також, одним з поширених оптимістичних аргументів на користь акцій на ланцюгу є безстрокові контракти; проте, перешкоди для безстрокових контрактів (включаючи акції) є цілком регуляторними, а не технологічними.
Стейблкоїни (токенізований долар) за своєю структурою подібні до токенізованих акцій, але ринкова структура акцій набагато складніша (і підлягає високому регулюванню), включаючи ряд клірингових палат, бірж та брокерів. Токенізовані акції суттєво відрізняються від «звичайних» криптоактивів, які не підкріплені нічим, а є рідними токенізованими та мають можливість комбінації (наприклад, BTC).
Для того, щоб досягти ефективного ончейн-ринку, вся традиційна фінансова система (TradFi) повинна бути відтворена в мережі, що є надзвичайно складним і важким завданням, оскільки концентрація ліквідності та існуючі мережеві ефекти роблять цей процес надзвичайно складним. Просте розміщення токенізованих акцій у ланцюжку не буде панацеєю, і знадобиться багато роздумів та інфраструктури, щоб гарантувати, що вони є ліквідними та сумісними з рештою традиційної фінансової системи. Однак, якщо Конгрес прийме закон, який дозволить компаніям випускати цифрові цінні папери безпосередньо в ланцюжку (замість проведення IPO), це повністю усуне потребу в багатьох традиційних фінансових організаціях (і це, ймовірно, буде викладено в новому Законі про структуру ринку). Токенізовані акції також знизять вартість дотримання вимог для публічного лістингу в традиційному розумінні.
Наразі уряди країн, що розвиваються, не мають стимулів легалізувати доступ до американського капітального ринку, оскільки вони більше прагнуть зберегти капітал у своїй національній економіці; для США відкриття доступу з їхнього боку призведе до проблем, пов’язаних з боротьбою з відмиванням грошей (AML).
Тема поза обговоренням: в певному сенсі структура змінного інтересу (VIE), яку використовує Alibaba ($BABA) на американських біржах, вже представляє собою форму «токенізації». Американські інвестори не володіють безпосередньо первинними акціями Alibaba, а володіють компанією на Кайманових островах, яка через контракт має економічні права на Alibaba. Це дійсно відкрило ринок, але також створило новий суб’єкт та нові акції, що суттєво збільшило складність цих активів.
Справжній долар і Федеральна резервна система
Справжній долар - це запис у книзі обліку Федеральної резервної системи. Наразі близько 4500 суб’єктів (банки, кредитні спілки, деякі державні установи тощо) отримують ці «справжні долари» через основний рахунок Федеральної резервної системи. Жоден з цих суб’єктів не пов’язаний з нативною криптовалютою, якщо не враховувати Lead Bank і Column Bank, які надають послуги специфічним крипто-клієнтам, таким як Bridge. Суб’єкти з основним рахунком можуть отримати доступ до Fedwire, який є надзвичайно дешевою та майже миттєвою платіжною мережею, що дозволяє щодня протягом 23 годин переказувати електронні гроші і фактично досягати миттєвого розрахунку. Справжні долари існують у M 0: тобто це сума всіх залишків на основній книзі Федеральної резервної системи. А «фальшиві» долари (створені приватними банками через кредити) належать до M 1, обсяг яких приблизно в 6 разів більший за M 0.
Взаємодія з реальним доларом насправді має досить хороший користувацький досвід: кожен переказ коштує лише близько 50 центів і забезпечує миттєве врегулювання. Щоразу, коли ви виводите кошти з банківського рахунку, ваш банк взаємодіє з Fedwire, який має майже ідеальний час безвідмовної роботи, миттєве врегулювання та низьку затримку переказу — але регуляторні ризики, вимоги до боротьби з відмиванням грошей та виявлення шахрайства призвели до того, що банки встановили багато обмежень на великі платежі (саме тут виникає тертя в користувацькому досвіді).
Маючи таку структуру, причини для зниження стабільних монет полягатимуть у розширенні доступу до цих «справжніх доларів» через миттєву систему, яка не потребує посередників для: 1) отримання основного доходу (для двох найбільших стабільних монет це так), 2) обмеження прав на викуп. Наразі емітенти стабільних монет співпрацюють з банками, які мають основний рахунок у Федеральній резервній системі (Circle співпрацює з JPMorgan/BNY Mellon), або з фінансовими установами, які займають важливе місце в банківській системі США (Tether співпрацює з Cantor Fitzgerald).
Отже, чому емітенти стейблкоїнів не подають заявку на основний рахунок у Федеральній резервній системі? Але якщо це суттєво є шахрайським кодом, який дозволяє їм отримувати 100% безризиковий дохід від державних облігацій, при цьому 1) не має проблем з ліквідністю, а 2) час розрахунків швидший?
Заявка емітента стейблкоїнів на основний рахунок у Федеральному резерві, ймовірно, буде відхилена так само, як і заявка The Narrow Bank (крім того, криптобанк Custodia також постійно відмовляється в отриманні основного рахунку). Проте, відносини Circle з їхніми банківськими партнерами можуть бути достатньо тісними, щоб покращення грошових потоків від основного рахунку не було суттєвим.
Причина, чому ФРС не хоче затверджувати заявки на основні рахунки емітентів стейблкоїнів, полягає в тому, що модель долара сумісна лише з частковою резервною банківською системою: вся економіка побудована на тому, що банки мають кілька відсотків резервів.
Це в основному спосіб створення нових грошей через борги та кредити — але якщо будь-хто може без ризику отримати 100% або 90% відсоткову ставку (без того, щоб кошти були позичені під іпотеку, підприємства тощо), то чому хтось користувався б звичайними банками? Якщо люди не користуються звичайними банками, то немає депозитів для створення кредитів та нових грошей, економіка опиниться в застої.
Два основні принципи ФРС для визначення прийнятності майстер-рахунків включають: 1) надання мастер-рахунку установі не повинно створювати надмірних кіберризиків; 2) не повинні перешкоджати реалізації грошово-кредитної політики ФРС. З цих причин малоймовірно, що він буде наданий на майстер-рахунок емітента стейблкоїна, принаймні в його нинішньому вигляді.
Єдиний випадок, коли емітенти стейблкоїнів можуть отримати доступ до основного рахунку, це якщо вони «перетворяться» на банки (чого вони, можливо, не хочуть). Законопроект «GENIUS» встановить регулювання, подібне до банківського, для емітентів з капіталізацією понад 10 мільярдів доларів — тут аргумент в основному полягає в тому, що оскільки вони все одно підлягають регулюванню, подібному до банківського, то протягом достатньо тривалого часу вони можуть діяти більш як банки. Однак відповідно до закону «GENIUS» через вимоги резервів 1:1 емітенти стейблкоїнів все ще не можуть займатися практиками часткових резервів, подібними до банківських.
На сьогоднішній день стейблкоїни не були усунені регулюванням, головним чином тому, що більшість стейблкоїнів існують за кордоном через Tether. ФРС задоволена глобальним домінуванням долара таким чином – нехай і не через модель часткового резервного банку – тому що це зміцнює позиції долара як резервної валюти. Але якщо така організація, як Circle (або навіть вузький банк), на порядки більша і широко використовується в США для депозитних рахунків, ФРС і Казначейство можуть бути стурбовані (тому що це забере гроші у банків, які використовують модель часткового резервування, за допомогою якої ФРС проводить грошово-кредитну політику).
Це, по суті, та сама проблема, з якою стикаються банки стабільних монет: для видачі кредитів потрібна банківська ліцензія — але якщо стабільна монета не забезпечена справжніми доларами, то вона більше не є справжньою стабільною монетою, що суперечить її меті. Ось де «руйнується» модель часткових резервів. Однак, теоретично, ліцензований банк з головним рахунком може створювати та випускати стабільні монети на основі моделі часткових резервів.
Банк vs. Приватне кредитування vs. Стабільна монета
Єдиною перевагою банків є отримання основного рахунку у Федеральній резервній системі та страхування FDIC. Ці дві риси дозволяють банкам запевняти вкладників, що їхні заощадження є безпечними «справжніми доларами» (підтримуються урядом США), незважаючи на те, що ці заощадження вже були видані в кредит.
Щоб видавати кредити, вам не потрібно ставати банком (приватні кредитні компанії завжди так робили). Однак різниця між банками та приватним кредитуванням полягає в тому, що в банку ви отримуєте «квиток», який вважається справжнім доларом. Тому він є взаємозамінним з квитками інших банків. Підпис на банківських квитках абсолютно не ліквідний; однак сам квиток є абсолютно ліквідним. Розуміння перетворення депозитів на неліквідні активи (кредити), при цьому зберігаючи незмінною вартість депозитів, є основою виробництва грошей.
У сфері приватного кредитування ваші розрахунки визначаються на основі вартості основного кредиту. Тому нові гроші не створюються; ви не можете насправді витратити свої приватні кредитні розрахунки.
Давайте пояснимо аналогії між банками та приватним кредитуванням у криптовалютах, використовуючи Aave. Приватне кредитування: у сучасному світі ви вносите USDC в Aave і отримуєте aUSDC. aUSDC не завжди повністю підтримується USDC, оскільки частина депозитів надається користувачам як іпотечні кредити. Як торговці не приймають право власності на приватний кредит, ви не можете витратити aUSDC.
Однак, якщо економічні учасники в якийсь спосіб готові приймати aUSDC так само, як і USDC, тоді Aave функціонально буде еквівалентна банку, aUSDC - це те, що вона говорить вкладникам, що вони мають у доларах, тоді як всі запевнення (USDC) позичені.
Ось простий приклад: Еддісон надав 1 000 доларів США у вигляді токенізованого приватного кредиту до Кредитного фонду Бріджит, який можна використовувати так само, як долари США. Потім Бріджит віддала $1 000 комусь іншому через позику, і тепер вартість у системі становить $2 000 ($1 000 позичено + $1 000 токенів від Фонду Бріджит). У цьому випадку позичені 1000 доларів є просто боргом і працюють як облігація: вимога в 1000 доларів на когось іншого, яку Бріджит позичає комусь іншому.
Стабільна монета: чи є вона чистим додаванням грошей?
Якщо застосувати наведені вище міркування до стейблкоїнів, то стейблкоїни функціонально дійсно створюють «чисту нову валюту». Щоб пояснити це далі:
Припустимо, ви купили короткострокову облігацію у уряду США за 100 доларів. Короткострокова облігація, якою ви володієте, насправді не може використовуватися як валюта, але ви можете продати її за коливною ринковою ціною. У фоновому режимі уряд США витрачає ці гроші (оскільки це, по суті, позика).
Скажімо, ви надсилаєте 100 доларів Circle, і вони використовують ці гроші для покупки казначейських векселів. Уряд витрачає ці 100 доларів, але ви також витрачаєте їх. Ви отримаєте 100 USDC і зможете використовувати їх будь-де.
У першому випадку у вас є державний борг, який не можна використовувати. У другому випадку Circle створила представницьку форму державного боргу, яку можна використовувати так само, як долар.
Відповідно до кожного депозиту в один долар, обсяг «емісії грошей» стабільних монет є незначним, оскільки більшість стабільних монет забезпечені короткостроковими державними облігаціями, які менш підлягають впливу коливань процентних ставок. Обсяг емісії грошей банків на один долар значно вищий, оскільки їхні борги є довгостроковими та підвищеними ризиками кредитування. Коли ви викуповуєте короткострокові державні облігації, ви отримуєте кошти з іншої короткострокової державної облігації, проданої урядом — цей цикл триває.
Трохи іронічно, що в кіберпанковій цінності криптовалюти, кожен раз, коли випускаються стейблкоїни, стає дешевшим державне запозичення та інфляція (зростання попиту на державні облігації насправді є витратами уряду).
Якщо стейблкоїни досить великі (наприклад, якщо на Circle припадає близько 30% M2 – зараз на стейблкоїни припадає 1% M2), вони можуть становити загрозу для економіки США. Це пов’язано з тим, що кожен долар, переведений з банків у чисті стейблкоїни, зменшує грошову масу (оскільки банки «створюють» більше грошей, ніж випуск стейблкоїнів), що раніше було унікальним для ФРС. Стейблкоїни також послаблять здатність ФРС реалізовувати грошово-кредитну політику через частково резервну банківську систему. Тим не менш, переваги стейблкоїнів у глобальному масштабі незаперечні: вони розширюють домінування долара, зміцнюють наратив резервної валюти долара, роблять транскордонні платежі більш ефективними та значно допомагають тим, хто за межами США потребує стабільної валюти.
Коли постачання стейблкоїнів досягне трильйонів, такі емітенти стейблкоїнів, як Circle, можуть бути включені в американську економіку, і регулятори повинні будуть знайти спосіб врівноважити потреби монетарної політики та програмованих грошей (а це знову веде до сфери цифрових валют центральних банків, про що ми плануємо поговорити пізніше).
