Автор: DeFi Cheetah Джерело: X, @DeFi_Cheetah Переклад: Шан Опа, Золоті фінанси
Виникнення блокчейн-фінансів викликає дебати про майбутнє валюти, охоплюючи теми, які раніше обмежувалися лише академічними колами та політикою центральних банків. Стейблкоїни — цифрові активи, які мають на меті бути еквівалентними фіатним валютам — стали основним мостом між традиційними фінансами та Децентралізованими фінансами. Незважаючи на те, що багато людей сподіваються на широке впровадження стейблкоїнів, з точки зору США, просування стейблкоїнів може не бути оптимальним вибором, оскільки це може порушити механізм створення валюти долара.
1.Основні моменти
Стабільні монети насправді конкурують із загальною сумою депозитів у банківській системі США. В результаті, здатність створення грошей на основі моделі часткового резервування зазнає руйнування, і ефект регулювання пропозиції грошей Федеральною резервною системою через операції на відкритому ринку тощо також зменшується — тому що загальна сума депозитів у банківській системі зменшилася.
Конкретно, ефект створення грошей стабільної валюти є маргінальним, оскільки більшість резервів стабільних валют складають короткострокові американські облігації (тобто менш чутливі до змін процентних ставок). На відміну від цього, здатність банків до створення грошей значно більша, оскільки їхні зобов’язання зазвичай складаються з довгострокових боргових інструментів. Тому поширення стабільних валют у США може зашкодити механізму передачі монетарної політики.
Навіть якщо стейблкоїни дійсно можуть підвищити попит на державні облігації, зменшуючи таким чином витрати на рефінансування уряду США, це питання все ще залишається.
Якщо резерви доларів, які забезпечують стабільну монету, не повернуться в банківську систему через банківські депозитні рахунки, здатність до створення грошей не зможе залишитися незмінною — але з точки зору емітента стабільної монети, така практика є невигідною, оскільки це означає відмову від безризикового доходу від державних облігацій.
Банки також не можуть використовувати стейблкоїни як заміну депозитам у національній валюті, оскільки стейблкоїни випускаються приватними установами, що збільшує ризик контрагента.
Уряд США також не буде активно повертати кошти, які надходять у систему стейблкоїнів, назад у банківську систему, оскільки ці кошти отримані шляхом обміну на державні облігації з різними відсотковими ставками. Уряд повинен сплачувати різницю між купонами державних облігацій і процентними ставками на банківські депозити, що, безсумнівно, збільшить фінансове навантаження.
Найважливіше, що особливість самостійного зберігання стабільних монет визначає, що вони не можуть бути сумісні з банківськими депозитами: всі цифрові активи не належать банкам, лише активи на блокчейні можуть бути самостійно збережені. Тому, чим більший вплив стабільних монет у США, тим більшим є їхнє втручання у традиційну систему створення грошей.
Єдиний спосіб зробити стабільні монети сумісними з грошовим творенням: дозволити емітентам стабільних монет діяти як банки. Але це безсумнівно дуже складне питання, яке стосується гри між регуляторною відповідністю та інтересами великих гравців.
Звичайно, з точки зору уряду США, сприяння розвитку стабільних монет у глобальному масштабі є вигідним: це допомагає поширити домінування долара, зміцнити наратив про долар як резервну валюту, підвищити ефективність міжнародних платежів, а також надати допомогу закордонним користувачам, яким потрібна стабільна валюта. Однак впровадження стабільних монет на території США буде складнішим без шкоди для механізму створення грошей.
Для більш глибокого аналізу цього питання ця стаття розгляне внутрішню логіку стабільних монет з кількох точок зору:
2. Частково резервний банк проти повністю резервної стабільної монети
2.1 Класична модель мультиплікатора грошей
У традиційній теорії грошей створення грошей значною мірою залежить від системи часткових резервів. Спрощена модель демонструє, як комерційні банки можуть розширити базову готівку (M0) до більш широких концепцій грошей, таких як M1 і M2. Якщо R – це ставка резервів, то грошовий множник m ≈ 1/R.
Наприклад, якщо банк повинен утримувати 10% депозитів як резерви, тоді множник m може досягати 10. Це означає, що ін’єкція 1 долара в систему (наприклад, через операції на відкритому ринку) зрештою може сформувати 10 доларів нових депозитів.
• M0: базова валюта (грошові кошти в обігу + резерви, що зберігаються в центральному банку)
• M1: готівка + депозит до запитання + чековий депозит
• M2: M1 + термінові вклади, рахунки грошового ринку тощо
У США M1 приблизно в 6 разів більше, ніж M0. Цей механізм розширення підтримує створення сучасного кредиту та є основою фінансування виробничого капіталу, такого як іпотечні кредити та корпоративні позики.
2.2 Стабільні монети як “вузький банк”
Стабільні монети, випущені на публічному блокчейні (такі як USDC, USDT), зазвичай обіцяють резервування 1:1 з фіатними валютами, державними облігаціями або іншими еквівалентними грошовими активами. Тому ці емітенти (офіційні) не видають позики з депозитів клієнтів, як це роблять комерційні банки. Натомість вони пропонують ліквідність шляхом випуску на блокчейні повністю викупних токенів “справжнього долара”. З економічної точки зору, ці стабільні монети більше схожі на “вузькі банки”: тобто підтримуються активами з 100% високою ліквідністю для своїх депозитоподібних зобов’язань.
З чисто теоретичної точки зору, валютний мультиплікатор цього типу стейблкоїна близький до 1: на відміну від комерційних банків, емітент стейблкоїна приймає депозити на $100 млн і тримає $100 млн в казначейських облігаціях без створення додаткових грошей. Однак, якщо стейблкоїни широко прийняті, вони можуть функціонувати як валюта. Як ми обговоримо пізніше, стейблкоїни можуть опосередковано розширювати грошову масу, вивільняючи базові кошти (наприклад, отримані від казначейських аукціонів).
3.Вплив монетарної політики
3.1 Головний рахунок центрального банку та системні ризики
Отримання головного рахунку Федеральної резервної системи є ключовим кроком для емітентів стабільних монет, оскільки фінансові установи, які мають такі рахунки, користуються кількома перевагами:
• Прямий доступ до центрального банківського грошей: Баланс основного рахунку є однією з найнадійніших форм ліквідності (складає частину M0).
• Підключення до системи Fedwire: великі угоди можуть бути виконані майже миттєво.
• Використання інструментів постійного доступу Федрезерву: включаючи механізми підтримки ліквідності, такі як вікно дисконтування або відсотки на надлишкові резерви (IOER).
Однак надання емітентам стейблів прямого доступу до цих засобів викликатиме два основні “виправдання” або занепокоєння:
• Операційний ризик: Інтеграція реального часу блокчейн-реєстру з інфраструктурою Федеральної резервної системи може призвести до виникнення нових системних вразливостей.
• Здатність контролювати монетарну політику: Якщо величезні кошти перейдуть до стабільних монет з 100% резервуванням, це незворотно змінить можливість Федеральної резервної системи регулювати кредитні умови через систему часткового резервування.
Як наслідок, традиційні центральні банки можуть чинити опір розміщенню стейблкоїнів у рівних умовах із комерційними банками, побоюючись, що вони послаблять їхню здатність регулювати кредити та ліквідність під час кризи.
3.2 Нові чисті гроші, викликані стейблкоїнами
Коли емітенти стейблкоїнів володіють великою кількістю державних облігацій США або іншими державними боргами, виникає тонкий, але важливий ефект: ефект подвійних витрат — тобто уряд США може використовувати кошти громадян для рефінансування витрат, в той час як ці стейблкоїни все ще циркулюють на ринку і використовуються як валюта.
Отже, навіть якщо стабільні монети не мають високого мультиплікатора, як у випадку з частково забезпеченими системами, вони можуть максимально подвоїти фактичний обіг доступних доларів у певному обсязі. З макроекономічної точки зору, це означає, що стабільні монети впроваджують державний борг у повсякденну торгівлю, відкриваючи ще один канал передачі.
4. Дробові резерви, гібридні моделі та майбутнє стейблкоїнів
4.1 Чи будуть емітенти стабільнихcoin імітувати частково резервні банки?
Є думки, що в майбутньому емітентам стейблкоїнів можуть дозволити використовувати частину резервних коштів для кредитування, створюючи гроші, як комерційні банки. Це вимагатиме наявності міцної регуляторної бази, включаючи банківську ліцензію, страхування FDIC, стандарти достатності капіталу (як-от Базельська угода). Хоча вже є деякі законодавчі пропозиції (такі як “Закон GENIUS”), які забезпечують шлях для емітентів стейблкоїнів стати банківськими установами, ці пропозиції в цілому підкреслюють вимогу 1:1 резервів, що означає, що в короткостроковій перспективі не буде переходу до моделі часткового резервування.
4.2 Центральні банки цифрові валюти (CBDC)
Більш радикальним альтернативним варіантом є розвиток цифрової валюти центрального банку (CBDC), тобто централізовані банки безпосередньо випускають цифрові зобов’язання для споживачів та підприємств. CBDC має потенціал поєднати програмованість стейблкоїнів з довірою до суверенної валюти. Але для комерційних банків ризик децентралізації не можна ігнорувати: якщо громадськість може безпосередньо відкривати цифрові рахунки в центральному банку, це може призвести до масового відтоку депозитів з банківської системи, обмежуючи їх кредитні можливості.
4.3 Потенційний вплив на глобальний цикл ліквідності
У поточному контексті провідні емітенти стейблкоїнів (як-от Circle, Tether) утримують сотні мільярдів доларів короткострокових державних облігацій США, а коливання попиту на стейблкоїни можуть суттєво вплинути на грошовий ринок США. Наприклад, черга «викупу» стейблкоїнів може змусити емітентів продати великі обсяги державних облігацій, що призведе до підвищення прибутковості та можливих збурень на ринку короткострокового фінансування. Навпаки, якщо обсяги емітації стейблкоїнів різко зростуть, це також може знизити прибутковість T-Bill. Ця взаємодія свідчить про те, що якщо обсяги стейблкоїнів досягнуть масштабу, порівнянного з великими фондами грошового ринку, вони можуть «проникнути» в традиційну валютну систему.
5.Висновок
Stablecoins знаходяться на перехресті технологічних інновацій, регуляторного нагляду та теорії традиційних валют. Вони надають “валюті” програмованість і універсальну доступність, встановлюючи нову парадигму для платежів та розрахунків. Однак ці переваги також підривають критично важливий баланс у існуючій фінансовій системі — особливо механізм часткових резервів та можливості центрального банку контролювати грошову масу.
Коротше кажучи, стейблкоїни, можливо, не замінять комерційні банки, але вони продовжуватимуть тиснути на традиційні банки, щоб прискорити інновації. ** У міру масштабування центральні банки та фінансові регулятори стикаються зі складною проблемою балансу між глобальним управлінням ліквідністю, регуляторними зобов’язаннями та мультиплікативним ефектом економіки, яка покладається на часткові резерви. Майбутній напрямок стейблкоїнів – незалежно від того, чи будуть вони більш жорстко регульованими, з режимами часткового резервування або включені в більшу структуру CBDC – визначить майбутнє цифрових платежів і потенційно змінить курс глобальної грошово-кредитної політики.
Зрештою, стейблкоїни підкреслюють фундаментальне протиріччя: напругу між підвищенням ефективності, викликаним більш прямою, повністю зарезервованою системою, і імпульсом економічного зростання, створеним моделлю часткового резервування. Навігація на цьому новому рубежі вимагатиме ретельного економічного аналізу, щоб знайти найкращий баланс між ефективністю торгівлі та створенням грошей.
